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　　A股、H股和红筹股在2005年年底前出现明显牛市的机会十分渺茫

　　当经济出现反复时，股票投资者若要为未来制定清楚的投资策略，就一定要对未来一两年间的经济状况作出清楚的假设。基于中国过去
数月公布的经济数据和政府高层的态度，笔者认为下面几个假设是较为合理的。

　　政府对于调控经济过热已经取得共识。如果目前的措施达不到预期效果，更严厉的政策将随之而来。

　　2004年第二或第三季度将是这一轮经济增长周期的高峰，增长速度将于第四季开始回落，而2005年的增长将一步放缓。大体上这与中国企业的整体盈利周期类似。

　　投资需求回落的速度将远高于消费和出口，在2005年间尤其如此。

　　在这三项假设的前提下，差不多可以肯定，不论是A股还是红筹国企股，在2005年底前出现明显牛市的机会十分渺茫。

　　A股市场因在2004年前已经历差不多三年熊市的洗礼，加上政府政策上支持的倾向(其重点是落实国务院九点意见和非流通股改革)、散户资金支持(见诸最近基金销售的热潮)，而且与国际市场相对隔离等特点，A股对经济增速放缓的反应比H股慢，总体的跌幅也较少。

　　但不能否认的是，A股整体上还远较H股昂贵，这反映在其较高的市盈率上。虽然现在外资在A股的参与还非常有限，但随着信息和投资理念的交流，持续下跌的H股市场对A股肯定是不利的。

　　特别是去年在市场中被称为“核心资产”的大盘蓝筹股，它们不单在股价表现中较易受外来市场因素的影响，更重要的是它们都非常集中于中国的重化工业，而这些行业受投资增长回落的打击往往特别大。在未来12个月中，大部分的“核心资产”都未必能在表现上优于大市。

　　这并不表示，股市在这段期间不会出现明显的反弹。实际上，未来数月中出现这种情况是很有可能的。主要的原因是，虽然中国政府已开始采取措施调控经济，但因政策的滞后效应，在2004年中经济增长都不可能出现非常明显的回落。因此，跟投资周期关系密切的行业(如原材料和电力等)，都将公布非常好(甚至超出分析员预期)的业绩。假若同时政策调控经济的态度有所放松，或经济增长有少许回落，都会给市场一个“软着陆”的借口来推高这些股票的股价——尽管“着陆”还未真正开始。

　　投资者对这种反弹要抱非常慎重的态度。历史经验告诉我们，每当经济周期转向时，因恐慌经济过热及随之而来的调控政策引致盈利倒退，投资者会首先大幅抛售手上的股票。一段短时间后，他们会认为经济周期调控的负面效应不如想像中大(实际上却是影响还未反映出来)。另一方面，很多投资者会认为股价已比高峰时便宜(例如市盈率从20倍降到15倍以下)，因此便在反弹开始时大举介入，希望股价和市盈率返回下跌前的水平。具有讽刺意味的是，市盈率反弹的愿望是会成真的——但不是因为股价上升，而是因为盈利预测被大幅调低。在以往很多跌市中，对投资者伤害最大的往往不是股市下跌的第一波，而是反弹后的再下跌。

　　当然，笔者并非认为，到2005年底前中国股市(包括A股、H股和红筹)完全没有投资价值。但是投资者需考虑下面几点因素：

　　关键还是选股票。如前述假设所示，消费和出口增长回落的速度将较投资为少，但投资者在这些产业中选择股票时却要十分小心。跟原材料和能源等产业并不一样，在消费和出口相关产业中，个别企业盈利能力参差不齐，甚至差别很大。因此选股票而非选行业才是个中要点。

　　不要迷信“核心资产”。在2003年中在中国股市中被吹嘘得很厉害的“核心资产”，大部分都是周期性股票，而当中很多“行业龙头”比之国际经营水平也只是一般而已。它们过去两年多的风光日子很大程度上是得益于身处中国以及这一波投资热潮。另一方面，即使某家企业现在身处龙头地位，在中国这种风云变幻的新兴市场中，今天的龙头明天可能已被国内外新崛起的竞争对手或新技术所取代。反过来说，如果中国经济和股市真的要在未来一两年间度过一个冬天的话，那我们在一轮新的整合后才可更清楚地看见什么是中国股市中的核心资产。

　　上一个股市上升周期中的领头羊往往不是下一次的主导力量。从过去10年观察中国股市的经验来看，每一个股市的上升周期都有一个核心“故事”——20世纪90年代中的红筹注资、互联网与高科技以及过去两年中投资带动的能源原材料周期，但每次的故事内容都不一样。关键的问题是，到下个上升周期来临时，它主要的故事内容又是什么呢？