财经时报/寇日明




　　企业从资本市场上获得的资金是投资而不是利润，只有通过产品销售获得的资金才能形成利润；企业的强主要体现在产品竞争力上，资本运作不能帮助企业做强；资本市场运作对于规范的公司治理结构的建立没有直接作
用

　　不断发展和完善资本市场，通过正常发挥其投资、融资和交易的功能，优化资金资源的配置，本是件好事。但事情似乎不那么简单。有人有意无意地“神话着”资本市场的作用，或者把资本市场运作看得比产品市场的经营还重要。

　　有些企业家开口闭口“资本运作”，天天想着IPO(首次公开募股)、增资扩股，一会儿要收购这公司，一会儿要重组那企业，似乎资本运作无所不能。也有一些企业家在尝到资本运作的甜头后产生了误解——“原来钱竟然可以来得如此容易”，从此不再专心于主业。另外，也有些别有用心的人打着“资本运作”的幌子，以达到不可告人的目的。

　　不可否认，对于那些兢兢业业致力于提供优质产品和服务且能给投资者带来丰厚回报的企业，资本运作在帮助其迅速扩张规模时的作用，是其他任何手段无法比拟的。但既是工具，就具有两面性。对于一个经营实业的企业家，如果过度强调资本市场作用，忘掉产品经营的本职，则是本末倒置。

　　不能直接提高公司价值

　　企业的终极目的是为股东创造价值，并使公司价值最大化。

　　关于公司的价值有多种评估方法，其中两种最典型。一是自由现金流折现法，即通过计算公司未来自由现金流的折现值，确定公司价值。这种方法可简单理解为对企业未来创造净利润能力的评估，即企业能否赚到高于资本成本的经济利润。另一种方法是净资产估值法，即在资产负债表中，用总资产减去总负债，剩下的股东权益可以认为是公司的价值。

　　或许由于存在这两种价值评估法，才使得许多人误解了资本市场的作用。其实判断这个问题非常简单。

　　投资者购买证券的主要目的是为获得收益，他们购买的是公司未来在产品市场上的表现，公司的真正价值在于公司未来自由现金流状况，或者说是公司未来创造利润的能力。判断一家公司是否值得投资应该看它创造净利润的能力，而不是看这家企业经营何种业务、拥有多少资产。只有当这个公司经营失败而破产清盘后，公司所拥有多少净资产才有意义，即公司在清偿应付的各项债务、税负后还能给股东留下多少价值。很少有投资者指望从一个破产企业中还能分到些剩余的价值。对他们来说，净利润远比净资产更重要。

　　一家公司通过发行股票融得资金，然后进行债务融资，放大资产总量，再以此去收购一些资产，在此资本运作过程中，公司总资产和净资产都增加了，但公司利润并不能随资产规模的扩大而自然增长。公司的价值要靠合理运用所筹资金，有效重组收购的资产，通过公司生产能力的增加、产品竞争力的提高和市场占有率的扩大才能提高。如果这家公司所收购的资产并未创造出利润，或者创造出的利润低于资金成本，这家公司其实是在创造负价值。

　　企业从资本市场上获得的资金是投资，而不是利润；只有通过产品销售获得的现金才能形成利润。所以，资本运作不能直接增加利润，也就不能提高公司的价值。只有通过产品的经营才可能创造利润，创造价值。

　　由此，真正的社会财富是在商品市场上创造出来的，而不是在资本市场上运作出来的，这道理就像“粮食是在土地上种出来的，粮食的交易并不能直接增加粮食一样”。一位栽了跟头的企业家直到入狱后还在感叹：“没有人理解我是在运作资本，不是在经营产品。”试想：作为企业家，不去生产产品，而只去运作资本，不就和农民不种田而只去贩卖粮食一样吗？

　　还有人说：“商品经营赚钱慢，资本市场来钱快。”这确实是事实，但这两种钱有本质的不同；产品市场上的钱是赚来的收入，资本市场上的钱是筹来的资本。

　　只能帮企业做大而非做强

　　一家企业的活动可简单分为在产品市场上的经营和在资本市场上的运作。前者是基础，后者是工具；前者可使企业做强，实现效益的提高，后者可使企业做大，实现规模的扩张；前者是内在素质，后者是外在表现。另一方面，企业规模扩大可提高企业市场占有率，增加企业利润。

　　企业的“强”主要通过其产品的市场竞争力来反映的。因为企业只有增加产品销售，提高质量、降低成本，才能使股东获得更多的收益。资本运作只能改变企业的现金流量表和资产负债表，对于损益表没有直接贡献。

　　仅从损益表角度看，企业从资本市场上获得的资本或是收购的资产，只能给企业带来成本而不能提高收益；从投资者角度讲，投资者购买股票是购买上市公司的未来收益，企业只有在产品市场上获得成功，效益才能提高，公司价值才可随之提升；从上市公司角度讲，通过出售未来收益，提前获得现金，这为企业提供了发展所必需的资金资源，以获得规模的快速扩张。

　　一家企业如果不以产品市场的经营作为基础而进行资本运作，就是在玩“累卵游戏”。资本市场上的运作不能最终成就一家成功企业；而一家在产品市场上成功经营的企业，即使不进入资本市场，其规模或许不能快速扩张，但仍可健康生存。

　　不能直接导致规范的治理结构

　　资本市场运作对于规范的公司治理结构的建立没有直接作用——做出这样略显绝对的论断很容易引来反驳，但事实确实如此。

　　不可否认，在某些情况下，一个公司结合改制上市，引入外部投资者，改变公司股权结构，重新设计公司治理结构，并通过发挥资本市场的监督作用，完全可能达到提高公司管理水平的目的。但不能仅仅依靠上市来解决公司的治理结构问题。

　　良好的公司治理结构是指一种能够把合适的人选到合适的位置上，并使他们做合适的事情的制度性安排。这种制度性安排多种多样，如有上市公司的治理结构、合伙制公司的治理结构、家族制企业的治理结构等。我们得不出这样的结论：只有上市公司的治理结构是最优的，因此不能把规范的公司治理结构作为公司上市的一个必然结果。

　　不同的企业组织形式都有成功和失败的例子。在中国股票市场，有通过改制上市成功建立规范治理结构的例子，也有上市后治理结构不仅未改善反而完全失控的例子。在未上市企业中，也有许多决策程序高效、治理规范、经营业绩良好的例子。

　　总之，资本市场只能优化资本的配置效率，而无助于企业生产效率的提高。企业家们的首要任务永远应该是努力提高产品的生产效率，实实在在做好产品。企业只有首先为消费者制造出有竞争力的产品，才能最终为股东创造出价值。当企业在产品市场上打好基础，取得了成功，具备了做更多、更大事业时，资本市场的运作将为这些企业扩张提供必要的工具。

　　当投资者要购买一家公司的股票之前，一定先要看看他们生产出了什么样的产品。那些不能提供实实在在产品和服务的企业进行的“资本运作”，肯定意在“空手套白狼”。

　　(作者为中国长江电力股份有限公司副总经理、财务总监)