“价值投资已经完全被市场认可，无论是私募、券商还是其他投资者都认同了，最后的买方也进来了，越来越多的资金集中在１００只股票”。２００３年，基金成为市场的主导。新的一年即将来临，基金经理们对明年
行情的看法如何？投资策略和投资方向上会有哪些变化？

　　带着这些问题，中国经济时报投资版特对华夏、博时等基金公司的投资总监、基金经理进行了独家专访。

　　大盘见底，牛市来临？

　　绝大部分基金经理们认为行情在１１月份已经探明底部，２００４年总体非常看好。华夏基金管理公司投资总监、华夏成长基金经理王亚伟对记者说，最近华夏在上海的客户见面会上已明确表达了此看法。认为股市经过３年的调整后会出现一个牛市。只是究竟是全局性的牛市还是局部牛市尚待进一步观察，股市的结构性调整没有完全结束。

　　银华基金估值经理黄小坚在接受记者采访时表示，大盘１１月份下探１３００点附近后出现回升，目前来看，底部已基本确立。事实上，一轮跨年度的行情已经展开了，这波行情肯定会延续到明年，而且这波行情的力度应该不小。２００４年宏观经济有望保持较好增长，上市公司业绩将得到提升。目前有相当一部分股票仍处于合理的价值区域，有进一步向上的空间。随着ＱＦＩＩ后续资金、券商投资理财资金、新发基金和保险资金直接入市等资金源源不断的进入，２００４年股市资金供给相对充沛。另外，期市、房市及其他资金也都有进入股市的可能。由于香港方面近期开始对一些违规炒作Ｈ股的行为展开调查，也将导致部分境外资金回流。

　　博时基金管理公司裕元基金经理邹志新则认为，目前上证指数和１８０指数都不能很准确的反映市场。上交所明年将推出５０指数，随着指数商业化和指数品种的不断丰富，未来的趋势是不同的指数反映不同的市场结构。因此，大盘具体点位并不重要，关键是看企业的价值。我们应该看到，随着机构投资者队伍的壮大，市场参与者在发生变化，２００３年，价值型股票涨得这么多，而其他股票又跌得那么厉害，这对很多投资者震动很大。我们基金的投资人员也在积极引导市场，使股市作为虚拟经济能够更好的反映实体经济。

　　在价值投资理念下，炒重组、“壳”资源、ＳＴ股遭到了基金经理的一致唾弃。他们普遍认为，市场“壳”的价值在不断下降，基金基本不会考虑参与这类股票。从价值上判断，这些股票基本面很“烂”，ＳＴ股未来的趋势将是持续下跌，类似香港股市的“仙股”完全有可能出现。在２００４年里，好的股票继续向好，差的股票继续走向价值回归。在“炒重组”的过程中，有很多东西是不透明的。“把握不了的就要冒风险”，王亚伟总结说。

　　当然，也有基金经理指出，真实的重组是企业的价值重造，使企业价值增加，估值水平下降，例如武钢、ＴＣＬ的重组。２００４年，金融创新可能会越来越多，企业重组也能带来增长，但只能是作为对价值投资的补充。

　　行业挖掘，推陈出新？

　　“我们现在总的思路已经确定，就是寻找明年好的行业。２００４年，华夏看好的行业有航空航运业、电信运营业、银行业等。”

　　王亚伟认为，基金原有的核心资产不会永远是核心，随着基本面发生变化，行业上的分化将比较明显。比如，曾经是核心资产的汽车股，今年下半年以来表现就不太好。钢铁今年表现不错，明年就未必会象其他行业那么好。王亚伟分析说，铁矿石、焦炭、电力价格也在上涨，这会使钢铁行业成本增加，尽管钢铁价格仍在上涨，但毛利率可能会有所下降。而随着世界加工业转移和中国的重工业化，上游的金属、原材料、能源价格上涨，尤其是煤炭供应紧张，有望出现长期上涨，保持２－３年的增长是有把握的。

　　博时邹志新认为，应该关注那些跟国民经济紧密相关，在ＧＤＰ中所占容量较大的行业和对ＧＤＰ增长贡献大的行业。类似港口、机场、桥梁、公路这些城市发展最基本的设施在机构资产配置中不可或缺。一方面它们没有被取代的可能，另一方面也看得出它们未来肯定是增长的，必然会分享到经济的增长。而对于周期性行业来说，在开始阶段由于短缺会造成价格上涨，多数企业产销率、利润率都会提高，但这很快结束。未来要关注的是哪些企业真正具有核心竞争力，能够胜出。另外，还可以根据产业链的结构进行上、下游的追溯，发现新的机会。

　　银华黄小坚认为，应继续关注行业利润向上游转移所带来的机会。随着投资的增长，有色金属、基础能源，煤、电、电力设备等行业会压制下游企业利润的增长。从长远角度来看，原材料和基础能源的供给如果跟上了，价格会出现回落，但目前还看不出来。例如，宝钢上调了明年一季度的出厂价，预计全年、乃至明年上半年的业绩都会很好。同时，应该关注住部分消费的启动和消费升级所带来的行业机遇。比如汽车行业、交通旅游、机场航空、电信运营商等。随着产量的增加，汽车行业有降价压力，成本却在上升。因此，企业是否具备核心竞争力，能否把成本和风险转嫁出去非常重要。此外，３Ｇ如果在２００４年推出，设备供应商应有机会。

　　国泰基金管理公司崔海峰担任着金龙行业精选基金和金盛基金的经理。他认为，今后要重点关注那些和投资相关的行业和资本品产业。如，原材料、能源、交通等。当然，对涨幅已经较大的钢铁等原材料行业，目前宜持股观望，不应过分追涨。而对于港口、交通、电力、物流等自然垄断行业，值得继续介入。

　　价值投资，如何估值？

　　“例如一副古画，该值多少钱？不同的人有不同判断”，王亚伟比喻说。在采访中，几乎所有基金经理都谈到了对企业的估值问题。而在如何估值、怎么做才是价值投资等问题上，大家有莫衷一是之感。

　　王亚伟说，华夏也有自己的估值体系，但不是很教条的估值。因为企业究竟值多少钱不是完全能通过计算得出的，还要通过判断。当然，判断是有标准的，假设不同，参数不同，结果就不一样。

　　对此，博时邹志新认为，企业估值要进行定性定量分析，对于产业链比较长的中间任何一个行业，成本和产品价格需要进行敏感性分析。比如，钢铁行业效益普遍优异掩盖了产品结构和竞争力的差异化，因为需求强劲导致短缺，电力行业则短缺掩盖了成本和竞争力的差异化。公司股价上涨较多并不意味着风险增加，关键是看其是否有持续创造价值是的能力，是否能保持成长性。价值型和成长型并没有特别明显的界线。一般理解的价值投资是指那些低市盈率、高派息的股票，实际上持续赢利且有成长性的公司同样是有价值的。快速成长的行业容易产生投资机会，但并不等于所有的企业都有机会，管理层的素质和企业的内在竞争力决定企业的价值。现在对有价值的企业进行投资需要有独特的专业眼光。

　　黄小坚认为，通过估值水平寻找价值投资的机会，应从以下两个角度：首先是寻找核心竞争力；其次是寻找增长比较快的周期性行业。此外，要注意流动性，有利于资金进出，大市值的股票应允许有适当溢价。市场肯定会有变化，但万变不离其宗：股价涨上去，价值就会降下来。

　　国泰崔海峰说，别看２００３年价值型股票价格出现较大上涨，但预测的市盈率水平却相对２００２年下降了。今年我考虑了２００３年和２００４年的业绩，明年我就要考虑２００４年和２００５年的业绩了。如果以后市盈率水平慢慢高起来了，超过我的估值，就要谨慎了。根据估值，这些股票原来是折价的，今后应该允许有一定溢价，但必须有限度。

　　崔海峰表示，虽然他也认为蓝筹股涨下去以后肯定也会有泡沫，但是却不敢轻易抛出。一方面，这些股票目前仍在估值之内。另一方面，基础工业、投资为主导的产业增长往往具有连续性。在美国，被称为“漂亮５０”的蓝筹股虽然也曾出现回调，但现在回过头来看，这些企业如今不但存在，而且的确是做大做强了。以往，价值投资虽然得到认可，但还有很多人言行不一致，打着价值投资的旗号，干着违背价值投资原则的事。现在，他们都已完全回来价值投资的轨道上来。在一片做多的氛围中，抛出要承受很大的压力，这也是让基金经理感到很困苦的。

　　王亚伟认为，基金经理在价值取向上之所以惊人一致，完全是不谋而合，因为业绩优良、成长性好算来算去也就那么１００只。权重配置、时机选择等操作上的细微差别将是导致基金业绩拉开差距的原因之一。券商研究水平也比较高，研究机构更庞大，做不好主要是价值取向的问题，总停留在过去那种思维。基金的资金属于“阳光资金”，而且规模比较大，要求必须以自主研究为主，不能跟着别人的人走。只有不断加大研究力度，一直走在市场的前面，挖掘潜在的投资机会，才能做得好。