2014年01月13日05:35 来源：理财周报  

    第1页:PE追杀86家IPO撤单公司 第2页:桌底下的对赌协议

　　投资公司被撤单最多的PE有深创投、九鼎投资、博信资本、优势资本、红杉中国、联想投资、上海永宣、松禾资本、维思资本

　　理财周报记者 黄杰 见习记者 代红叶/上海、深圳报道

　　争挤上市独木桥，滋味是几家欢乐几家愁。

　　自1月8日起，82家过会公司陆续开始网上打新，而与这些幸运儿相比，在一年前开始的“财务核查”中败北的292家公司，等待他们的，恐怕不只是IPO失败的失落，更为危急的是，如何应对当初与PE签下的对赌协议。

　　据理财周报PE实验室综合统计，撤单IPO的292家公司中，至少有86家引入了数量不同的PE股东。在这86家公司中，主动披露与PE对赌协议的寥寥无几。

　　这些撤单IPO的实际控制人们，一旦转身，即面临着不可承受之重。“不到万不得已，公司不会轻易撤IPO。到时，PE、供应商、客户、银行分分钟都可以把你逼死。”一个仍在艰难排队的拟上市公司老板如此感慨，“我已经没有退路了。”

　　尽管终止IPO公司与PE均对对赌协议讳莫如深，但理财周报记者通过对创业公司、PE、投行以及法律界人士的采访调查发现，PE与公司签订对赌协议的现象非常普遍。

　　“这是行业潜规则。基本上，PE投资民营公司都会签对赌协议，谁不签谁就傻，除了极少数小PE专业性和风险控制意识不够意外，PE一般都会签，不签就不投。”华南一家PE负责人坦言。

　　PE追杀86 IPO撤单公司

　　此轮史上最长IPO暂停，历时超过一年。轰轰烈烈的IPO财务核查持续一年，无数资本和公司在此苦苦徘徊、挣扎。

　　漫长的关闸，似乎还不能代表资本市场的残酷，躺在另一份名单之上的“阵亡”公司，则更是让人心悸。

　　2013年1月8日，共有882家公司排队上市。一年后，只剩下742家公司排队。截至目前，共有292家企业被迫提交终止审查申请，其中主板152家，创业板140家，这是IPO历史中前所未有的。

　　理财周报PE实验室对这292家终止撤单公司进行统计发现，至少有86家终止IPO公司有引入数量不等的PE股东。

　　一直以来，PE与公司签订对赌协议似乎都是双方心照不宣的事，尽管对赌协议的性质为期权的一种，其存在一定程度上保护了投资人利益，并且在境外市场中已被广泛应用，但在我国，监管层一直将其列为不能逾越的军规之一，对其相当敏感。

　　理财周报记者统计发现，这86家终止企业中，共有125家股权投资机构进场，其中有41家公司股东名单中有超过2家PE，引入PE最多的公司有上海中技桩业、钜泉光电科技、河南裕华光伏新材料、深圳捷佳伟创、上海和鹰机电、深圳融创天下，这6家公司引入PE数量均超过5家，其中上海中技桩业引入8家，钜泉光电科技6家。

　　这些引入PE数量最多的公司集中在装备制造业、光伏产业等行业，其产能过剩、市场疲软、业绩下滑均是冲击IPO的困扰。

　　而在投资人一方，125家PE共对86家终止上市公司投资了165次，其中投资公司被撤单最多的PE有深创投、九鼎投资、博信资本、优势资本、红杉中国、联想投资、上海永宣、松禾资本、维思资本，这9家PE被撤单数均超过3家，其中深创投和九鼎投资被撤6家居首。

　　被撤单之后，这86家公司除了面临清算，恐怕也难在短时期内理清与125家PE的纠缠。

　　“对赌协议”协议属于舶来品，其专业说法是“股指调整机制”，主要由股权对赌和现金对赌，其实质为期权的一种形式，而在境外上市公司当中，对赌协议是常见的操作。

　　但在我国，证监会已经明确了包括上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，为IPO审核的禁区。

　　“撤单后，如果连并购退出都没有希望，我们第一件事要做的，就是跟公司老板追对赌协议，损失能挽回一点是一点。我们也有压力，项目血本无归，LP也会给我们压力。”一家知名PE公司中层告诉理财周报记者。

　　据前述业内人士介绍，这些对赌协议，从证监会正式受理公司IPO材料开始，将自动失效。桌面上的协议失效后，PE与公司一般会签订一则有条件回复对赌的补充协议，即一旦被撤材料，先前的对赌协议重新生效。

　　“很多PE都这么做，这是证监会明令禁止的，但大家接着都有一份桌底下的协议，这是行业潜规则。”前述PE负责人透露。

　　这样说来，这些终止上市公司将可能面临对赌协议重新生效的风险。据了解，一般PE与公司对赌协议主要为业绩对赌和上市对赌，而这些终止上市公司，或多或少都面临行业不景气、业绩下滑的风险，其对赌失败的几率也大幅增加。

　　面对凶猛的对赌协议和背后的PE博弈，一场心照不宣但又掩人耳目的厮杀不可避免。

桌底下的对赌协议

　　“对赌事件在行业内比较普遍，很多时候签署投资协议时都会有这个，同时签一个对赌的补充协议。”华南一家创投机构合伙人对理财周报记者表示。

　　据了解，公司与投资机构签订对赌协议已经成为心照不宣的“圈内事”。而证监会的明令禁止，使得企业与投资方的对赌变得讳莫如深。

　　也正是这样的私下作为，为对赌增加了一些神秘色彩，也使得对赌背后的风险更大。

　　时值IPO重新开闸，一年前甘肃世恒PE对赌第一案对业内产生的震撼，远超想象。

　　对没能成功上市的公司来说，那些已签的对赌协议，犹如一座活火山，一旦终止上市，随时可能爆发。

　　“终止上市之后，签订的对赌协议一般都是自动生效，不过也有会调整的情况，比如丰林木业的对赌。”一位PE人士表示，“2007年，本来丰林木业是和投资方对赌了上市时间，后来没赶上，投资方又调整上市时间期限。最后，丰林木业第一次IPO失败了，对赌协议就在2010年12月3日取消。”

　　“不过，这种情况在业内情况很少，一般都是按照协议来。对赌就跟赌博一样，在没有开大、小之前，都不知道会怎么样，但是开了之后就得愿赌服输。”上述业内人士表示。

　　“他们当初投的时候，只是告诉我，对赌协议只是一个形式，一般不会动真格，我没有警觉，就签了。向会里（证监会）递交材料后，我们又签了一个解除对赌的协议，但当天他们又拿了一份补充协议的补充协议给我本人签，还是原来的对赌条件。”一个去年终止IPO的制造业的老板愤愤不平，“结果，材料还在会里，他们就拿着那份桌底下签的补充协议，要求我兑现对赌承诺，赔几百万。”

　　对赌协议中，主流内容为股权的转让和现金，一旦企业方没有达到协议规定条款，即需要通过转让股权和现金交易来兑现协议内容。对终止上市企业来说，IPO的失败加上对赌立即生效产生的股权、现金压力，这是一个很大的挑战。

　　同样有压力的还有看似强势有力的投资方。

　　“市场观念都觉得企业看上去比较弱势，其实谈不上，有些方面可以说正是因为企业比较强势导致了对赌协议条款的存在。”上述华南创投机构合伙人表示。“对赌是企业对投资方有个承诺，为什么出现承诺，是为了在某种程度上达到一个平衡。”

　　“在老板和PE的博弈中，老板当然更有优势。因为他最清楚公司的运营情况，他自己最能清楚地判断企业的现金流和营收状况。”上述华南一家PE负责人也表示。

　　“出现对赌实际上是，企业方比较乐观，觉得可以做得更大，成长得更好，特别是融到资之后。在投资时，企业方提出对未来利润的乐观预期，那我们必须要有一个对等要求，如果企业做不到，要补偿投资方的估值。”上述合伙人补充表示。

　　“选择对赌跟很多方面有关系，如市场、行情、投资方式等。另一方面，我们也要对LP交代，投资没有回报我们压力也很大。”一位业内PE坦言。

　　秦宝牧业的对赌地雷

　　这86家终止上市公司之中，秦宝牧业是主动披露与PE对赌协议的一家。

　　自2012年3月30日，证监会披露陕西秦宝牧业招股书以来，外界对秦宝牧业IPO的质疑就从未间断过，对赌协议风波、全产业链造假、虚增业绩等事件让这家农牧企业饱受争议。

　　据其招股书介绍，秦宝牧业成立于2004年8月23日，注册资本2000万，由史文利、李文辉、刘忠让、刘光荣四名自然人共同出资组建。

　　而PE进场与对赌协议发生在2008年。彼时，秦宝牧业对后续资本需求迫切，而由于其中小公司的背景，间接融资能力有限，急需从外部直接融资。

　　有鉴于此，实际控制人史文利与新企投资来到谈判桌，但对于新企投资提出的业绩对赌条件，因其他三位创始人李文辉、李丽和李光荣不愿承担该业绩对赌风险，大股东史文利遂将此三人持有的股份按原始出资额收购，秦宝牧业也正式成为一家独资企业。

　　秦宝牧业成为独资企业之后，PE进场的阻碍才得以排除。在随后的股东会上，公司注册资本由4000万增至6250万元，其中新股东新企投资以等值人民币4500万元的美元现汇认缴新增的2250万注册资本，占股36.55%。

　　当年4月4日，史文利与新企投资就增资事宜签署了《认购增资协议》和《合资经营合同》，该等文件中涉及了关于强制出手权、股权回购等对赌条款。

　　目前，丑闻缠身的秦宝牧业终止上市，如何解决与PE的对赌协议，秦宝牧业、新企投资、保荐机构等都未向理财周报给出答案。理财周报记者多次拨打招股书中披露的董秘电话，该号码显示“不存在”。

　　与秦宝牧业的高调不同，千禧之星严密执行了对赌协议的保密任务，不过却被投资方主动公开。

　　时值2011年，千禧之星首次IPO，招股书上显示，2008年4月28日，第四次股权转让中，千禧之星大股东鹏远扬将3.5%的股权以4200万元转让给盈信创业。

　　在2009年4月13日，SAIF以现金增资，盈信创业在千禧之星的股权稀释为3.15%。

　　而在2009年10月10日，第五次股权转让中，盈信创业又将3.15%以4459.21万元转让给鹏远扬。

　　这次股权转让，千禧之星说明书显示是因盈信投资急需资金，与千禧之星实业各股东商议转让其所持的公司股权。

　　而对于这次看似很简单的股权转让，盈信创业董事长林劲峰在个人微博上发表的2009年董事会报告中写道：“2009年9月，为保证收购安徽双轮酒业有限责任公司（高炉家酒）股权资金需求，我司根据2008年认购股权时签订的对赌协议，顺利收回千禧之星和红彤汽车的两项股权投资的本金8164万元，但收回的利息仅为约定利率的49%，有那么一点美中不足。两家企业的负责人对于契约精神的维护或信仰还是有点缺陷的，但这种契约精神在判断某人是否为一个实至名归的企业家的问题上却是至关重要的。”

　　虽然千禧之星首次IPO被否主要原因为加盟店收入构成不合理，但是涉嫌隐瞒对赌协议也将千禧之星推到了风口浪尖，使得它的再次上市饱受关注。

　　2013年IPO开闸，千禧之星重新站在了排队的队伍上，却又因万福生科(300268,股吧)造假事件，为其审查的中磊会计师事务所被吊销证券从业资格等原因，最终终止审查。对千禧之星，可能将再一次面对与PE的对赌博弈。

　　“你所说的对赌协议这块，我之前没有听说过。”负责千禧之星上市的国信证券项目组人士说，“公司主动提出终止上市的，公司也很长时间没有和我们联系，我们也在等公司的消息。”