对于成长股投资，我们常常会有一个困惑：如何控制住波动率。特别是以科技为代表的成长股，往往无法摆脱高波动的特征。带着这个问题，我们访谈了上投摩根的李德辉。李德辉认为，成长股波动来自股价大幅下跌，控制波动率的源头在于理解公司的终态。这需要去做海外头部公司的比较。

相比于大部分成长股基金经理，李德辉属于风险偏好比较低的，他不会对未来过度乐观，需要验证后再进行投资。同时，他也具有比较强的周期思维，对于宏观经济的图谱实时跟踪，避免由于经济变化带来的风格切换。

具有周期思维的成长股投资

能否谈谈你的投资框架？

 李德辉  我是一个偏好成长股的基金经理，但和传统的成长股基金经理有一些不同。第一，我是具备一定“周期”思维的成长股基金经理，对于自上而下是比较注重的。大部分行业，其实拉长看都有周期性特征。看这些公司的年报，会理解在历史上发生了什么事情，这个结果是什么，公司的周期重复性非常高。

我会将周期资产分为四五个行业，挑选一些比较好的龙头公司进行长期跟踪。这样对于宏观的盲区就比较小，知道哪些东西在往上，哪些在往下。比如说工程机械、水泥、化工等一些龙头公司，这些公司都有月度的高频数据，让我们进行持续跟踪。这些公司的下游对应许多大的行业，包括地产、汽车等等。然后白酒的数据，也会和消费相关。通过对于这一类有周期性特征资产的跟踪，我们大概知道宏观经济在发生什么变化。

每一次市场风格比较大的切换，都来自宏观经济的波动。这是我们组合管理中，首先需要规避的风险。一旦某一天，市场风格从成长全部切换到价值，我们大概要能有一些判断，从而才能应对。

在做成长股投资上，我自己比较擅长的是科技和医药。科技是因为我入行就是看TMT的，做了四年的研究有一定基础。我自己大学是学医药的，对于医药的专业领域也比较了解。这两块行业是我一开始比较擅长的。然后我会经常参考海外成熟的案例，去看看科技和医药那些成熟的公司，是怎么成长起来的。看了海外成熟公司，就对我们做投资很有帮助。

A股在某个阶段，会对某一类资产给予非常泡沫化的估值。一般情况下，大家都用线性的成长维度去看公司，但没有理解背后的周期性。今天我们看到的工程机械，当年也是成长股。又比如，许多年前炒作的内容产业，但是看了海外就明白这个产业没有真正做大的公司。

你谈到风格切换其实对投资组合是一个比较大的风险，风格切换的背后是来自宏观经济的变化吗？

 李德辉  是这样的，市场大的风格背后，有很深的宏观烙印。2017年的时候，是宏观经济一个向上周期，这时候消费、金融、地产产业链、汽车等都会上涨。但是2019年汽车板块就没有怎么上涨，因为今年的经济不属于宏观周期向上，而是企稳阶段。经济企稳阶段只有供需结构好的行业才会起来，供需结构不好的行业会继续向下。所以2019年按照2017年的那个也配置，肯定会有问题。

所有的风格切换一定是满足于未来的变化。2015年的成长股牛市，背后对应的是宏观经济向下，但流动性又很宽松的局面。市场到最后炒作垃圾股，也是因为流动性和基本面双约束导致的结果。后来因为房地产刺激带来了经济的向上，市场能找到业绩兑现的品种，投资风格就发生变化。

波动源头来自价格能否站住

成长股的问题是天然波动性比较大，你如何去解决这个问题？

 李德辉  解决波动性，我们从波动性的源头去解决。波动性的第一个源头是，持有的股票最终没有在那个价格站住。比如我们回头看2013到2015年的TMT大牛市，最后那些上涨了好几倍的科技股，没有一个在高点的位置站住的，许多跌幅超过50%。从这个角度看，我们要知道一个公司的终态是什么。在给公司定价的时候，要足够审慎。这也是为什么，我会花很多时间研究海外的龙头公司。这些龙头公司的商业模式，会对A股科技股的终态有比较好的指引。比如2015年许多人都说自己是A股的迪士尼，但真正研究过迪士尼后，就会发现商业模式和这些A股公司完全不同。

要规避股票高点下跌50%的风险，对于这个公司的天花板要看清楚。我个人认为天花板是理解公司的第一要素。其次，要看清楚不同公司之间的能力。可以多从行业的发展历史角度出发，这么多年下来，谁的能力更强会比较清晰。

波动性的第二个源头是，持仓的行业过度集中。当某一个行业面临系统性风险时，会对组合的波动性带来比较大影响。我们在持仓的行业上，会有所分散。我的投资目标是跑赢基准。如果特别看好一个行业，我会多配一些。不太看好一个行业，我会低配一些。但我也不会全部三十几个行业都配置。目前主要看好在消费、科技、医药和制造业四大板块。

投资组合要有层次感，有部分仓位是用来进攻的，有一部分仓位提供组合的稳定性。像2019年的市场，我们表现比较好就源于那一部分进攻型资产带来了比较好的收益。但我们并不会全部去配进攻型资产，通过相对均衡的方式减少组合波动。

历史上看，A股市场上也不会只有一个板块表现比较好。市场机会是不缺的，我们没有必要只赌一个板块。

前面你提到了要看到一个公司的终态，能否再展开讲讲？

 李德辉  终态取决于行业的天花板以及公司在这个天花板中最终能取得的市场份额。关于天花板，我们看美国是最好的。美国比较成长了那么多年，很清楚会告诉你不同行业的天花板在哪里。当然，美国的优势是可以向全球输出，中国做不到这一点，但我们是全球最大的单一市场。无论是手机还是医药，美国生产出来后卖给全球，中国卖给本土。

你看巴斯夫这么优秀的百年企业，也就600多亿美元市值，这里面就告诉你制造业的天花板。由于制造业受成本优势影响比较大，永远有成本更低的国家。今天中国一些企业的利润率比巴斯夫高很多，背后受益于这种成本优势。但未来，也一定有比中国成本更低的国家，比如越南。

相对而言，天花板最高的来自于服务、消费、科技这几个方向。美国市值最大的公司，基本上都是来自这些行业。我们沿着这个思路，能让自己对行业天花板和未来发展路径看得更加清楚一些。

了解天花板之后，再对公司的能力进行判断。过去几年无论是科技、医药、消费和服务这几个方向，基本上格局也比较清晰。里面跑出来的公司都是比较有能力的。公司能力加上公司天花板，决定了我们看公司十年之后的价值，这是最主要的考虑指标。

后验模式看成长股

你怎么看待Alpha这个问题，历史上看，你的组合无论在上涨还是下跌都有一定的Alpha?

 李德辉 我属于一个风险偏好不高的成长股选手，对于公司价值的判断是比较审慎的。我是按照远期合理市值的评估方法，所以不太会去买许多远期不那么靠谱的公司。这就能帮助避免较大幅度下降带来的风险。如果能把下跌控制好，超额收益就不会很差。在上涨的时候，我组合里面还有一半成长性好的公司。

在投资中，我属于后验模式。我需要看到公司的产品或者模式兑现，再去买。我属于比较保守的性格，对于投资决策是比较冷静的。

我觉得Alpha的本质是方法是否长期有效和全面。其他方面，包括能否更加勤勉，由于对公司进行持续跟踪，对于一些变化能比较敏感。还有对个股判断上，毕竟看了那么多公司，对哪些公司能长期跑出来，有一个相对可把握的视角。

前面你提到了对公司的把握，这里面有一个能力圈的问题，你如何拓展自己的能力圈？

 李德辉  医药和科技这两个行业总体上是通过自下而上看个股和产业逻辑。这一块我们自身的积累比较深，而且海外也有许多成熟的案例可以学习。我们可能会错过一部分主题投资的机会，但是整体上的产业趋势还是能给出判断的。行业真的有比较大需求起来，我们都能观察到。

对于周期类资产，通过大量公开资料的阅读，就能掌握不少行业规律。这里面要多看公司的历史，过去五年，甚至十年的年报，都能告诉我们周期的变化。由于周期是不断重复的，要理解会在什么阶段重复。这里面的景气度也和宏观经济绑定。我们也会聚焦一些具有代表性的周期性资产进行研究。

电子产业变化看苹果

我们拿成长股里面的电子举例，你觉得这个行业过去发生了什么样的变化呢？

 李德辉  电子这个行业在2009到2012年是真正的成长期，当时处于一个渗透率提升的过程，从传统的手机变成了智能机。当时这一批消费电子公司的估值都很贵，股价表现也比较好。到了2013年之后，行业开始进入周期性的波动。苹果销量一年好，一年差。从2013年之后开始，行业的Beta红利就逐步没有了，更多体现在公司自己的超额收益上。

从2013年至今，有些消费电子公司股价上涨很多，这个超额收益来自于吃掉其竞争对手的市场份额。而有些公司的股价没有上涨，说明在这个阶段公司竞争力没有提升。这个行业过去一年的周期属性非常强。总量饱和后，公司和公司之间的竞争就很惨烈。

电子这个行业的变化往往来自苹果。像2019年的TWS耳机，就是来自苹果的创新。所以，看苹果推什么产品很重要。如果这个产品苹果不推，那就不需要太重视了。苹果这几年做硬件创新很成功。手机就是苹果当年推出来的，现在推的耳机也很好，2020年看苹果下半年推的新手表能否成为爆款。如果取得像耳机那样的成功，有可能会实现上亿级别的出货量。大家讨论比较多的VR和AR，还是比较远的事情。

在访谈中你经常提到了周期，能否理解你和传统自下而上的成长股基金经理不同在于，你是具有周期思维的成长股投资者？

 李德辉  的确如此，你一定要看清楚，任何一个产业都有周期。要看清楚历史上周期起来和结束的原因，以及目前所处的周期位置。包括前面说的手机这个行业，现在许多人有两部手机了，手机出货量就不可能再增加了。我们已经实现了人手一部手机的时代，要理解这个产业的周期。

消费也有周期性特征，和宏观经济相关。只能说是比较好的周期股，因为许多消费的频次比较高，不像房子买了基本上就不卖了。医药和科技，都是靠产品创新推动的周期。中国医药行业，过去创新并非主流，但未来会逐步向美国模式看齐。美国许多创新药，在医保里面是非常昂贵的，背后是对医疗创新的奖励。反过来，美国的仿制药就很便宜，比中国还便宜。

对于个股挖掘上，会有什么你很看重的财务指标吗？

 李德辉  公司的ROE很重要，特别是ROE背后的现金流、资产负债表的质量。这些财务数据很好的公司，大概率是很牛的企业。相反，如果ROE指标很低，公司的护城河和商业模式就没那么好。我们以前买公司，很喜欢买利润率提升的企业。其实利润率从3个点提升到5个点，我们不应该看提升后带来的利润弹性。而是为什么这家公司原来的利润率那么低，现金流那么差。这说明，公司的生意本质不太行。

市场有时候也会炒作一下这些资产负债表比较差的公司。对于这种机会，并不在我的投资框架之内，我就会放弃了。投资上，我不太愿意去赌一个低概率事件。生意模式不太好，竞争格局也不清晰的企业，往往是在赌一个小概率事件。我们做投资，还是基于大概率能成功的企业。

在富饶土地挖牛股

有什么对你构建投资框架影响比较大的事情吗？

 李德辉  2018年的市场环境对我影响比较大。那时候我们持仓的电子股比较多，年初就有一大批电子企业的业绩低于预期。这就逼迫我们要去看其他行业，拓展到更宽广的池子里面去。而且这个池子是一个正确的池子，你要在相对富饶的土地上挖，不能在很穷的土地上去挖。

那时候我就把美国市场里面行业分布以及大市值公司的商业模式研究了一下。这里面就理解哪些行业是天生比较富饶的行业，哪些行业长期走不出很大市值的公司。也帮助我将自己的能力圈拓展，行业上更加分散。

有什么投资方面的书籍对你影响比较大？

 李德辉  投资书籍我都看，其实大家讲的东西都是一致的。巴菲特那套理论，就是买长期最好的资产，这个资产一定是长期能不断长大的资产。所有的管理人，都坚持这个原则。问题是怎么找，需要我们做出正确的判断。

我自己看历史方面的书籍也比较多。我会看辉瑞的百年成长史、看华为的内训，最近我又看了一下日本的战后经济史，对我帮助很大。看了之后会理解，这种大的国家经济周期，并不以人的意志为转移，是由很多体制决定的。这本书里面讲的，日本的衰退其实源于体制导致的衰退，并非个人因素。当年日本决定贬值，让制造业回流，就注定了失败。最后中国的成本比日本更低的时候，美国人就和中国人合作了，导致了日本国力的衰退。我们看清楚了这些东西的本质，对于我们做投资就能带来一些帮助。

你最近说的最多一句话：投资要看大格局。这句话怎么理解呢？

 李德辉  如果一个人一直在很贫穷的地方去挖，结果会发现挖的很痛苦，那不如跳到一个富有的地方去挖。我很喜欢看海外的大公司，什么样的公司能长大，中间的各种路径。这里面能告诉你，哪些是富有的土地，哪些不是。还有，在2018年市场表现不好的时候，也去看看为什么有些公司不跌了，有些公司还在下跌。他们背后有什么差异。市场是比较有效的，熊市中能止跌的公司是有深层次原因的。

所以投资要看大格局，什么样的行业是好行业，什么是好生意，好的商业模式。在富有的土地去挖牛股，会比在贫穷的土地挖牛股轻松许多。

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