2004年05月25日 上海证券报




直到最近大和证券、恒生银行的QFII资格获批准,沉寂了好一段时间的QFII才重新成为了市场关注的焦点。从去年5月首批QFII瑞银集团和野村证券获得准生证到现在,屈指算来,已有整整一年时间了。当QFII这一群体越来越多地出现在A股市场的投资者名册中时,人们关注的焦点早已超越了"他们买的是什么股票"那么简单了。

额度

用供不应求来形容当前QFII额度的申请现状,想必无人会反对。根据国家外汇管理局的官方数字,截至目前,已批准的QFII进场总额度已经达到了17亿美元。虽然无从考证这10多亿美元是否真的已全部用完,但仅这一数据已大约相当于两个开放式基金的规模。

虽说对QFII的积极申请有所预期,但对于QFII如此高涨的热情还是多少有些始料不及。在新申请者不断扩容的同时,先期介入的QFII同样势不可挡。目前QFII第一"大户"瑞银在6亿美元基础上,依旧提出多多益善的额度申请,继续显露出高歌猛进的态势,而瑞士信贷第一波士顿7亿美元的大胃口同样令人咋舌。

用供不应求来形容当前QFII额度的申请现状,想必无人会反对。根据国家外汇管理局的官方数字,截至目前,已批准的QFII进场总额度已经达到了17亿美元。虽然无从考证这10多亿美元是否真的已全部用完,但仅这一数据已大约相当于多个开放式基金的规模。

对于QFII的这股"超热情",大多数国内分析人员还是将其归因于人民币升值预期的强大推动。华夏证券和国泰君安两位长期与国际投资者保持着业务交流的资深人士表示,从目前的情况来看,促进QFII如此大面积的申请,只能用一个原因来解释,那就是大批资金对于人民币升值会有着挥之不去的浓重情结,虽然这未能完全得到QFII的公开认同。

不可否认,出现额度供不应求的一个原因在于一段时间里监管方面对新申请额度的停滞。相比较QFII资格申请的有序推进,新配额的发放已经停滞了数月了。对此,各方有着种种猜测。中国银行国际金融研究所谭雅玲的观点具有一定的代表性。她认为,QFII审批收紧是在一个大背景下发生的,"我国经济发展和金融改革不配套、不完善；经济或金融都处于敏感脆弱阶段,(改革中)综合性的战略策划显得不足,因此我们的对策显得''被动'',来一个挡一个,缺乏通盘考虑。近期QFII审批的动向与人民币预期风险有关,但这不是人民币本身的问题,而的确是包括银行改革、投资失衡、贸易不确定等风险因素的考虑。"

随着上周五渣打银行7500万美元QFII投资额度的获得,有关额度的猜测也随之烟消云散。

投资

在很多人的潜意识中,QFII被定义为"价值投资、理性投资"的典型代表。因此当ST股票以及市场知名的庄股都出现了QFII身影后,市场一时哗然。对此,一位外资银行人士称,人们显然赋予了QFII过分神秘的外衣。事实上,QFII也只是普通投资者而已,虽然在投资理念、风险理解和投资操作中,QFII有着他们的特点,但这只是具体投资判断的不同而已,资本逐利的本质不会有改变。

与申请时的满腔热情相比,QFII下单时似乎就没有那么果敢了。虽说也有如瑞银这般生猛的选手,但同样有获批时间不短,投资数额极为有限的"保守户"。

有一没能得到充分证实的说法称,虽然没有基金那般严格的建仓规定,但是基于年审时投资态度将直接关乎未来额度的审批,因此QFII们不可能完全将钱换成人民币后"坐等升值"。于是也就造就了诸多QFII大举参与货币市场基金的景观。

由于身份的特殊,QFII的一举一动历来为市场所关注。当去年夏天瑞银的QFII第一单被市场冠以过分"做秀"的同时,其与基金的心有灵犀却着实让这四只股票好好涨了一番。时隔半年,当再次翻阅2003年上市公司的年报时,人们发现第一单中宝钢股份、中兴通讯的第一大流通股股东已为QFII所占据,似乎又不能用简单的"做秀"来谈论QFII第一单,虽然瑞银本身也称"第一单更多的是象征意义",但用瑞银投资中国首席策略分析师陈昌华的话来说,"看好的人多,买的人自然多了,股价自然也就涨了"。这一道理并不难懂。

在很多人的潜意识中,QFII被定义为"价值投资、理性投资"的典型代表。因此当ST股票以及市场知名的庄股都出现了QFII身影后,市场一时哗然。对此,一位外资银行人士称,人们显然赋予了QFII过分神秘的外衣。事实上,QFII也只是普通投资者而已,虽然在投资理念、风险理解和投资操作中,QFII有着他们的特点,但这只是具体投资判断的不同而已,资本逐利的本质不会有改变。从台湾的经验来看,QFII的介入并没有改变这一市场的一些根深蒂固的特征,在某种程度上还由于有了资本的跨境流动而多了几分波动。

在积极型QFII重点出击蓝筹股和可转债的同时,收益不高,但风险几乎为零的货币市场基金成为了意在"一石二鸟"的"保守型QFII"的首选品种。与此同时,高折价的封闭式基金,被动型的指数基金等等,也都有了QFII的身影。华夏证券国际业务部人士表示,可以说,目前QFII对于可投资的各种品种都进行了尝试,但对于ST股票和主动型开放式基金大多"浅尝辄止"。

收获

对于QFII来说,收获的资本回报固然重要,但对于市场的了解和熟悉更为珍贵。更直接的是他们获得了在H股市场上目前还无法得到的投资机会。QFII投资A股,是为了分享中国经济增长的成果。

QFII当然是有收获的。且不论是最先于此轮行情底部时就积极入场的瑞银,还是在可转债市场大显身手的花旗,抑或是在货币市场基金频频出击的其他QFII,总体来说,去年下半年来还是为QFII们提供了一个赚钱的好机会。

如果说赚到的钱是现实收获的话,对于在资本市场上已滚打了多年的外资来说,这似乎太"小菜一碟"了。且不说有些收益还只是浮盈,就是从获利幅度来说,也远没有到"惊心动魄"的地步。即便与H股相比,A股去年的表现也还没有出其右,就更不必说更大范围的全球横向比较,以及更长时段综合回报的纵向比较了。

挂在QFII嘴边的一句话是"我们看重的是中长期的机会"。这一听来已是"套话""官话"的背后,代表的还是他们的真实想法,或者说主流想法。目前QFII中颇为走红的瑞银集团中国证券部主管袁淑琴在评价2003年的投资体会时表示,"A股市场没有令我们的客户失望。"国际投资者已开始对A股有深入的了解,她个人对QFII在国内的投资前景非常有信心。她表示,由于QFII的参与,在市场上形成一支新力量,本地投资者非常关注外资所买的股票。虽然QFII规模还不是很可观,但其对盈利好、管理好的上市公司的青睐,相对影响了整个市场的投资理念。国内市场已逐渐改变过去股票齐涨齐落的格局,好的股票有了可观的涨升,价值被充分发现。这说明国内市场越来越显示出成熟资本市场的特征。

她认为,QFII制度还应得到更大力的推进。这对A股市场的投资力量转换将大有好处。2003年QFII的发展势头非常好,今后更加规范的国内证券市场将吸引更多的QFII介入。

对于QFII来说,收获的资本回报固然重要,但对于市场的了解和熟悉更为珍贵。更直接的是他们获得了在H股市场上目前还无法得到的投资机会。QFII投资A股,是为了分享中国经济增长的成果。瑞银陈昌华的观点颇具代表性:外资之所以要买A股,是因为在H股市场上找不到他们所看中的行业和公司。A股投资弥补了外资的投资缺陷。中国经济已进入新一轮高速增长周期。目前,无论是H股指数还是红筹股都难以全面反映中国经济增长。H股指数主要集中在化工行业,H股指数更多反映的是国际石油的波动和影响；红筹股主要集中在电信行业,它也很难全面反映中国经济增长。更重要的是如果客户对这些行业不感兴趣的话,就只有到A股市场淘金。

与其持相同观点的还有摩根大通副总裁兼中国研究部主管何启忠。他指出,投资者常常抱怨找不到中国GDP高速增长的"代表性"股票,例如港口类股票在H股市场仅有33亿港币的市值。相比之下,A股市场则是一个更为分散的市场,没有哪个行业的市值超过整个市场的25%。

以QFII中首个以公募基金形式出现的"日兴中国人民币国债母基金"的日兴资产管理公司谈到了更高层面的一种收获。日兴资产管理公司高级基金经理宫里启晖在接受记者采访时介绍了为何会独辟蹊径地选择国债作为突破口的考虑。概括而言,对亚洲债券市场开发前景的预期、对于全球债券投资组合风险的分散,以及人民币国债收益率的相对吸引力是推出该基金的三大主要动因。这其中,人民币国债在亚洲债券市场上举足轻重的地位成为其战略性建仓的一个核心。

效应

都说QFII进场的效应是长期的、象征性的,但回首来看并非简单如此。且不论QFII自身是否在市场上赚了钱,仅他们的进场就为券商、托管行带来了客观的当期效益。

在诸多场合,上至管理层,中至市场分析人员,下到普通投资者,对于QFII进场后所产生的最大效应这一问题,几乎有着惊人相似的答案:QFII带来了投资理念的巨大变化。

都说QFII进场的效应是长期的、象征性的,但回首来看并非简单如此。且不论QFII自身是否在市场上赚了钱,仅他们的进场就为券商、托管行带来了可观的当期效益。目前券商中人均利润"首富"的中金公司在QFII代理商同样居于领先地位,其已经获得了5家QFII的委托。

另一最大受益者当属执行QFII第一单的申银万国。不仅第一单的效应将被永远地载入史册,更重要的是,目前股票投资最积极的瑞银就是其核心客户,在QFII为获得股票收益而乐不可支之时,收取经纪佣金的申银万国同样笑得那么灿烂。

如果说券商的收入多少还得看QFII客户脸色,视其下单频率的话,外资商业银行在QFII资金进入人民币特殊账户之日起就开始安稳地享受着存款增加的快乐。在汇丰、渣打2003年在华分行年报的数据中,存款的增加在当年出现了令人羡慕的增幅。两家银行中国区发言人在回答记者提问时均表示,在其他存款增加的同时,QFII着实让其存款有了较明显的增加。虽然没有看到公开的数据,但目前拥有最大QFII托管量的花旗银行想必同样获益匪浅。

在一片欢声笑语中,有业内人士善意地提醒,当年的B股和H股刚开放时,也曾有过同样的辉煌,如今所体验的上述效应同样也似曾相识,但其后的尴尬在外围环境恶化时凸现无疑。如今的QFII会否再现这一幕呢?

当然,如今的A股市场和当初的B股、H股市场已不可简单地同日而语,但境外交易所在优质上市资源方面的强大竞争力至今仍保持着强大的压力。在最初的热情过后,这种刚开放初期的井喷效应还会持续多久,还将面临新的考验。

补漏

如同其他市场工具一样,QFII本身只是一种制度安排,不可能全部解决市场上深层次问题。与此同时,它的诞生又会带来新的问题。

当日兴资产管理公司最终完成了人民币国债母基金设立之后,双托管行的模式在QFII中得到了初步的尝试。受制于目前封闭式基金仍是外资通过基金形式进场的唯一渠道,这让更注重流动性的资金望而却步。

事实上,当QFII的初步规则制订之初,就决定了存在着诸多的困扰甚至漏洞。瑞士第一信贷波士顿的中国研究部主管陆运刚指出,因为QFII刚推出不久,所以还有一些技术性的问题。例如人民币不可自由兑换所带来的问题。有些海外基金在成立时就有限制,货币不能自由兑换的市场就不能投资,这些基金经理就不能投资在不能自由兑换的人民币市场,只能够投资与A股市场相挂钩的产品,而不是实际投资在A股市场。为此,QFII的配额获得者们就需要特别设计一个"衍生产品"。设计自己的产品,这其中就会带来新的风险。

此外,因为目前的QFII制度有一个锁定期,所以对资金流动性有一些限制,一些海外基金经理也无法接受,所以也需要QFII投资者们进行转换。这其中也会带来转换风险和成本等等。

他指出,QFII制度的进一步发展可能会有一个大的前提:国有股减持。只在国有股减持这个大问题有比较明朗化的方案,A股新股上市开始实行新的办法以后,QFII制度才可能会有一个大的发展空间。他估计,那时候相关的政府部门与监管机构会对QFII市场的发展有一个通盘的考虑。他认为外商有一个大规模的参与应该是在明年年初的时间。陆运钢特别指出的是,在中国经济尚有一些结构性的大问题尚未解决的情况下,政府可能不会对QFII做非常大的动作,但是在一些小的问题上会有所改善。

对许多投资者来说,QFII只是一种渠道,而非一种投资对象、一个投资品种。鉴于此,从其自身利益出发,"境内背景,境外身份"的投资人通过QFII渠道堂而皇之地摇身一变成了国际投资者。这无疑大大增加了监管的难度。此外,利用QFII来间接实现控股上市公司的计划也开始酝酿,上市公司管理层和董事会面临着全球资本的虎视眈眈。

一位见证了台湾QFII发展之路,如今在大陆工作的欧资资产管理公司资深业内人士表示,出现非管理层希望看到的另类发展本不奇怪,关键在于看其是否危及了整个市场的稳定。如同其他市场工具一样,QFII本身只是一种制度安排,不可能全部解决市场上深层次问题。与此同时,它的诞生又会带来新的问题。仔细想来,QFII的细节性不足还有很多:代理券商选择是否可以多元化；额度申请是否可以不搞"一刀切"；申请门槛的确立是否应随试点的推进而变化；企业债券投资的技术环节是否应该加速解决……。但这并不构成她的主干。

等待中的QFII们显得仍然宽容,制度方面的"补漏"在他们看来只是时间问题。在发展中解决问题,对于QFII继续下一步的探索和完善是一个趋势。远的不说,基金市场成长中的逐步发展,B股市场的前车之鉴,从正反两方面给了我们足够的启示。(记者王炯)