国际金融报/袁梅  





　　4月金融市场的行情让人印象深刻，牛市似乎一下子走到了尽头，商品期货、股票市场价格大幅下挫。交易员称：“大家不计成本地出货，这样的杀跌行情让人目瞪口呆。”金融市场总是领先于宏观经济，对中国经济见顶回落的预期引领最近的市场行情，但经济学家表示，市场已经陷入了一种非理性的状态，实际上最近出台的一系列宏观调控政策将有利于中国经济长期稳定的发展，这是长期利好。中国经济持续增长的基本面并没有发生实质性的改变，当人们清醒之后，市场会出现修正的行情。

　　市场大幅振荡

　　最近央行控制信贷规模后17个交易日，上证A股指数已跌去200点，自1307点以来的上涨行情已有三分之一“灰飞烟灭”，跌破了1600点

　　4月，春暖花开，但金融市场却显得寒气逼人。一个月时间里，无论是国内的A股市场、香港的股票市场、还是曾经牛气冲天的商品期货市场都出现了今年来持续时间最长、幅度最大的下跌行情。

　　最近短短的17个交易日，上证A股指数已跌去200点，自1307点以来的上涨行情已有三分之一“灰飞烟灭”，跌破了1600点。从4月13日开始，香港股市出现了连续的下跌行情，不断创下新低。恒生指数在15个交易日里跌去了1000多点，跌破12000点。涨幅最大的H股遭到了最为坚决的抛售，4月26日H股指数单日的下跌幅度就超过5%。

　　商品期货市场这个月的走势更是惊心动魄，各品种连续跌停的状况频现，盘面经常出现一片惨绿。

　　铜价在一个月里期价狂跌超过5500元/吨，从月初的29000元/吨跌至4月29日的23470元/吨。铝价大跌超过2000元/吨，跌幅超过10%。其余各品种，橡胶、大豆、小麦等品种的跌幅也都超过百分之十几。一个月的时间里把去年以来的涨幅抹去了大半。

　　德意志银行资深经济学家马骏分析认为，国家一系列宏观调控措施出台给市场带来很强的心理预期，认为经济将放缓增长，而对投资的重点调控将影响到原材料的需求。但我们认为经济因此大起大落的可能性很小，软着陆的可能性更大。市场的剧烈波动主要是受到投资者情绪的影响，投资者对所有品种不加区分地抛售。在投资者情绪冷静下来之后，市场会出现对这种过度反应的修正行情。

　　交易员称，除了政策对人们心理的影响外，央行控制信贷规模后，市场上有一部分资金出现了问题，这部分资金的杀跌出场也对市场产生了负面作用。但当这部分资金退出市场之后，相信接下来的市场走势会更为健康。

　　宏观调控举措

　　从央行提高准备金率，控制信贷规模，以及采取的系列举措来看，中央对此的担心也更显强烈，要改善投资增长过快的决心十分坚决

　　从今年年初开始，国家出台了一系列的宏观调控政策，有关方面负责人也在公开场合发表声明称要坚决抑制投机行为，防止经济过热。4月份以来，中央出台的宏观调控举措可谓是紧锣密鼓。

　　自从去年9月央行开始调整存款准备金率以来，中央对经济可能出现过热就有了充分的警惕。从今年首季9.7%的GDP增长率和存有隐忧的宏观经济运行情况来看，经济出现过热的趋势进一步明显。

　　中国经济在2003年的下半年开始出现了过热现象，特别是固定资产投资增长达到24%，2004年一季度更是到了43%。广义货币从1998年开始一直在增长，每年的速度都在两个百分点左右,如果央行不是采取了一些措施，2003年广义货币的增长会超过20%。

　　从央行提高准备金率，收紧信贷，到国务院提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例，以及采取的系列举措来看，中央对此的担心也更显强烈，要改善投资增长过快的决心十分坚决。

　　4月28日，中央政治局专门召开会议，分析当前我国经济形势，研究进一步做好经济工作的政策措施。中共中央总书记胡锦涛主持会议。会议特别提出，要抓紧解决经济运行中的突出矛盾和问题，并将适度控制货币信贷增长列在第一位。集中精力抓好中央确定的各项宏观调控政策措施的落实，特别要抓紧解决经济运行中的突出矛盾和问题，适度控制货币信贷增长，切实加强土地管理，严格控制新开工项目，坚决遏制某些行业中的盲目投资和低水平扩张。

　　经济“软着陆”

　　今年2月起中央政府大力支持央行从宏观经济角度，即利用货币政策来调控货币总量供应，央行专家经验丰富，中国经济实现“软着陆”是有希望的

　　对于中国经济在宏观调控下到底是会软着陆还是硬着陆的争论不少，但在中央出台了这一系列政策后，经济学家们对中国经济软着陆的可能性加大表示乐观。

　　瑞银集团中国首席策略分析师兼A股研究部主管陈昌华称，政府此次进行宏观调控采取的措施早，行动果断，经济硬着陆的可能性大大降低，过快的投资增长将受到抑制。

　　德意志银行的马骏认为，此次的经济周期和以往不同，货币增长率只有1987－1988以及1993-1994年的一半，通货膨胀率也仅为以前周期的1/7，因此此次的紧缩政策比以往都来得轻微，中央政府比以往任何时候都要早地采取了措施，这些措施主要在心理上给了人们很强的预期。我们相信，中国经济某些过热的现象会得到很好的遏制，今年GDP增长率只会轻微下滑，通货膨胀率不会超过5%。

　　但摩根士丹利亚洲首席经济学家谢国忠却认为，现在的投资泡沫有可能比1992－1994年时候的泡沫还要大。特别是北京和上海的房地产，原材料价格也因为投资增加而飚升。现在房地产和原材料的高价格可能并不真实，一旦泡沫破灭将造成金融损失。采取何种政策来调整经济是关键问题。

　　经济学家吴敬琏对中国经济可以“软着陆”持谨慎乐观态度。他认为，今年2月起中央政府大力支持央行从宏观经济角度，即利用货币政策来调控货币总量供应。央行专家经验丰富，中国经济实现“软着陆”是有希望的。但他不同意采取行政手段，即对经济过热的行业和部门单独采取限制措施，他认为如果这样的话效率损失会很大，改善经济状况的效果也不是很明显，而且会遇到一些地区和企业的反对。

　　长期方面，吴敬琏认为中国经济出现过热是投资效率太低。中国经济增长的质量很差，这就造成一个中国的GDP增长超过9%，经济很快就出现过热。吴敬琏认为要根本的解决这个问题，就是要提高效率，而提高效率的根本问题是推进改革，重点是银行系统的改革。

　　公司盈利增长

　　沪深两市共有1050家上市公司披露了2004年一季度财务报告。已公布的季报显示，大部分公司的首季净利润和主营收入双双实现了大幅增长

　　虽然这个月以来，几乎所有的投资者都在减持自己手中的资产，中国的上市公司却交出了漂亮的盈利报告，这与市场的杀跌行情形成了矛盾。

　　截至4月28日，沪深两市共有1050家上市公司披露了2004年一季度财务报告。已公布的季报显示，大部分公司的首季净利润和主营收入双双实现了大幅增长。已披露季报的1050家公司加权每股收益为0.0776元，同比增长42.71%；净利润平均为3027.76万元，同比增长47.86%；平均主营业务为43923.27万元，同比增长34.90%。其中，43家A股公司每股收益超过了0.2元，每股收益在0.1-0.2元之间的有136家，亏损的公司有101家。而去年首季，这些公司中每股收益超过0.2元的仅仅19家，每股收益在0.1-0.2元之间的有104家，亏损的公司则有126家。就行业来讲，钢铁、汽车、石化等公司的业绩排在前列。

　　就亏损公司而言，其亏损面在大幅缩小，亏损额也大幅减少。亏损面明显下降。在去年首季亏损的公司里，今年已有57家公司扭亏。在亏损额方面，续亏公司实现净利润-3.92亿元，同比减少1.15亿元，主营收入净额30.93亿元，同比增加26.5个百分点。

　　上市公司一季度主营业务同比有所增长的有728家，其中增幅在50%以上的就有252家，净利润实现增长的有558家，其中主营业务利润同比实现增长的有480家，占1050家公司的45.71%，显示上市公司业绩持续增长的能力有一定的提高。从行业来看，钢铁、汽车两大行业在季报中表现最为突出。

　　瑞银集团的陈昌华分析认为，预计今年中国公司的业绩还将持续增长，因为中国经济不会这么快慢下来，经济调控对公司盈利的影响也许会在明年有所反应。但中国的上市公司与宏观经济结合紧密，因此对与投资紧密相关的工业、能源、原材料等板块将受到影响。

　　商品供求向好

　　未来一段时间内，在消费需求与基础设施建设项目支撑下，中国市场将继续给铜价以支撑

　　铜、铝等大宗商品在国内和国际市场上价格暴跌，中国市场的价格已经足以影响全球市场，因为“中国需求”是这波行情的最大发动机。难道这部发动机将就此停转？基本面在一夜之间已经骤然扭转？

　　业内生产商与分析师近日在智利召开的全球铜会议上表示，在中国市场以及其他地区需求支撑下，长期内铜价将维持在80～100美分/磅之间波动。巴克莱资本公司的分析师斯滕比表示，短期看，由于库存水平较低，第二季度市场供给将保持紧缺，预计到第二季度末，LME铜库存将跌至零，铜价平均水平可达到1.45美元，但由于投资商获利抛盘，第三季度将跌至1.25美元。但进入第四季度后，在市场需求支撑下，铜价将再次上涨触及高点，成为此次周期最后一次上涨，预计全年铜均价将为1.3美元，为1995年以来最高。国际商品研究机构(CRU)的首席咨询师表示，未来一段时间内，在消费需求与基础设施建设项目支撑下，中国市场将继续给铜价以支撑，铜价走势将继续看好。

　　伦敦标准银行分析师罗宾·巴阿在报告中表示，全球铝市将出现自2000年以来首次铝供应缺口。他还指出，中国的净出口总量逐渐不能满足欧洲及美国愈发强劲的用铝需求，铝价可能进一步走高。

　　倍特期货上海营业部的总经理黄学庆说，没有想到市场会如此恐慌，我们认为现在的市场有点失去理性了，投资者变成了惊弓之鸟。现在现货月的价格已经高于远月，说明市场上对铜的需求依然旺盛，现货价将对期货价形成支撑。现在国内铜市场在经过大规模的减仓后，市场将会回归理性，需求将重新得到审视，再度合理向上将是必然，不过多方的心理上的修复尚有待时日。

　　市场走向何方

　　市场确实反应过度了，现在也许是逢低吸纳的良机，但投资者必须保持耐心，因为市场不会这么快就上涨

　　望着“跌势凶猛”的市场，投资者纷纷猜测熊市是否已经来临，宏观调控政策对商品价格、某些行业的公司将产生何种深远影响。经济学家认为，今年的基本面不会产生太大的变化，中国需求仍然旺盛，上市公司将继续交出漂亮的盈利成绩单。但受人们心理预期以及可能陆续出台的政策影响，股市、期货市场和债券市场的波动幅度将加大。

　　德意志银行发布的报告研究认为，和市场进入熊市的方向相反，我们相信今年经济会持续增长，GDP增长率为8.4％。研究结果表明，大宗商品原材料价格的涨跌仅有20%传递到了CPI上，在宏观调控政策下，只有房地产、水泥和低端钢铁的需求和价格会受到较大的影响，而对其他商品原材料如铜、高端钢铁等需求的需求并不会因此大幅减少，在今年和明年GDP继续保持8%以上增速的情况下，对原材料的需求仍将十分旺盛。

　　瑞士信贷第一波士顿的陶冬分析认为，由于消费和出口旺盛，中央政府采取措施较早，软着陆的机会正在加大，但还是不能忽视了潜在的硬着陆风险。加息的可能性正在增加，这可能会对金融市场产生新的冲击。

　　陈昌华则认为，今年中国企业的盈利表现将是不错的，总体上来自微观的消息为正面，但宏观经济方面却令人担心，这两股力量将在市场上较劲。今年对投资者来说，将是艰难的一年。港股市场在去年大涨之后，今年的跌势已经确立，A股市场会有更多的机会。

　　香港大福证券研究部董事称，市场确实反应过度了，我们认为现在是逢低吸纳的良机，但投资者必须保持耐心，因为市场不会这么快就上涨。