粤港信息日报/方广





　　中国股市是一个“大染缸”，形形色色的问题和理论纷呈其中，对这些问题的不同回答表明了各自的立场和价值取向。在解决关乎中国股市生死存亡的非流通股问题时，一个最基本的问题是：究竟谁的利益才是至高利益
？

　　在解决非流通股问题时要不要照顾现有流通股股东的利益不应是一个问题，真正的问题是如何采取有效的措施去实现之。“流通股股权再造”方案是在正视历史的基础上提出的一个解决历史遗留问题、实现真正的公平和正义的思路之一。

　　中国股市需要“维权行动”，需要对流通股股东进行“权利还原”。如果不承认流通股股东历史上所作的贡献，不对其作出权利方面的补偿，如果任由目前非流通股股东剥夺流通股股东利益的不公平做法继续扩大的话，中国股市将进一步趋向消亡，中国6500万股市投资者将成为中国股市的陪葬品。

　　正本清源：“股权分裂”这一提法是错误的，它犯有概念上的错误，混淆了本质和现象，推导过程中出了逻辑错误。

　　记：熟悉中国股市争论的人大概都知道，你于今年初对“股权分裂”的概念进行了批判(本来意义上的分析之义)。你离经叛道的依据是什么？

　　曾：谈不上是“离经叛道”，应该说是“正本清源”。在我反驳该概念之前，它在实业界、理论界及决策领域可谓大行其道。但它所具有的三个根本性缺陷却是相当明显的。首先，它对股权概念存在误解，与事实不符，并由此产生误导。股权是一个严格的科学概念，它的核心内容为股东的投票表决权和股利分配及剩余索取权。而现在中国股市的事实是，不管你是流通股股东还是非流通股股东，都享有这两项同等的权利，并没有分裂。

　　记：既然没有“分裂”，那么，为何会有这种提法出现并持续这么长时间？它的原意究竟是为了指什么？

　　曾：这涉及到“股权分裂”的第二个错误，即混淆了本质和现象。我国股市目前最大的缺陷是两个市场(面向国有股东和法人股东的非流通股市场及面向社会公众股东的流通市场)、相应出现的两个认购价格和两个交易价格。严格地讲，非流通股的产生是我国计划经济的遗留物，其买卖价格在目前只能说是转让价格，还没有形成市场竞争的交易价格。这两种定价机制形成了我国资本价格的双轨制，这根本就不能用“股权分裂”来概括。

　　我国在过去的改革中实现了两次价格双轨制的并轨。一次是上世纪80年代价格改革过程中出现的生产资料的价格双轨制，另一次是上世纪90年代进行的人民币汇率双轨制。前两次分别涉及的是商品和货币的价格，而现在涉及的则是资本的价格。

　　记：与前二者相比，资本市场的价格双轨制更为隐蔽及不容易让人觉察，而且层次越来越高，解决起来也就越困难。这或许就是为什么非流通股的问题到目前仍未解决的原因，因为难度太大了。

　　曾：差不多可以这么说。到目前为止，决策层还没有找到一个能让市场各方都接受的方案，想通过一个方案一次性地解决这一问题是相当困难的。因为最终的方案是权力结构和利益结构重新界定或者说“再造”。但是目前首先需要解决的问题是要把基本概念和理论前提搞明白，不能让错误的“股权分裂”的理论前提再继续误导大家了。所以归结到“股权分裂”论的第三个错误，是由它推导出的以拆股或者缩股方式解决非流通股的方案不具可操作性。因为该方案必须面临宏微观双重决策体系的不确定性。它是在一个错误的前提下推导出的一个不具有可操作性的方案。

　　总起来说，“股权分裂”的概念明显偏离了经济学和法学关于股权的基本内涵；由“股权分裂”作出的逻辑推论明显偏离了股份制经济的基本经济特征和基本法律特征。这是中国资本市场的基本概念误区。

　　要改变被在资本市场价格双轨制条件下的“同股同权”所扭曲的整个资本市场的权力结构，消除以低价认购的非流通股股东控制以高价认购的流通股股东并对后者的利益进行合法剥夺的现象。

　　记：既然中国股市的症结不在“股权分裂”，而在于资本价格的双轨制。那么，你的非流通股的解决思路是怎样的？

　　曾：资本市场价格双轨制及其所蕴含的“同股同权”扭曲了整个资本市场的权力结构和利益结构，这是认识问题的出发点。资本价格双轨制除了其本身会产生不公平之外，还会导致以低价认购的非流通股股东控制以高价认购的流通股股东并对后者的利益进行合法的剥夺。具体表现就是在公司收益分配方式上倾向于对流通股股东严重不公平的现金分红、二者在再融资过程中的权利义务不对等及在收益和风险上的不对等。而这都是掩盖在“同股同权”的光环之下的。这样的数据和例子可以举一大堆。

　　因此，要在承认历史认购成本的基础上扩大流通股股东的投票表决权比例。具体方法可按IPO发行价、再融资中的配股、增发和可转债的历史成本进行加权计算系数，再决定流通股的表决权份数。对于国有股或法人股，则按原有的股份数确定表决权份数。

　　记：与“推倒重来”割裂历史连续性的简单思路相比，你的思路具有很强的历史观，强调对历史形成的种种不公进行拨乱反正。仅从这一点，就可以表明其科学性。

　　曾：历史已经证明，中国只能实行渐进性的改革，不能进行激进改革。

　　记：事实上，你的方案虽然不是直接用来解决非流通股问题的，但它的价值取向是偏重于对流通股股东利益的保护。而过去出现过的“缩股或拆股”方案的初衷也是如此，二者有何不同？

　　曾：本方案与张卫星先生的全流通方案出发点的区别在于：张先生的方案是在现行的有关的法律法规基础上，通过方案的实施，自然重新确定流通股和非流通股在总股本中所占的比例。它将使政府面临无比艰难的行政决策，同时也很难获得上市公司股东大会的通过，从而使其实施的可能性大打折扣。退一万步说，假定政府采纳了非流通股缩股或者流通股扩股方案，上市公司马上会搬出《公司法》说，我缩股你扩股要股东大会通过才算数。他们同时可以告你政府违法。

　　而“再造”方案则主要是通过修改《公司法》进行，绕过政府的行政决策和公司股东大会的法律程序，大大增加了可操作性。方案的核心内容是通过修改《公司法》，一举改变被扭曲的股份公司权力结构，使过去流通股东高“溢价”买来的股份获得更多的投票表决权的权力补偿，使过去的“同股同权”，变成“同股不同权”。而“股权分裂”的理论前提是无论如何也导不出这一方案的。现在大家逐渐认同的“不同股份的分类表决制度”的理论前提也是拿“同股同权”开刀，不过分类表决制只是治表不治里的方法。

　　在解决非流通股问题时要坚持历史观外，还要提倡和弘扬公平的和有效率的法治观。立法应该讲效率，一部《证券投资基金法》搞了5年，这算有效率吗？

　　记：在一定程度上可以说，中国股市的过去就是非流通股股东剥夺流通股股东权利的历史。你的方案现在是对流通股股东进行“权利还原”，这等于是从非流通股股东手中夺回以前被剥夺的权利。你不认为其它相关利益方会对此持反对和消极抵抗的态度吗？可能不是上市公司本身会反对，而是掌握其控制权的国有大股东及其后面的地方政府会反对。

　　曾：任何一种改革都是利益格局的调整和再分配，“再造”方案也是如此。所以，我们强调在解决非流通股问题时要坚持历史观外，还要提倡和弘扬公平有效的法治观，即通过订立合宪性的法律并通过执行法律规定来解决存在的结构性问题。

　　所谓公平有效的法治观包括三个含义：第一，立法一定要照顾到各方面的利益。第二，立法应该有时间效率，一部《证券投资基金法》搞了5年，这算有效吗？美国的《宪法》16个月就搞出来了。不能把我们的法律体系具有大陆法系的特征作为没有时间效率的托词。第三，投资者中的弱势群体的利益诉求在立法和司法过程中一定要得到反映。广东春节客运提价就搞了一个听证会，让主体消费者民工有一个反映利益诉求的公开公正的渠道，我国几千万流通股的投资者有这样的渠道吗？以后的全流通方案是不是就可以由几个理论家和专家说了算？是不是要对现行的法治体制和那些委员的代表性进行反思？

　　其实，要修订的法律不只《公司法》这一实体法，《证券法》这一程序法也要同步修订。另外，还有有关公司信息披露及并购方面的法规也要进行相应调整。

　　“再造”方案设置了一种新上市公司控股股东的“自杀机制”。同时可以改善我国经济的微观经济基础、资本市场运行和资源配置效率。非流通股股东在“再造”方案中付出的成本只是丧失部分比例的投票表决权，但也从其它方面获得了补偿。

　　记：你能举个例子说明一下你的“再造”方案吗？

　　曾：以招商银行为例，如果实施“再造”方案，流通股东最初认购的价格为7.3元，表决权份数为109.5亿份，非流通股的表决权份数为42.068亿份，总的表决票数为151.568亿份。流通股股东将占总的表决票数的72.24％。如果实施“再造”方案，招商银行发行的对流通股股东利益造成损害的可转债方案能获得通过吗？

　　再以ST轻骑和三九医药为例，代表几个亿的流通股的小股东居然因无法得到5%的投票表决权而不能在股东大会上实施提案权。如果实施“再造”方案，流通股股东通过对投票权的征集，可以比较容易获得5％的提案权。

　　从我们阶段性课题研究的数据来看，根据对沪深1276家上市公司的统计分析，结论是：第一，流通股股东的总表决权与他们对总的净资产所作的贡献是相匹配的，但非流通股的表决权系数仍然占优势。目前两市的总股本是6363.89亿股，非流通股本为4103.89亿股，流通股本为2260亿股，历年共筹集流通股股东的资金7749.76亿元，总净资产为16391.70亿元，(除去历年来所有公司净利润1007.14亿元中转为公司净资产的部分为451.30亿元)，流通股股东对总的净资产所作的静态贡献率为47.27％，非流通股的静态贡献率为25.04％。计算两市公司的总表决权为11939.12份，非流通股的总表决权为4103.89份，占34.37%，流通股股东的总表决权为65.63％，我们可以发现，如果实施“再造”方案，非流通股以25.04％净资产贡献率仍然占有34.37%的总表决权比例。第二，从流通股的表决权系数的区间统计来看，流通股的表决权系数的中位数为5.2，其中在2以下的164家，在2到7之间的(包括2)853家，以上两项占公司总数的79.70％。而国有控股的大盘股的流通股的表决权系数比较偏低，例如中国嘉陵为1.27、上海石化为1.67、深万科为1.77、郑州煤电为2.04、深发展为2.74等等（根据聚源数据公司提供的基础数据）；系数最高(在30以上)的只有5家公司，被一般认为是高价“圈钱”发行的股份。

　　记：假若“再造”方案得到实行，会对我国资本市场起到什么作用？

　　曾：这涉及到“再造”方案的几个独到的特点。一是它可以改变过去“一股独大”和“一股独霸”的现象，一些严重有损于流通股股东的再融资或分配方案不会轻易得到通过。二是“再造”方案设置了一种新上市公司控股股东的“自杀机制”。也就是说，如果发行价越高，那么，控股股东在公司一上市就失去控制权的机会就越大，从而可以大幅降低高溢价发行股票的缺陷，扼抑“恶意圈钱”之风。三是从根本上纠正我国资本市场在法人治理结构方面的缺陷，促进我国经济的微观基础的完善。四是由于流通股的“投票权”比过去更有市场价值，因而可以逐步解决我国资本市场并购重组过程中通过购买低价的非流通股实施对上市公司控股后、“庄家”在流通股市场上“炒一把”的“顽疾”，真正发挥资本市场配置资源的效率。五是这一方案并不会造成对非流通股股东的利益损害，能够实现“帕累托改进”。

　　非流通股股东在“再造”方案中付出的成本只是丧失部分比例的投票表决权，但它同时获得股利和剩余财产的优先分配权。另外，方案还允许非流通股股东在表决权的一定比例之内购买流通股份的条款，给非流通股股东竞争公司控制权的平等待遇。（下转二版）

　　尚福林主席在最近的讲话中没再提“股权分裂”，而是提“股权分置”，后者是对前者的扬弃，也意味着我们不会继续原来的基本概念和逻辑错误。

　　记：你说你从今年一月开始就在反驳“股权分裂”，从一月到五月直到现在，你为投资者利益奔走呼号的努力取得了什么成果？如何看“股权分置”的新提法？

　　曾：我做过营业部的副总经理，天天同投资者见面。投资者亏损的痛苦我是耳闻目睹，我为他们默默的承受力感到吃惊。为流通股投资者利益奔走呼号应该是我份内的事情，目前还看不到有什么明显的效果。我目前在做资本市场的理论和实证研究，这个“再造”方案是我今年主持的两个课题中的一个，是在对《证券法》和《公司法》修订的研究过程中得出的自然而然的阶段性思路和结论。至少我对“股权分裂”论的批判是有理和有力的（请见我今年5月“中国股市的要害问题是‘股权分裂’吗？－与张卫星国华等先生商榷”等文章），我尊重同行的研究，这是起码的职业道德，应该提倡不同观点之争。

　　证监会主席尚福林最近在讲话中就没再提“股权分裂”，而是提“股权分置”。一字之差，肯定有差别。目前“股权分置”虽然还没有给出明确的定义，我理解，它至少是对“股权分裂”论的扬弃，不会重犯基本概念和逻辑错误。“股权分置”应该是一个宏观层面的和制度性的概括，应该把它与资本市场“新兴加转轨”的特征联系起来。

　　记：最近，国资委主任李荣融在例行新闻发布会上表示“国有股减持并不等于国有股全流通”。怎样理解这句话？这是不是表明国资委已经找到了新的解决国有股流通的办法？因为李荣融在同一场合还表示，今年以来，中央企业80%的股权转让交易都是同非国企及外资发生的，并称其为一个可喜的变化。这是不是意味着1999年和2001年进行的全部在二级市场上减持国有股的试验和思路也会朝这个方向变化？

　　曾：其实，从尚福林和李荣融不约而同地对非流通股问题发表看法来看，不管他们的话语里是否透露了很明确的前提条件和具体内容，但一个很明显的信号就是，对非流通股问题的认识和具体处理手法和思路正在并已经发生变化。

　　记：如果对非流通股实行场外转让，也只是暂时回避了问题，而没有真正解决问题，即仍有两个市场，两个交易价格，仍有非流通股以低价转让的现象，仍没有实现非流通股的真正意义上的流通，因为这种市场的流通性并不高，转让后的非流通股仍面临最终的出路问题。

　　曾：建立产权市场和上市公司非流通股的场外转让是两个不同的概念。后者的思路是非市场化的处理方法，对流通股股东是不公平的，只会进一步加剧权力结构和利益结构的扭曲。最终的出路仍只能指望二级市场。而且，搞得不好的话，还会再次造就一大批“寻租性腐败”的暴发户。

　　记：确实如此，只有最具群众基础的市场才最具力量。而要实现这一点，就要对流通股股东付出的历史成本进行补偿，用历史的态度去解决历史遗留问题。从某种程度上说，非流通股问题解决的好坏表明了政策层面是否在真正落实“立党为公，执政为民”的理念。