◆ 不能排除"硬着陆"风险，但"软着陆"仍然更有可能

　　◆ 银行放贷水平仍然比1993-1995年期间高

　　◆ 房地产泡沫破裂的后果不应该被夸大

　　◆ 紧缩政策不能太激烈

　　中国股市在4月暴跌，什么时候买进主要是看中国经济是"硬着陆"还是"软着陆"。作为经济学家，如果我敲响硬着陆的警钟，那我的日子就好过得多。因为如果中国经济继续保持增长，那我会说："看，泡沫又变大了。所以，到时候泡沫破裂的后果会更严重。"如果中国经济增长开始放缓，那我会说："看，'硬着陆'开始了。"

　　不能排除"硬着陆"风险

　　每当经济需要调整，"硬着陆"的风险就不能排除。政府采取的措施可能过软，导致泡沫越来越大，也可能采取的措施过硬，导致"硬着陆"。外部需求是中国经济前景的另一个不确定因素。出口增长已经进入第三个年头，对整体的经济增长有巨大贡献，但未来某个时候出口势头趋缓看起来不可避免，特别是考虑到当前出口成本不断高企。

　　事实上，我们早就指出中国的出口增长将在今年晚些时候开始趋缓，并且下降趋势将一直延续到2006年。在2003年11月出版的题为《小心！中国的增长正在重新平衡中》的报告中，我们指出："2004年中国的经济增长势头仍然强劲，2006-2007年将有所缓和，2008年将到达另一个增长高峰。"2004年，消费增长将复苏，同时投资增长将放缓，出口仍然保持强劲；2005-2006年间，增长速度放缓很可能从投资领域扩大到出口，并将影响到消费，尽管对消费的影响可能更小。这里我们对全球需求持一种保守的预测，而且，出口将在2007年恢复，随之是消费和投资的复苏；到2008年的时候，中国的商业周期将由消费而不是投资主导。汽车将成为"商品"，汽车文化将在中国的消费和投资领域发挥重要作用。

　　"软着陆"仍然更有可能

　　我们认为，过度唱衰中国还为时过早有以下几个理由：

　　1.将要出现的中国出口增长的下调，将因为以下几个因素而得到缓冲：1）世界制造业正转移到中国，这不仅能促进出口，还能减少进口。过去在海外生产的中间商品现在也在中国生产，且价格更低；2）全球采购；3）出口领域的私营企业增多，因此竞争力提高；4）过去3年出口领域的设备进行了更新换代；5）如果需要，将对出口商实行更高的增值税返还。另外，这一轮出口增长的幅度不像1996年的那么大。

　　2.国内需求的下调不会像上一个周期那么痛苦。这是因为紧缩政策不可能像1993-1995年那么大，因为这次上涨幅度比上次的小得多。过热并不是全局性。这次CPI（消费者物价指数）上涨的幅度不可能太高或持续太长（具体细节请见下文"紧缩政策不能太激烈"一节）。

　　3.中国的高层领导非常清楚，像中国这样正经历着从人治到法治的社会是不成熟的，任何经济上的"硬着陆"都必然导致政治和社会危机。当然，单靠政治意愿很难制止经济"硬着陆"。更重要的是，中国的政治体系仍然相当的中央集权，因此，如果需要，中央政府仍然可以调动资源缓冲经济放缓。事实上，1998年就是这样，时任总理朱基决定推行大幅度的财政刺激政策。

　　4.今天的投资过度，意味着中国将要到来的经济放缓伴随着生产能力过剩以及由此而产生的通货紧缩。在这种情况下，如果需要，中国可以采用货币刺激政策以防止经济"硬着陆"。

　　最后，对"硬着陆"讨论得越多，也就越让中国明白其中的风险，在推行紧缩政策时也更谨慎。

　　银行放贷水平仍然比1992-1995年期间高

　　尽管银行放贷规模从2002年7月以来大幅度下降，但仍然比1992-1995年的要高得多。首先，在上一个周期，商业银行并不是直接向房地产业贷款，而是通过投资和信托公司。这样，他们对贷款安全产生了不正确的判断。其次，在上一个周期，放贷全部是针对开发商，但这次还包括个人购房者。所以，信贷风险是由开发商和个人购房者共同承担。到2003年9月底止，对开发商的放贷从1998年的3110亿元上升到2.1万亿元，这其中，8%是个人购房者的分期付款。然而，在新增贷款中有大约17%的贷款与房地产相关。

　房地产泡沫破裂的后果不应该被夸大

　　高档楼盘的泡沫已经非常明显。在未来一年左右，房价下调不可避免。即使是这样，还是可能因为以下两个因素得到缓冲：1）购房者做长线投资的心态；2）未来限制供应。

　　就需求而言，大部分的高档住宅购买者是为了做长线。他们在上海买房产，不是因为他们想马上出租或住在那儿，而是因为他们想等着未来更长一段时间里升值的潜力。顺便说一下，当我们谈论农民进城的时候，我们通常指的是没有技能的农民。但是也有高端的家庭和公司从小城市迁移到大城市。从小城市来的家庭在上海这样的大城市买房是为了让小孩接受更好的教育，而成功的公司迁移到大城市是为了获得更高的知名度，更好地吸引人才。

　　就供给而言，在未来1-2年里，住房的供给仍然充足，不过之后将大幅下降，因为现在银行放贷和土地供给的收缩。在过去5个月中，由于城市规划和/或环境方面的考虑，以及土地政策的紧缩，上海和北京有几百个房地产项目被叫停。同时，不断高涨的土地价格以及紧缩的银行贷款导致开发商间开始合并。那些实力不够的开发商决定从上海这样的城市转移到土地更便宜的二三线城市。

　　我们预测，2005年至2006年高端商品房市场的交易量很可能下降。但对非高档商品房来说，调整将不会那么显著。

　　紧缩政策不能太激烈

　　◆这次价格上调并没有1993-1995年间的那次那么显著。诚然，2003年固定资产投资/GDP比重已经达到了47%，创了中国历史记录，或许也创了世界任何一个大国的记录。但这个比例被土地的货币化夸大了。更重要的是，这次的投资热潮同时也是由世界其他国家的制造业活动转移到中国所驱动的。

　　◆这次的过热并没有发展成全局性的过热。在上一个周期，过热完全是国内需求现象，出口并没有复苏，只在1994年短暂的恢复。在国内需求中，无论是投资还是消费增长都是急剧上升。而在这个周期中，出口一直在增长，然而在国内需求中，过热仅仅局限于投资，而零售增长才刚刚开始加快。投资和零售之间不断拉大的差距可以由以下几个因素来解释。首先，中国的家庭把收入中的越来越大的一部分存起来，刚开始是为了年老时的医疗费，而在过去2-3年中则转为孩子的教育、住房和失业保障；其次，土地销售价格不断上扬，成交量不断上升，并伴随着投资不断增长。事实上，这意味着收入从家庭转移到政府。

　　◆在未来几个季度通货膨胀的压力将加大，但不会升得很高或持续很长时间。在上一个周期，驱动消费者价格指数（CPI）上扬的是食品价格。很自然，人们担心从去年10月开始的食品价格上涨会导致通货膨胀，于是采取了更多的紧缩政策。然而这种担心用的不是地方。在上一个周期，下面几个因素加剧了通货膨胀率：1）经济增长很容易就碰到瓶颈，因为不同行业发展严重失衡；2）食品价格放开，因此在长时间人为地压低食品价格之后价格大幅上涨。但现在，大多数的"瓶颈"转为生产能力过剩，除了一些农产品、原材料、能源、交通以及有技能的劳动力之外。毫不奇怪的是，通货膨胀的传导机制并不是很通畅。除非发生了重大自然灾害，今年的农业收成应该提高，部分是因为农产品价格上升，部分是由于政府出台的政策。政府现在直接补贴农民，农业生产资料的价格也被限价。一些以前被征做工业用地的农田也被恢复。

　　另外，从今年晚些时候到2005年，对大多数瓶颈行业来说，供给增长可能会加快速度，刚开始是限制价格涨幅，最终将导致制造产品价格下降。根据行业专家的判断，铁矿石的价格将走向平稳，因为目前在各个港口囤积的货物被走向市场，新的供给开始提供。实际上，我们预测目前铁矿石的短缺将在2005年消失。同时，当新的发电厂投入运行之后，眼下的电力短缺也很可能在年底或2005年年初得到缓解。