经济观察报
  
    中国股票发行定价政府干预过多；股市供求失衡，股票发行价格找不到市场均衡点；投资者价格判定机制简单畸形，最重要的价格决定依据是股本规模，基本面基本没用；劣质公司股价获得市场支持。

    李世全

    资本市场由
一级市场和二级市场组成。IPO(InitialPublicOffer)是非上市企业首次在证券市场公开募集资金的行为。在IPO过程中，非上市企业通过聘请投资银行为股票做承销，将股票出售给社会公众获得募集资本，并取得在证券市场上流通的权利。

    一次IPO行为的成功与否，取决于上市公司募集资本最大化和投资者风险最小化之间是否能寻找到平衡；而要达到这一点，核心在于定价。定价偏高，公司募集资本虽多，投资者会认为自己风险偏大而减少申购，IPO可能失败；定价偏低，上市公司则募集不到足够的资本。

    IPO管制严重

    在相当长的时间里，中国新股发行实施的是审核制，即先由中央分配给各省市上市额度，然后各省市选出或者包装出准备上市的企业，送交中国证监会批准，然后发行上市。这个过程中，发行数量和价格是由监管部门和券商结合当时的市场热烈或低迷的情况来决定的。绝大多数时间里，新股发行都受到市场的热烈申购，显示出社会公众对股票的需求远大于供给。

    从2001年4月开始，为推动证券市场与国际接轨，中国股票发行取消了沿用近10年的配额制，推行市场化的核准制，原则上放开了新股发行的定价。

    按《证券法》第十一条规定：“公开发行股票，必须按照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”；第十四条规定：“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。”这意味着，证监会职能由行政审批向核准转变，在以后的新股发行中不再根据额度来确定新股规模。

    从表面上看，取消了地方额度和行政审批，似乎放开了对IPO的管制，但随后，有关部门颁布的券商“通道制”，马上重新加紧了对IPO的管制。“通道制”规定，不同规模的券商每年只能承销一定家数的上市公司，最大的券商每年也只能承销最多8家公司上市，这在相当程度上限制了券商投行部门开展业务。随后的年度里，因为拿不到项目，很多投行大规模裁员，IPO的数量也开始下滑。

    可见，“通道制”替代了配额制，而核准和审批也没有体现出太大不同，新股发行依然处在严厉管制之下，一家企业想上市依然困难重重。IPO市场的供应方被紧紧控制着。

    二级市场股价倒逼发行价

    中国证券市场目前的股权割裂带来的危害，早就为业内人士和市场所深刻认识。不能全流通带来的一个显著后果，就是二级市场股价虚高，进而倒逼一级市场的发行定价，使其处于两难境地。目前，中国证监会在核准新股发行价的时候，采取的是默认20倍市盈率以内的方式进行。

    一级市场的发行价如果完全由市场决定，在不理性的市场作用下，通常会定得相当高。如2000年大牛市时，闽东电力(000993)发行完全由市场认购定价，一只传统行业的股票发行价格居然定出了88倍的市盈率，高出当时沪深A股平均市盈率60%，其结果是在上市以后的三年里价格跌去2／3。

    相反，如果一级市场的发行价由行政力量控制，有意压低定价，即相对二级市场存在较大的折价，将吸引大量资金囤积在一级市场申购股票赚取差价，严重扭曲证券市场的价格机制。

    实际上，通过一级市场的申购获得一定收益，在全世界范围内广泛存在。Ibboston(1975)以美国60年代的120只新股为样本研究发现，新股上市一个月后的累计超额收益为11.4%；Koh和Walter(1989)、Wong和Chiang(1989)等对新加坡新股，Kim和Lee(1993、1995)对韩国新股，Taylor(1998)对澳大利亚新股，Levis(1993)对英国新股，Dawson(1987)对香港新股的研究也表明，首次公开发行市场上广泛存在着折价现象。

    但从实证结果看，这个收益普遍不高，通常在10%左右。而中国的新股上市首日收盘价和发行价之间的折价却普遍超过50%，最高的科大创新(600551)竟然达400%以上，偏离程度相当的大。

    可见，在防范市场风险和融资效率之间，在股权割裂的现状无法改变的大环境里，证监会两害相权取其轻，选择了牺牲效率而压低市场发行价格，给市场带来了不小的危害。

    投资者价格意识混乱

    一只新股上市的开盘价格是市场投资者在充分消化诸多可知因素后做出的判断，由于成交量巨大、参与者众多、人为控制较少，更多地趋向于由市场的力量决定。

    由于IPO市场受到管制，市场对新股的需求远远大于供给，从而在市场中形成了混乱而简单的新股投资理念。据统计，从2001年年底的华联股份(000882)到最近的好当家(600467)，共161只新股(为统计口径的一致性，去除少数几只含战略投资者配售的大盘股)发行，上市首日开盘价的平均市盈率高达61倍，几乎是深沪股市平均市盈率的一倍。二级市场新股高溢价，已成为中国证券市场的一大特色。

    这个特殊现象，曾让我们对中国股市新股开盘价格影响因素进行了实证研究。研究思路是：每只新股都存在一个市场的“公允价格”，也就是绝大多数投资者认可的价格。如果开盘价格低于“公允价格”，多数投资者会觉得这只股票价格过低，进而做出买入决定，引起股价上涨；如果多数投资者认为价格过高，则不会做出卖出决定，价格就会下跌。

    这就是市场的力量使之向“公允价格”回归的过程。影响“公允价格”的因素很多，有无法量化的因素，也有可以量化的因素，前者包括市场心态、行业地位等，后者包括新股的一些财务指标、申购资金等。

    定价思路过于简单

    具体实证研究对象，以2001年年底以来的50只新股上市数据为基础，针对可以量化的因素，找出对新股开盘价格影响最大者；然后用最具决定性的因素建立模型，得出对“公允价格”的计算公式，可以得出其数学期望值；最后，对不可量化的因素则根据实际情况，对期望值加以溢价或负溢价修正，最后得出市场认可的“公允价格”。

    按照上述思路进行的研究成果显示：中国证券市场对新股“公允价格”进行判断最主要的取决于两个关键因素——流通股本和发行价。仅仅依靠这两个因素构建的定价模型，开盘价格变化的解释率达到了86%以上，而公司基本面的其他重要因素(如盈利能力等)的影响力微乎其微。

    模型分析的结果反映了市场的心理预期，说明中国股市投资者定价思路过于简单而畸形。在这个市场中，投资者对新股价格的判断很大程度是依靠历史数据进行，也就是说，同样股本的新股以前开了多少钱，那么现在就应该值多少钱，而非建立在对基本面的详细研究上。

    这种定价思路面临最大的风险是系统性的，一旦遭遇整个市场下跌，以前的定价体系被市场否认之后，按老思路参与的资金，将无法避免套牢的厄运。这一点在近年新股上市后的走势中不断被验证，有的新股上市首日就是最高价，之后一路下跌，甚至跌破发行价。

    一方面，一级市场的发行价受到二级市场的高价倒逼；另一方面，管理层对IPO的管制，从很大程度上支撑了二级市场上劣质公司的价格虚高。

    在国外成熟的市场上，任何企业只要通过承销商找到足够的买家，就能顺利上市。但在中国，由于券商受“通道制”的限制，大多数公司到证券市场融资困难重重，因而市场上劣质公司的所谓“壳资源”身价倍增。由此，很多巨亏或者连年亏损的公司被市场炒得价值大增，市价有时甚至会比优质公司还高。这给形成正确的投资理念和定价体系造成了很大的困扰，而IPO市场受到管制，当然罪责难逃。

    (本版文章作者就职于东北证券金融与产业研究所)

    关键问题在于全流通

    全流通解决后，在IPO市场中弱化政府的管制，将促进市场规则与行政替代市场规则之间的平衡

    IPO市场存在的种种不正常现象仅仅是表象，其后面的关键问题是国有股、法人股全流通的问题。我们认为，尽早解决全流通这个历史遗留问题，是中国股市走向规范的关键。股权结构分裂这一历史遗留问题，给中国证券市场健康发展带来了太多的恶果，在三年的熊市里已经被市场所深刻认识。

    要配合全流通，逐渐放开对IPO的管制。金融业的特殊性和中国的国情，决定了在计划经济向市场经济过渡时期，中国还可能继续保持对金融业较为严格的管制。但这并不意味着政府需要对金融体系运行的各个环节都加以控制或影响。

    随着全流通问题的解决，在IPO市场中弱化政府的管制，将促进市场规则与行政替代市场规则之间的平衡。当政府对IPO的直接影响减少时，必然会促进市场机制的建立，使IPO的供求双方在动态中达到均衡，现在的一级市场囤积巨资，以及畸高的折价率，届时都将成为中国证券市场发展的一段历史。

    股票发行定价：五种国际通行方法

    在国外成熟的证券市场上，股票价格由市场机制引导，在供不应求和供过于求之间做周期性循环运动。从总体上看，股票供求是一个动态的平衡，通用的IPO股票定价方法有下面几种：

    市盈率估价法或净资产倍率法。这种方法采取“新股发行价格＝每股收益×预计市盈率”或“新股发行价格＝每股净资产×市净率”来确定发行价格，简单直接、好量化，历史上通常被用作新股发行定价的首选方法。

    现金流折现法。一般地说，“新股发行价格＝未来现金流折现之和／总股数”，这种方法从投资角度反映企业真实价值，具有较强的财务合理性和前瞻性。但缺点同样明显：由于未来现金流和折现率都是人为选取，而这两项参数的轻微变动将导致计算结果的较大变化，不同的人对同一家公司定价可能出现较大差异，可应用性较弱。

    EBIT法。根据EBIT计算财务杠杆，根据边际资金成本确定合理的筹资结构、规模及筹资来源，从而确定企业发行价格。这种方法纯粹从财务管理学角度预测资金需求和发行价格，是从企业的资金管理角度出发，对资本市场的供求关系没有考虑。

    网上完全竞价法。完全由市场供求状况来决定发行价格，所有投资者均采取自由报价方式参与报价。在中国一级市场上囤积资金非常充裕的情况下，这种方式通常会带来较大风险。

    市价折扣法。市价折扣法主要适于新股增发或首发时按同类行业股票的市价情况进行折扣发行，在缩小一、二级市场价差，稳定二级市场股价，发行人能很快募集到所需资本等方面有积极意义。相应地，风险也就转嫁给了券商和投资者，券商有可能包销大量余股，存在发行风险，而投资者则面临着新股上市就跌破发行价的风险。