证券市场周刊
  
    《证券市场周刊》通过业内调查了解到，身陷国债回购黑洞之券商为数众多，涉及资金之大，甚至令监管层恐其连锁反应不敢轻易下手。国债回购的黑洞不仅破灭了股市部分“庄家”的美梦，也在吞噬着券商们的肌体。富友证券倒下了，新华证券倒下了，南方证券倒下了，爱建证券倒下了，也许明天......


    近日，上交所公布了属下国债回购余额为1730亿元，然而，整个交易所国债市场被券商挪用的资金有多少？

    2004年2月25日，中国证券登记结算公司(以下简称中证登)下发国债回购自查令，要求各证券公司就其自营债券量与回购融资量之间的差额进行说明，并限定3日之内给出整改办法，令心虚的券商身冒冷汗，不知政令是否一阵风儿轻轻刮过,还是已到“秋后算账”之时。

    曾被指为中国股市“豪庄”之旗下某证券公司，目前泥足深陷，亦在此处翻船。“两年前就掉进了一个万丈深渊”，其内部人士称。

    国债回购有多乱？“国债回购有多乱，我只能说，证券登记结算公司已经没有钱赔了，开始在央行贷款了。”中证登董事长陈耀先极为不满券商布下的回购黑洞。难道，国债回购这一金融产品真的必须与妖魔共生？“中、西医”均解决不了这一问题？

    “豪庄”命悬巨额国债回购

    “现在是一个股民期待已久的大牛市，如果中国股市最牛的庄家倒下了，将成为中国股市一段值得书写的历史，因为他不仅仅是庄家的历史，他更是警醒资本市场上的每一位玩家，国债回购玩不好，就会玩火自焚的。”某“豪庄”旗下证券公司资金部A先生一声长叹。据了解，该公司涉嫌数十亿元违规国债回购。

    A先生透露，目前“豪庄”高层正在四处找钱还债。A先生回忆，本来自己是在某信托公司工作，6年前被派到湖南的一个分部融资。当时“豪庄”接手的上市公司主业不明显，经高人指点重新定位。作为该上市公司的第一大股东，手里还掌握了90%以上的流通股，一举成为按控盘量定义的“豪庄”。该股股价不断被推高，市盈率明显过高，于是，“豪庄”决定通过反复送股来扩大股本，降低自己的进入成本。A先生称，当时在国际中介机构的帮助下就是要做大公司的盘子，向公司装入一些实业资产。

    “豪庄”一手推股价，一手做实业。A先生透露，初期，要做实业对这家民营背景的“豪庄”来说，从银行贷款是相当困难的，于是他们就想到了国债回购。

    “豪庄”通过证券、信托公司进行融资。外围资金通常委托与庄家关系密切的证券、信托公司进行国债投资，而证券、信托公司再将国债进行回购，回购现金则转到庄家指定的账户中，“豪庄”与资金方的三方协议中给出的条款相当优惠，足以吸引相当一部分资金杀入，先后融到巨额元资金。

    后期，当信誉度下降时，为吸引资金开始让旗下金融机构相互担保。天有不测风云，随着宏观经济发生变化，真实存款利率为负数的现实令国债市场逐步低迷，庄家手中回购的国债不但跌破合同签订时候的“市面值”，更想不到的是跌破100元面值，按合约“豪庄”必须弥补差价，资金融出方见势不妙陆续强行回购，庄家不得不向银行举债。尚未从国债回购旋涡抽身的“豪庄”又遇政府收缩银根之故，加之其他不利因素相互作用，资金链严重吃紧失去了护盘的能力，监管部门又放风，限期自行“了断”。“豪庄”旗下股票出现了上升行情下逆市狂跌的悲剧。

    1000亿违规回购券商折腰

    《证券市场周刊》得到的最新消息，“豪庄”不想赖帐还在做最后的努力，力保金枪不倒，但是旗下的金融公司因为国债回购的压力目前已经举步维艰。A先生一语中的：“庄家牛市倒下，跟随倒下的将是一些证券公司、信托公司。”有关人士推测，国债回购市场中，违规国债回购资金累计达1000亿元。

    2003年6月20日下午2:23时，百科药业(000627)突然被打到跌停板上，不到10分钟，爱使股份(600652)承接百科药业的表演，也毫不犹豫地打到跌停板上。随后多只股票跟进，市场跌声一片。当时有人认为百科药业这样的老庄股跌停肯定另有原因。事实证明，老庄股暴跌与证监会开始摸底国债回购情况不无关系。

    在2003年6月20日之前，证监会就正式向各大券商下发通知，要求证券公司将国债回购的明细统计情况上报。有关人士说，这次摸底只发现200多亿的违规国债回购，并没有市场传言的那样黑，所以被监管部门放了一码。

    该人士透露，尽管如此，监管层还是提心吊胆。在百科药业们崩盘之前，富友证券曾经是经纪业务好榜样，最终落得被上海首富周正毅操纵，成为洗钱的工具。富友证券被托管时，有高达39亿元的国债回购余额被上交所冻结。这39亿元回购余额所需国债现券，均为富友证券以代客理财的名义，高价从社会上融集而来。而39亿的国债回购资金则悉数流进了周正毅旗下别的公司。

    2003年12月5日，新华证券被证监会关闭，一个主要原因就是通过20多亿国债回购违规为百科药业的庄家接盘。紧接着，2004年1月2日，风雨飘摇的南方证券在一片破产声中被政府行政接管，知情人士透露，在2003年6月的那次国债回购摸底中，南方证券被摸出20多亿的黑洞。而2月20日，中证登上海分公司公布了其主持的54亿元国债的招标竞标结果，事实证明，这54亿被拍卖的国债正是南方证券的。不愿透露姓名的人士透露，南方证券除透支54亿上交所国债外，尚欠深交所40多亿国债回购资金，因种种原因，这些数据暂时无法得到证实。

    被证监会关闭的云南证券国债回购窟窿与其在券商中的地位极不相称。在证监会关闭、托管的券商名单中，因为5.8亿违规国债回购，鞍山证券首上券商断头台；7亿元高息吸引国债投资，大连证券魂断于此；富友证券39亿国债回购造就了周正毅上海首富名头，也毁了“农凯系”；经不住炒家“朱大户”的诱惑，新华证券动用20多亿国债回购资金接盘，最终在3岁生日的前10天夭亡；而爱建证券的高管层更是胆大妄为，居然挪用20多亿元国债回购资金炒港股。还有佳木斯证券、珠海证券，皆因大量进行违规国债回购走向死亡。

    国债回购黑洞不仅毁了上述证券公司，也让部分上市公司卷入其中。2003年2月18日，上港集箱(600018)发布公告称，该公司于2002年2月和3月分三次购入6900万元、2961.1万元和4868万元国债，并与西南证券上海定西路营业部签署了为期一年的国债托管合同，该营业部一直无法拿出表明上港集箱国债库存情况的对账单。2003年2月初，华夏证券上海市青浦营业部被上海善民贸易有限公司(下称善民公司)告上法庭，原因营业部总经理将其委托的1500万元国债回购，并将回购资金非法转移。10年无丑闻的招商证券2003年在杭州因为违规国债回购，将3亿元回购资金融给深圳一家房地产公司炒作世纪中天(000540)，最终因世纪中天崩盘，招致公安部挂牌侦查，同样的丑闻招商证券在南京也上演了一幕。更让人发指的是，广东证券居然内外勾结套走10亿国债回购资金。

    据有关人士分析，目前交易所国债回购总额达到5356.97亿元，违规国债回购资金高达1000多亿，也有估计到1500亿元的观点，黑洞套牢券商为数重多。

    盛世危言下的国债回购梦

    “2002年上半年是国债走势最火爆的时候，国债的火爆成了埋葬券商们的热土。”一位券商高层回首2002年国债回购的疯狂，当时利率将继续下降的预期冲昏了某些人的头脑，不顾一切地进行高风险的负债交易。

    当年上交所5月27日收盘，20年期国债(010107)的价格已涨至116.45元，大大高于3月29日的收盘价107.98元。到2002年上半年国债回购的最后一个交易日6月28日，上交所当日成交金额348.56亿元，其中债券成交64.4亿元，占18.48%。而在64.4亿元的债券交易中国债交易达到63.9亿元，国债回购的成交量更是占债券交易总量的59.65%。一位参与国债回购的操盘手回忆，当时国内利率将继续下降的预期让国债市场变热，甚至达到高烧的程度，而许多国债交易机构抱着这种预期，一直在进行着过度的高风险负债交易。

    有操盘手透露，当时在国内两个国债回购市场上流行的交易是：通过抵押国债获得贷款，再利用获得的贷款购买更多的国债，如此往复，通过回购市场借钱，买进更多的国债。如果参与机构的预期是正确的，除了从贷款和国债的息差中赚取收益外，他们还能从所买入国债的价格上涨中获利。问题是，如果利率上涨交易员所持的这些国债就会下跌。

    就在国债回购市场一片欣欣向荣的时候，不少机构还在期待国内物价下滑，以及中国经济增长可能放缓，按照当时的市场预期，如果经济状况果真如市场所想，则可能促使决策层下半年再进行一轮减息。而当时的股市持续低迷，“庄家”急需资金护盘时，便提供高额回报吸引社会资金通过国债回购市场转道流入股市。

    中国债券登记结算公司的官员曾提出忠告：无论是从历史来看，还是从世界其他地方来看，这样的交易通常都会引发灾难。并举例：1994年，众多退休富人的豪华避风港———加州橘郡(OrangeCounty)被迫申请破产，原因是城市规划者的杠杆交易失败，导致投资亏损超过了16亿美元。而在中国的市场还没有引入诸如期权等避险对冲工具的情况下，如果市场走势和预期相反，交易者必将承担重大损失。国内某经纪公司的高层透露，2001年下半年减息预期甚嚣尘上的时候，他所在的公司持有的国债总值大约是公司国债交易预算的50多倍。

    据一位国债操盘手回忆，当时除了GDP和出口额以外，其他所有经济数据，如消费价格指数(CPI)等均一直在恶化，通货紧缩依然存在。到了2002年下半年，国债市场失去往日的雄风，一路低走，市场出现巨大规模的平仓交易。A先生透露，也就是在2002年下半年开始，“豪庄”签约的回购国债出现大面积跌破票面值，而当时公司的不少项目正在运作中，而2002年的账面回购资金刚还给银行，面对20多元的差额，公司的40亿国债出现巨大亏损，公司不得不再次通过银行救急。

    国债回购的违规通道揭秘

    无论是券商还是庄家，在2002年的国债回购狂潮中泥足深陷。1000亿违规国债回购到底是如何在梦幻般的狂热中掉进黑洞之中的呢？有人给《证券市场周刊》揭秘了两条违规隐秘通道。

    今年2月25日，中证登下发国债回购自查令后，当日交易所债市也创造了2004年以来的最大跌幅：上证国债指数下跌了0.33%，创出2003年12月9日以来的新低。某券商资金部负责人称，2003年的200亿摸底后，券商们并没有自觉从黑洞中抽身，市场接踵而至的券商关门，尤其是登记结算公司在赔光风险基金后，不得不从银行贷款来赔偿客户的损失，在中证登的强烈要求下，证监会决定放手让中证登再次摸底违规国债回购，部分券商在中证登措辞严厉的要求下不得不抛售手中的现货。

    从2002年国债市场持续下跌以来，老庄股崩盘不断。世纪中天将2002年国债回购交易量排名第三的海通证券推向前台，引来上海经济侦查总队翻查3年老账；徐工科技断送了好榜样富友证券的大好前程；百科药业将新华证券拉下马。在金融街某券商总部总经理这样告诉记者：“庄股的崩盘一定会搅浑一些券商，1000亿的违规资金中差不多有100家券商参与其中。”该总经理主管资金运营，该公司现在参与将近10只股票的炒作，靠公司目前的30亿自营资金远远无法运作这10只股票，只要旗下股票拉高出货的时候，该公司的国债回购交易量一定会在一天前突然放大，如果几天内顺利出货，国债回购的交易量就会相对较小。该总经理透露，每个月的最后几天，以及每年的最后几天，只要公司账外亏损比较大，要抹平浮亏，一般都会通过国债回购来拉抬股价。

    “他说的只是券商自己挪用客户的券来炒作自己的股票模式。”另一家券商的资金部总经理曾经为前面我们提到的“豪庄”进行过三方国债回购融资，当农村信用社或者其他资金方为了从股市中获取所谓的超额利润，而又不愿意直接将钱借给庄家，通常采用的模式就是：资金方将自己手中的资金委托证券公司进行国债投资，资金方会与券商签订一个很正规的委托投资协议，而与资金方、券商关系非同一般的融资方将提出签订一个保险柜协议(也就是通常所说三方协议，在法律上没有法律效力，不受法律保护)，协议将规定，券商在资金方买了国债后为资金方进行托管，资金方不干涉托管国债的具体回购，只要按照委托投资协议按时兑现投资收益。而券商在受托国债管理后，将国债进行回购，将回购资金打到融资方指定的银行账户上，券商须将短期国债负责拉长持有时间，也就是短期变长期，融资方要替券商支付投资收益给资金方，到期债券需按照签约市面值支付资金方相等的券或现金，哪怕该债券在兑现的时候已经跌破面值，融资方也必须为资金方补足签约市面值的差额。

    这位资金部总经理透露，一般这种模式的融资有两种人愿接受，一种就是穷途末路的庄家，为了筹集护盘资金，但是券商往往与庄家有关联或者就是庄家直接控制的。这种融资方一旦遭遇国债下跌，融资方资金链就会断裂。因为由182天短期变364天长期的过程中，需要券商进行反向操作，也就是必须在182天到期的时候，融资方要将融资时等额的资金打回券商国债账户，这样才能瞒过登记公司，364天到期后必须第二次进行同样的操作才能不断延长时间。国债下跌，差额将是融资方必须偿还的缺口，通过这种方式融资的庄家也不可能有超过融资比例的现金，补不上缺口，券商就会强行平仓，这样庄家资金链断裂，不但股票崩盘，而关联或自己控制的券商也因此遭遇资金方的诉讼，券商官司只能认输，严重者倒闭关门。

    该总经理说，还有一种接受同样模式的融资方就是，券商与融资方渊源很深，在此前有股票或者国债回购往来，已经建立相当好的关系，而融资方又将自己坐庄的股票质押给券商，或者说券商与融资方有锁仓协议，券商进行的这种国债回购相对主动，一旦国债下跌，庄家资金链紧张，往往帮助锁仓的券商都会出现恐慌性抛盘，这样融资方最擅长表演的一招就是人间蒸发。券商要么抛盘还债，要么接庄进入第二轮坐庄，但是往往因为资金方的不信任，而出现官司不断，信誉受损，严重者也会沦落到关门的地步。

    无论是已经崩盘的股票还是已经走到生死存亡边缘的“豪庄”，他们坐庄的股票不一定全是包装造假，也不一定说庄家就什么都没有，也许他们有实业，只是没有充足的现金流来应对一些突如其来的变化，比如91天的国债拉长到182天，如果在拉长的时间里，国债下跌已经影响到资金方是否抛售债券的决策时，这就需要融资方有兑现的能力，一旦没有，资金方要求券商抛售债券，而券商无券可抛的时候，官司产生，再凶悍的“庄家”也会栽在现金流的关口上。

    银、证联手欲治人救己

    2004年1月8日，中国银监会紧急召集各大银行内部会议，下令银行收缩券商的融资贷款业务，要彻底清查各行对券商提供融资服务的真实情况。与会代表透露，银监会的领导在会议上再三强调，带有非法融资性质的“场外一天头寸拆借”是清查重点。

    银监会发话了，银行不敢不听。开会当天，同业拆借市场中信用拆借成交99.76亿元，比上个交易日减少83.93亿元；1月9日，拆借成交79.30亿元，又减少了20.46亿元，而拆借平均利率则从2.1203%上升到2.1837%，增加了6.34个基点。在国债回购市场中，8日、9日最活跃的R007品种，成交量剧减70%，利率大幅上升50%。“这是银行在经历富友证券、南方证券套牢大批银行后，银监会忍无可忍的决定”。华夏银行上海分行某高层透露，以前场外一天头寸拆借作为信誉比较好的大券商是银行的主要客户，可是像南方证券这样的大券商都出事，银监会怎么能袖手旁观呢？该人士说，本来华夏银行上海分行要与海通证券签订一笔10亿元的场外一天头寸拆借合同，现在这笔贷款只能搁浅了。

    银监会彻查银行，对于监管部门来说似乎已经达到忍无可忍的地步。有消息称，至少有200亿元的农信社资金在交易所市场从事国债交易，包括回购、协议融券等。早在2003年9月底，银监会办公厅、中国人民银行办公厅联合下发通知，要求各农信社立即清查在证券交易所的投资状况，并限期将资金抽回。对于银行资金，尤其是农信社资金参与国债回购的现象，银监会也单独以“急件”的形式向各地银监办下发了加强监管的“通知”，由各地银监办向农村信用合作社联合社传达。要求“充分认识债券投资的风险，严格执行各项债券投资管理规定”；“严禁农信社在证券交易所进行回购和现券交易”；“严禁以协议国债、融券、虚假债券回购、虚假代保管和购买股票等形式进行投资”；“严禁以任何变相方式与证券公司或其他机构合作进行债券投资业务”。

    银行收紧了券商的钱袋子，以前到交易所国债回购市场套利的银行资金也不得不隐蔽性撤退。银监会的官员表示，近来，由于证券公司不断出事，银监会开始担心银行陷入券商的风险漩涡到底有多深，受到牵连的程度有多大。这不，银监会的严查还没有全面开始，农信社等10多家银行的20多亿资金仅仅因为2%的利息，就让爱建证券通过国债回购捣腾到香港炒股去了。

    银行的巨额资金不断掉进国债回购黑洞，比银行更冤的该是证券登记结算公司了。新华证券被撤销，亏空高达18亿元，央行一次性拨付14.5亿元填补该公司窟窿，吉林省政府拿出4亿元现金替该公司委托理财亏空买单。中证登的高管层说：“现在券商的胆子太大了，在利益的驱使下，随便弄，反正又不是亏他们的钱，公司关门了，中证登只能拍卖他们的回购债券余额，偿还客户不够的，中证登只有用证券登记结算风险基金来填补，新华证券的20多亿填补后，南方证券的已经是银行的贷款了。”

    券商的胆大同样令证监会担心。在2003年年底，证监会责成证券交易所，对现行的国债回购制度进行调查和改进。很快上交所就向证监会上报有关券商债券回购业务的“自查报告”。交易所提出：一、要求各券商对其所进行的回购余额进行登记；二、要求各券商把自营和代理的现券以及回购业务进行分别登记；三、由交易所对券商的欠库(卖空)行为、营业部之间相互挪用债券以及挪用客户债券的行为进行摸底；四、调查以委托理财形式进行融资的行为，并对签订和未签订委托理财协议者分别登记。

    2月25日，中证登对自营债券量与回购融资量之间的差额进行说明，各券商恐怕相差无几。券商如何尽快归还客户现券？为归还被自己占用的客户债券，券商要么自行购入债券，要么减少其他途径的资金占用。但是券商涉及的资金量较大，短期内有可能使券商补债或卖出其他证券的压力大大增加。

    目前，发生在国债回购市场的诸多问题已引起有关部门的高度重视，解决之日不会太遥远。

    完善制度拯救迷途者

    中国国债回购市场始于20世纪90年代初，市场最初是一种试验目的，管理当局希望以此活跃国债市场和方便国债的推销，在没有相应成熟的法律规范的情况下就发展起来了。出现问题似乎是预料中的事情，只是现在这个黑洞在不断被放大，如何拯救黑洞中的券商成为市场关注的焦点。

    国债回购机制中隐藏着的若干系统性漏洞，作为交易所会员的券商席位上托管的国债，都被自动统一折算成可用于回购的标准券并实行席位二级托管，在这种机制下，券商完全有机会将客户持有的国债申报融资回购，而融入资金划入同一席位下的另一资金账户投资股票。而作为一线监管者的交易所，很难分辨同一席位下的回购融资是自营还是客户所为。

    证监会也曾要求严厉查处挪用客户债券、通过回购融资的券商，并要求在债券回购业务中改变原有的“席位联合制”的交易和清算模式，改由针对单一席位各子账户分别进行交易和清算。

    有券商认为，之所以国债回购违规屦禁不止，与券商目前的融资环境以及与交易所的利益也有很大关系，证监会改变国债交易有关规定将影响交易所国债市场的发展。如果实行新规定，缺少了这一投机润滑剂，会降低股票市场的活跃度，交易所的利益也会受到影响。

    有消息称，交易所国债市场回购模式有可能模仿银行间市场进行改进，即由目前的冻结券商账户标准券改为将指定回购债券冻结至登记公司等第三方账户。从登记公司的角度看，采用新模式将大大降低其自身的风险。但是这种回购模式中，由于标准券折算比例不尽合理和拍卖折价等情况经常存在，这种风险只好由出面拍卖现券的登记公司来承担。监管方面已意识到现有国债回购清算机制中的潜在风险。2003年下半年，上交所就着手将债券回购标准券折算比例的调整频率由每季度提高到每月，并在债券现市单边下跌的情况下，适当降低了折算比例。随着折算比例逐渐下调，交易所市场债券的融资功能有可能会有所弱化，而其作为债券本身的投资功能会有所加强。

    专家建议，目前管理当局应根据证券市场的承受能力，采取禁止增量、逐渐化解存量的方法加以解决。进一步拓宽券商融资渠道，诸如允许券商同业拆借和发债，是促使券商真正做大做强、彻底堵上这一融资黑洞的关键。