】证券市场周刊/江红霄

  



　　知道赵航，是因为仔细阅读了基金普华的半年报。

　　自本栏开设以来，采访的几位基金经理尽管研究重点不一，投资风格各异，见解独到深刻，但基本上都是遵循着价值投资的主线。正如即使武林中人也未必
只认少林为正宗一样，难道当今的中国股市只能有价值投资这一种投资理念大行其道吗？

　　这时，基金普华半年报中的基金经理人报告中有一段话吸引了记者的注意：“上半年基金倡导的价值投资理念在市场非常低迷的时候更符合大众的防御性心理，从而能够调动市场人气；而下半年随着基本面的继续好转和投资者信心的增强，需要有一种更加积极进取的投资理念来引导和激活市场，因此我们应该更加提倡成长性投资。”

　　当时的赵航作为一位正式上任不足三个月的基金经理，敢于跳出价值投资的框框，先不论是非对错，至少其勇气可嘉。从下半年的市场表现看，其重仓的海虹控股、歌华有线等信息网络股走势也的确强于大盘。

　　尽管从老基金改制而来的基金普华扩募后的规模也只有5亿，在众基金中其话语权微乎其微，但我们不能轻视这种声音的存在。

　　新官上任三把火　　

　　记者：2003年4月10日，因内部工作岗位调整，公司决定由你接替曹海担任普华基金的基金经理。新任一个基金的领军人物，你会对前任的持仓结构进行调整或改变吗？一般时间大概会多长？

　　赵航：我的前任曹海先生是一位很有风格的基金经理，他目前负责我们的第二只开放式基金。由于每个基金经理对市场的理解不同，投资风格和投资策略也不一样，因此持仓结构肯定要调整。我从接手之后，大概用了3、4个月的时间调整完毕。

　　记者：这种调整会对基金普华的市场表现带来怎样的变化？

　　赵航：由于我几乎将所有的股票换了一遍，这种大规模的调整行为一定是要付出冲击成本和交易成本的，因此，基金普华的净值增长率在4、5月份的时候一度落后同业不少。直到5月底以后，业绩排名才开始显著回升。从5月23日到9月19日，大盘跌了11％，基金普华的净值跌了不到4％。

　　记者：俗话说，新官上任三把火，你烧的三把火是什么？能否具体阐述一下。

　　赵航：第一、调风格：基金普华原来不太注重仓位控制，更多地是结构调整，而我喜欢进行激进的仓位控制，并阶段性地集中持有某些行业和板块；第二、调结构：我接手的时候，基金普华主要投资于上海本地股，我一边卖出这些股票，一边买入了一些银行、钢铁、石化和电力类蓝筹股。但是，在4月底以后我很快将这些股票都卖掉了，只保留了电力股，同时将腾出来的资金重兵投入到科技股；第三：调仓位：我接手的时候仓位在60％左右，4月底最高的时候超过70％，随后开始大幅减仓，到了二季度末大幅降到45％，是所有封闭式基金当中股票仓位最低的，7月初最低的时候还低于40％。在大盘跌破1450点以后，我开始陆续加仓，目前仓位已经非常高了。

　　记者：你为什么会在4月底以后，从银行、钢铁等蓝筹股中大规模撤出，开始建仓以歌华有线、海虹控股为代表的数字电视及网络科技股？要知道当时正是银行、钢铁等“五朵金花"开得最灿烂的时候啊！

　　赵航：今年上半年有一种说法叫“局部牛市，强者恒强”，更有人提出了在价值投资时代的所谓“二八定律”，即20％的好股票会一直上涨，80％的差股票会一直下跌。我从来就不同意这样的观点。

　　“盛极而衰，否极泰来”是自然界的规律，绚丽的鲜花总在最灿烂的一刻憔悴枯萎，细小的种子总在最深的地下生根发芽。银行、钢铁、石化等“五朵金花"纵有千般利好，其股价的大幅上涨已经进行了充分的反映；而部分科技股经过三年的大幅调整已经大大释放了风险，再加上数字电视、网络游戏等提供了新的巨大的行业发展空间，股市当然要对此进行超前反映。

　　另外，还有一个很重要的原因，就是当时我看了基金一季度的投资组合公告以后，发现基金的仓位都很重，而且集中度很高，大家都在轿子上了，谁来抬呢？如果场外新资金另辟战场的话，价格处于底部又有全新题材的科技股显然是一个很好的选择。

　　记者：这种变化是否与基金普华才5亿的规模有关？

　　赵航：船小好掉头也算是个优势。但是，我想即使我管理30亿的大基金，也会进行大规模的调整，只是可能不会这样激进。

　　在当前的中国股市，“价值投资”很可能是空话　　

　　记者：很多基金是准备将价值投资的大旗一路扛到底的，可你却提出在下半年投资应该更注重对股票成长性的发掘。为什么你会在众基金的判断中“独树一帜”？

　　赵航：关于这一点，我想多说两句：

　　第一、 在中国股市目前这种非流通股和流通股割裂的现状下，将价值投资绝对化是相当可疑的。因为在股权割裂的局面下，非流通股东和流通股东的利益经常冲突，很难对上市公司进行价值判断，非流通股东天生有侵害流通股东的动机。这个时候，颇有些黑色幽默的事情就发生了，即越是好公司，圈钱的机会越多，数额也越大。就像与“金花”们深情热恋的基金经理，突然发现其中最妖娆的“招行”姑娘，不管你荷包空空，只管伸出纤纤玉手索要巨额彩礼的时候，才真正明白什么叫“多情总被无情恼”了；

　　另一方面，对流通股东来说，由于股权割裂造成的高溢价发行使其持股成本过高，光靠红利根本无法支撑投资，买卖差价依然是主要的获利来源，因此，如何让其进行长期价值投资呢？小平同志早就讲过：“好的制度能让坏人做好事，坏的制度能让好人做坏事”。中国股市已经到了必须解决体制性弊端的时候了，不然，所谓的“价值投资”很可能只是一句空话。

　　第二、价值投资和成长投资属于不同的投资风格，彼此并不矛盾。价值投资强调低市盈率和低市净率，更看重的是过去；而成长投资强调发展前景和成长潜力，更看重的是未来。这两种投资理念在美国也都属于主流，长期来看彼此不分伯仲。只不过在熊市，投资人更倾向于价值投资，因为容易抚慰受伤的心灵；而到了牛市，投资人则更钟情于成长投资，因为可以打开想象的天窗。我觉得中国股市经过两年多的调整，已经在酝酿着下一轮牛市，届时成长投资仍将大行其道。

　　第三、基金投资风格应该百花齐放，不应该出现单边化倾向。上半年对基金的舆论有一种不好的倾向，就是认为只有价值投资才是正道，别的思路都非正统。其实，看看中国20年的发展就知道了，从一元走向多元才真正体现了社会的进步。

　　记者：按理说，在基金的规模越来越大的时候，其价值投资的理念会对市场的行为影响越来越强。但目前看来，市场似乎依旧延续着往年“上半年炒业绩，下半年炒题材"的惯例。中国证券市场特有的规律是否并不会因为基金的壮大有所扭转？

　　赵航：其实，“上半年炒业绩，下半年炒题材”是有一定合理性的。因为一般来讲，上半年出年报的时候，股价结构往往会根据业绩重新调整。但是，到了下半年，股市往往需要挖掘一些基于更远期的题材性的东西，才能调动更多的投资热情。从这个角度来看，基金似乎没有必要、也没有能力改变这样的惯例。而且基金投资的目的是为了给基金持有人赚钱，而根本不是为了书生的所谓“投资理念”。

　　成长投资的诀窍　　

　　记者：你为什么会将眼光投向科技股?你曾提到下半年将关注科技类蓝筹股，能否具体解释一下其具体含义？与传统的蓝筹股有何区别？

　　赵航：投资科技类股票，主要是因为其股价已经基本上跌透了。从基本面来看，部分子行业已经逐步走出了谷底，处于景气回升期，如部分电子元器件类和通讯类；还有一些新兴产业，如数字电视类和网络游戏类，未来的市场空间非常广阔。尤其是数字电视产业，从中长期来看，模拟电视到数字电视就如模拟手机到数字手机一样，属于革命性的技术创新，从中短期来看，主要是通过过渡产品机顶盒来实现电视产业的一种新的赢利模式，也就是付费电视业务。在这个过程中，像歌华有线、东方明珠、中信国安等一批拥有垄断有线网络的上市公司将首先获益，拥有核心技术的清华同方潜力也非常大。投资以上门类的股票正符合成长投资理念，即看重未来的增长潜力和发展空间。

　　可能有很多投资者会说，这批股票的市盈率是不是太高了？实际上成长投资的诀窍就是高市盈率时买进，低市盈率时卖出，一句话就是——“看得远”。

　　科技类蓝筹股应该是指具备核心技术、创新能力和行业内领先地位的真正科技型上市公司，而不是那些只起个好听名字的伪科技公司。其与传统蓝筹股的区别应该主要在于是否从事新兴产业。

　　记者：在成长投资中，经常会遇到“增长陷阱”，应当如何避免呢？

　　赵航：新兴产业的发展，都是经历导入期——高速发展期——平稳增长期——衰退期这样一个循环过程，成长投资应该是集中在从导入期到高速发展期这样一个时间段，而一旦进入平稳增长期，就会经常遇到“增长陷阱"。这也就是为什么成长投资往往在高市盈率的时候介入，低市盈率的时候退出的原因。

　　记者：从半年报的持仓组合看，你们对信息技术股的投资占净值的9.2％，歌华有线、广电信息、海虹控股等均收入囊中，可见对该行业的看好。基金融鑫因看好港口，成为“港口"基金，你们是否也会因此成为“信息网络"基金？

　　赵航：其实在半年报中，我的组合还没有调整到位。目前像清华同方、中信国安、东方明珠等都已经成为我重点投资的股票，确实有点像一只“信息网络"基金。当然，在对科技股的投资中，我的主线主要是数字电视类，因为我觉得这是最有想象空间的一个科技类子行业。

　　记者：半年报中，你同时还提到关注新股、次新股的机会。好象很少有基金会在投资组合中专门提到新股、次新股，不知你是出于什么考虑？

　　赵航：我对新股、次新股的关注，主要是出于阶段性套利的考虑。因为上半年以来，新股、次新股出于各种原因跌幅比较大，而多数人都是习惯性思维，越跌越没人关注，新股的定价也越来越低，到了一定程度，套利的机会就出现了；另外，场外的新资金也比较喜欢投资新股，不会给别人抬轿子。前一段，我小规模介入了两只黄金股，还有华光股份和中原高速等新股，在弱市中收获还是不错的。

　　2004年可能开始新一轮牛市征程　　

　　记者：半年报中你提到，2003年下半年不会重复去年“6·24"之后一路阴跌的走势，有可能具备一次中线上涨的机会。从目前行情来看，中线上涨的机会至今没有出现，那么你的判断会发生变化吗？对2004年的行情又会怎么判断？

　　赵航：目前我的判断没有太大的改变，四季度应该还有一次反弹机会。只是由于央行施行紧缩政策的决心有点超过我的预期，因此，反弹的高度可能会产生折扣。总的来讲，把过多的希望寄托在四季度可能不太现实。

　　但对2004年的行情，我是非常乐观的。我觉得目前的市场状况有点像1995年下半年，而明年很可能会有1996年那样的行情。首先，毕竟实体经济已经进入了新的一轮增长周期，上市公司的业绩将继续大幅增长，通过业绩这个纽带的连接，股市作为虚拟经济没有理由不反映这种变化；

　　其次，困扰中国股市最大的问题也就是全流通问题，我想在经过两年多的时间，付出了这么大代价之后，我们的管理层一定会顺应民意，合理妥善地解决这个问题。从改革开放20年的历程来看，我们应该充分相信管理层具备这样的大智慧；

　　最后，从国外的经验来看，在一个国家经济高速发展的过程中，总是伴随着本国货币的最终升值，而与升值过程相伴的，将是股市和房产的长期上涨，中国在未来的5—10年时间内将无一例外地重复这个过程。总而言之，2004年可能将是新一轮牛市漫漫征程开始！

　　基金基本资料　　

　　基金代码：184711　

　　基金类型：契约型封闭式　

　　总份额：5亿份 　

　　存续期：15年　　

　　基金资产净值增长率：7.24％ 同期上证综指涨幅：9.46％

　　基金经理简介　　

　　赵航，男，33岁，经济学硕士，6年证券从业经验。1997年起先后就职于大鹏证券资产管理中心和长城证券投资银行部。2000年7月加入鹏华基金管理有限公司，曾任行业研究员，负责新材料、电子元器件、房地产等行业的研究，后担任过鹏华行业成长基金经理助理。　　

　　投资风格：波段操作，集中持有。

　　投资心得：对市场看错看对无所谓，行动能力是最重要的。

　　投资格言：提前一步。