晓云财经 >> 八面来风 - 国外“假设”中国股市崩盘

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　　……以任何方式来衡量美国的股票价值，得出的都是其价值太高这一结论。标准普尔500股票交易价格是预期收益的18.1倍，是1976年来美国创记录股票高值的98%。对于整体指数来说，总体市盈率为17.2倍，与此前9个市盈率扩张周期的扩张率中位数48%相比，自2011年9月起的这个周期市盈率上升63%。资产指标如企业价值收益比，市售率和市净率也表明，美国股票价值过高。随着即将到来的紧缩，现在牛市的市盈扩张期将马上成为过去式。

　　所以高盛公司在其它条件一样的前提下没有预计股市会在此刻上涨，而预计股市会下跌更加合乎逻辑。高盛公司也想让自己的客户相信这一点。

　　这就是为什么在6月10号下午，高盛公司在总部发布声明，其中列出三大市场需关注的点，即三大市场泡沫，以及高盛公司如何避免这些泡沫，如果真的发生这些，他们会怎么做。

　　在今天的报告中，我们认真审视了几个“假设分析”版本，特别是关注那些还没达成共识的想法。下面就是我们进行讨论的：

　　1.)面对生物科技股潜在下跌如何货币化(套现)

　　2.)如果美联储采取(升息)措施快于预期，哪一支股票表现会更好？

　　3.)如果中国改革没有达到目的会怎么样？

　　换句话来说，高盛正在对冲生物科技泡沫，中国股市崩溃和利率冲击。以下是高盛公司会针对这三个问题采取的措施。

　　首先是生物科技

ZeroHedge

　　许多接受我们采访的投资者担心生物科技行业会下滑。虽然生物科技行业股票表现出色，但是中小盘股负的自由现金流，越来越多首次公开募股，很容易引起人们担忧。但仍有许多理由保持乐观(强劲的新产品周期，I/O发展和基因疗法，并购)，不过这些方面也面临潜在的阻力。标普生物科技(SPSIBITR)在过去一年上涨85%，在过去5年超过SPXTR 250%。2014年，因为风险资本加速外流，生物科技行业有71家公司首次公开募股，比2013年上涨90%。受市场高昂情绪影响，股票中位数上升到市售率11.6倍，尽管90%的纳斯达克生技股指数(NBI)涵盖公司是不盈利的。

　　这些担忧可能在近来几个月引起动荡：

　　因为面临市场大范围的抛售或者利率冲击，可供使用资本可能会快速消失。大范围抛售和利率冲击都能够给生物科技带来压力。

　　Pipeline危机已经引起一些中小盘生物科技公司近期出现波动，如AERI(2013年10月首次公开募股)，CLDN(2014年1月首次公开募股)和EBIO(2014年2月首次公开募股).

　　投资者也认为限售股解禁是一些股票如FGEN和ATRA在近几个月疲软的原因。

　　怎样对冲：购买XBI Dec基金。XBI(标普生物科技ETF)在对冲抛售方面非常出色。XBI 3m波动率是29%，与去年相比接近最低值，这表明投资者面对风险已经感到满足。我们更加倾向于Dec XBI期权，因为它包含更多中小盘生物科技股，12月份的期权适逢重要的秋季会议，在会上会公布最近交易数据。购买者面临失去溢价支付的风险。

　　以下是关于利率部分

ZeroHedge

　　美联储采对利率取行动的时间和方法都成为人们热议的话题，尽管近期经济指标有所改善，但是联邦基金期货在面临第四季度美联储有可能上调利率的预期下价格表现停滞。美联储官员评论说，将继续强调上调利率要依据数据，美联储副主席珍妮特·耶伦在五月下旬曾表示，如果美国经济好转，有可能会在今年上调利率。期货市场的表现也暗示，利率将缓慢上升，2016年会三次上涨25个基点。与此形成对比的是，在最近三次美联储决定升息后的12个月里，利率平均上涨200个基点(2004年为200个基点，1999年为175个基点。1993年为250个基点)

　　怎样做好对冲：买下GSRHRATE，这个组合中包括12家金融机构

　　贴现经纪人，地区银行和信托银行的每股收益上涨20%，使联邦基金(300个基点)正常化。受净息差上涨和货币市场费用减免的影响，联邦基金曾上涨300个基点。我们的金融分析师估计GSRHRATE投资的多数股价会上涨，它可能对任何利率上涨的预期敏感，因为每股收益数据有可能被向上修正。比起XLF(金融机构指数)和SKX(银行指数)GSRHRATE在去年可能与国债收益率有更紧密的联系(包括2年期，5年期和10年期国债).

　　最后是关于中国

ZeroHedge

　　市场改革是中国复兴的重要支柱。 CSI 300指数较去年(超过149%)上涨了一倍多。在香港的恒生国企指数(HSCEI)上涨33%。A股涨幅在2015年继续超过H股，CSI300上涨50%，而HSCEI上涨16%。中国牛市的核心在于它增加外资流入和加强流动性的潜力(包括沪港通)，后两者是基准指数提供者如英国富时和MSCI需要的。两家机构都表示，把A股囊括到benChrnaikS前需要先解决市场准入的问题。牛市造成中国债务增长(指融资融券的保证金)，不良贷款和中国经济增长减速令人担忧起中国股市。

　　投资者用期权作为进入的通道。对股市上涨(对冲)的呼声不断上涨，高于下行的呼声(这会减缓上涨)，在期权Space领域做空期权稀缺。恒生国企指数(HSCEI)和HSI现在是全球唯一带有负斜率的全球主要股指。隐含波动的期间结构也呈惊人的下行趋势，表明长期期权正相对于短期期权以折价交易。

　　想要押注上涨同时减少损失：购买4%的HSCEI 105/125%，到期日为2015年12月30号(预期支付5:1).12月到期可以让投资者从呈下行趋势的期限结构收益，也能从今年预计实行的深港通收益。

　　对冲中国股市上涨：利用反向斜率。对于抓住上行趋势，或者押注下行的投资者来说，我们建议买90% 12与30日到期3.9% HSCEI.

　　而对于这个真正的问题：高盛公司真的在采取对冲押注，还是同往常一样只是找寻愿意获得自己手中风险敞口的交易对手。因为如果高盛乐意获得这些交易的另一面，那么标普升至2400点也不远了。

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　　高盛：中国未来数月仍有降息和降准的空间

　　高盛集团(Goldman Sachs)经济学家周二(6月9日)发布报告称，中国5月份CPI和PPI略低于预期，可能体现出内需的持续疲弱和人民币有效汇率走强的影响，未来数月中国人民银行(PBOC)仍有降息和降准的空间。

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　　国际顶级投行高盛集团(Goldman Sachs)经济学家魏静娴、宋宇和邓敏强周二(6月9日)发布报告称，中国5月份CPI和PPI略低于预期，可能体现出内需的持续疲弱和人民币有效汇率走强的影响。

　　国家统计局数据显示，5月中国居民消费价格(CPI)同比上涨1.2%，预估涨1.3%，且低于上个月的1.5%，主要由于5月份食品价格出现下降。同时工业生产者出厂价格(PPI)同比下降4.6%，预估下降4.5%。

　　高盛指出，中国5月CPI较4月份放缓，主要归因于食品价格增速放缓；同时，非食品价格涨幅较4月份上升，可能体现出近期油价的上涨。

　　高盛认为，中国通胀率处在低位凸显出国内增长疲弱，并有助于政府继续放松政策，未来数月中国人民银行(PBOC)仍有降息和降准的空间。

　　高盛：中国股、债、汇和货币市场对经数据敏感度最高

　　高盛分析师Andrew Tilton和Goohoon Kwon等在5月31日的报告中称，亚洲经济体中，中国的股、债、汇和货币市场对中国总经数据的相关反应敏感度最高，其次是印度和马来西亚。泰国、韩国反应最低；且主要仅对进口数据有反应。

　　亚洲各国金融市场对该国的重要经济数据发布，如工业生产、GDP、贸易和物价指数，反应较高。

　　中国市场主要反应工业生产、出口、进口，PMI(官方和汇丰)、居民消费价格和工业生产者出厂价格；反应市场为股市、外汇、短率、长率市场。

　　印度主要反应工业生产、CPI和WPI；主要有反应的市场为股市和汇市。

　　在各金融市场分析中，外汇市场对济数据反应最高。

　　中国的离岸市场较在岸市场更会反应总经数据的基本面，特别是数字和预期有较大出入时；这分析结果和市场一般印象一致。

　　离岸市场通常对工业生产和通胀数据有反应，在岸市场却没有。

　　高盛分析观察亚洲10个经济体，自2010年至2015年4月的经济数据。

　　资金提前预拨中国5月财政支出增速骤降

　　中国财政部今日公布的数据显示，5月份，全国一般公共预算支出13124亿元，比上年同月增长2.6%，增速较4月份的33%出现大幅下滑。扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径增长1.6%。这一增速也远低于4月份的31%。

　　值得一提的是，地方预算支出大幅减缓。财政部数据显示，中央本级一般公共预算支出2697亿元，增长8.6%，同口径增长8.4%；地方一般公共预算支出10427亿元，增长1.2%，同口径下降0.1%。

　　财政部称，地方财政支出增速较4月份36%的增速大幅下滑，主要是前几个月提前预拨了部分重点支出。

　　华创宏观表示，虽从同比数字上看，财政支出增速较4月的33.2%大幅放缓至2.6%，但需要考虑支出的月度节奏规律，当前月度支出规模已连续四个月在万亿以上；同时历年结余资金及连续两年未用完的结转资金的统筹使用也会形成有效的资金支持，但不会体现在财政支出上。

　　财政收入方面，5月全国财政收入14355亿元，同比增长5%，较4月份8.2%的增速有所回落。

　　受部分大宗商品进口价格大幅下滑、进口额下降的影响，进口货物增值税、消费税982亿元，同比下降20.5%；关税204亿元，同比下降18.5%。1至5月，国有土地使用权出让收入10793亿元，同比减少7231亿元，下降40.1%。

　　华创宏观表示，税收大幅回落彰显经济下行压力。

　　剔除政府性基金纳入预算等不可比因素，同比口径的一般预算收入由4月的4.7%回落至3.4%，主体收入税收增速由4月的5.6%回落至0.4%，表明实体经济萎靡。同时，受房地产市场深度调整影响，土地出让金收入增速继续下滑，1-5月累计增速-40.1%，1-4月为-38.2%。

　　以下是财政部5月收支情况的全文：

　　一、全国一般公共预算收支情况

　　(一)一般公共预算收入情况

　　5月份，全国一般公共预算收入14355亿元，比上年同月增长5%；扣除11项政府性基金转列一般公共预算影响，同口径增长3.4%。其中，中央一般公共预算收入7739亿元，增长3.3%，同口径增长2.9%，增幅偏低主要受汇算清缴企业所得税减少、进口环节税收下降等影响；地方本级一般公共预算收入6616亿元，增长7.1%，同口径增长4%。全国一般公共预算收入中的税收收入12240亿元，同比增长0.4%。

　　5月份主要收入项目情况如下：

　　1。国内增值税2490亿元，同比增长4.4%，扣除营改增转移收入影响增长2.3%，增幅比4月份有所回升。

　　2。国内消费税832亿元，同比增长23.5%，主要受提高成品油消费税单位税额的影响。

　　3。营业税1208亿元，同比增长4%，考虑营改增收入转移影响增长7.4%。其中，建筑业营业税增长2%；房地产营业税增长2.3%，增幅比前几个月略有回升；租赁和商务服务业增长35.9%。

　　4。企业所得税4694亿元，同比下降5.6%，主要是汇算清缴企业所得税下降。分行业看，金融业企业所得税下降5.9%，工业企业所得税下降8.7%，房地产企业所得税下降11.7%。

　　5。个人所得税653亿元，同比增长17.2%。

　　6。进口货物增值税、消费税982亿元，同比下降20.5%；关税204亿元，同比下降18.5%。主要是受部分大宗商品进口价格大幅下滑、进口额下降的影响。

　　7。出口退税928亿元，同比少退14亿元，下降1.5%。

　　8。地方其他税种收入情况：契税299亿元，同比下降11.3%；土地增值税317亿元，同比下降5.4%；耕地占用税160亿元，同比增长2.2%；城镇土地使用税144亿元，同比增长0.5%。受近月来部分城市商品房销售额有所回暖影响，上述四项与房地产相关的税收合计当月下降5.3%，比1-4月降幅(-10.1%)有所收窄。

　　9。非税收入2116亿元，比上年同月增加635亿元，增长42.9%。其中，中央非税收入557亿元，增长1.9倍，主要是部分企业集中上缴利润增加；地方非税收入1558亿元，增长21%，扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径增长5.9%。

　　1-5月累计，全国一般公共预算收入64265亿元，比上年同期增长5%；扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径增长3.1%。其中，中央一般公共预算收入29494亿元，增长2.2%，同口径增长2%；地方本级一般公共预算收入34771亿元，增长7.6%，同口径增长4%。全国一般公共预算收入中的税收收入54531亿元，同比增长2%。

　　总的看，1-5月全国一般公共预算收入呈增幅偏低的态势，增幅比去年同期回落5.7个百分点。财政收入增幅偏低的主要原因：一是进口大宗商品价格大幅下滑、进口额下降导致进口税收大幅下降；二是工业增长放缓，尤其是工业生产者出厂价格持续下降导致按现价计算的增值税等税收低增长；三是受企业利润增幅回落以及去年金融企业预缴所得税增加较多影响，今年汇算清缴企业所得税减少，使企业所得税增幅偏低；四是加快出口退税进度使出口退税额增加较多；五是受房地产市场持续调整影响，房地产营业税、房地产企业所得税、契税、土地增值税、耕地占用税普遍下降，影响地方本级收入增长；六是实行结构性减税和普遍性降费，减轻了企业负担，也在一定程度上造成财政减收。今年后几个月，要继续加强经济财政运行监测分析，依法组织财税收入，做好增收节支工作，继续实行结构性减税和普遍性降费，严禁采取“空转”等方式虚增财政收入。

　　(二)一般公共预算支出情况

　　5月份，全国一般公共预算支出13124亿元，比上年同月增长2.6%；扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径增长1.6%。其中，中央本级一般公共预算支出2697亿元，增长8.6%，同口径增长8.4%；地方一般公共预算支出10427亿元，增长1.2%，同口径下降0.1%，主要是前几个月提前预拨了部分重点支出。

　　1-5月累计，全国一般公共预算支出58474亿元，增长11.1%，扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径增长10%，完成预算的34.1%。其中，中央本级一般公共预算支出9846亿元，增长11.9%，同口径增长11.7%，完成预算的39.4%，比去年同期进度加快0.3个百分点；地方一般公共预算支出48628亿元，增长10.9%，同口径增长9.7%，完成代编预算的33.3%。

　　在财政收入增长放缓、收支矛盾较大的情况下，各级财政部门认真落实积极的财政政策，加强支出预算执行管理，积极盘活财政存量，用好财政增量，保障民生等重点支出需要。1-5月累计，教育支出8442亿元，增长11%；文化体育与传媒支出774亿元，增长7.9%；医疗卫生与计划生育支出4462亿元，增长16.5%；社会保障和就业支出8547亿元，增长18.5%；住房保障支出1338亿元，增长13.9%；城乡社区支出5155亿元，增长14.3%；农林水支出5116亿元，增长12%；节能环保支出1124亿元，增长29.7%；交通运输支出3691亿元，增长18.6%。

　　二、全国政府性基金预算收支情况

　　(一)政府性基金预算收入情况

　　1-5月累计，全国政府性基金预算收入14143亿元，比去年同期下降35.7%；扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径下降32.1%。其中，地方本级政府性基金预算收入12675亿元，下降38.3%，同口径下降34.8%，主要是国有土地使用权出让收入10793亿元，同比减少7231亿元，下降40.1%。

　　(二)政府性基金预算支出情况

　　1-5月累计，全国政府性基金预算支出13004亿元，比去年同期下降22%；扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径下降19.6%。其中，地方政府性基金预算支出12421亿元，下降21.9%，同口径下降19.4%，主要是国有土地使用权出让收入安排的支出11007亿元，同比减少3366亿元，下降23.4%。