www.eastmoney.com2013年08月28日 11:02


    A股以往一直存在这么一个现象：“凡是不肯与国际接轨的都是好东西，凡是千方百计想跟国际接轨的都是祸害百姓的东西”。T+0是国际惯例，以前专家向大众灌输的是T+0不能保护中小投资者，那就应该对这些专家的观点抱有怀疑。

　　T+0制度的风声是来自周末的证监会通气会。

　　沪指应声大涨接近2%，直接受益的券商板块整体涨幅超过5%。


　　每次T+0都是喊，最后都是雷声大雨点小。上交所这个时候为什么提T+0？

　　我想它更多的是针对前一阵新华社对其的批评，光大证券(行情 股吧 买卖点)出事时，上交所没有及时发出哪怕是提示性的公告，没有因光大证券异动交易而停市，让光大证券有充足的时间通过ETF弥补错误。光大问题的实质在于上交所监管的做法，而不是交易制度有没有T+0，此时提T+0更多是上交所为了转移投资者的视线。

　　民众这次一定要监督上交所能不能让T+0制度真的能走上实质。我们发表一下对T+0的一些独到看法：

　　A股以往一直存在这么一个现象：“凡是不肯与国际接轨的都是好东西，凡是千方百计想跟国际接轨的都是祸害百姓的东西”。T+0是国际惯例，以前专家向大众灌输的是T+0不能保护中小投资者，那就应该对这些专家的观点抱有怀疑。

　　该不该T+0？

　　对于这个问题，我们是这么看的，要不要T+0并不是一个简单的直接回答，而是必须加上环境条件。什么样的条件齐备了，那就是实施T+0的合适时机。

　　就比如说第一个问题，眼前为什么这么急需T+0？因为交易制度不对称，散户吃亏了，大机构赚到了。

　　目前中国证券市场最大的问题就是交易机制不统一。现货股票交易实行T+1，而股指期货市场实行T+0。这种机制不统一，通过进场门槛的限制进一步扩大为受众面的不统一，中小投资者因为资金量限制，无法参与期指、ETF、融券等交易模式，只能忍受现货市场的T+1。而机构则可以通过以上手段实现实际意义上的T+0操作。

　　尤其在上周乌龙指事件之后，市场波动开始具有明显的规律性“早盘冲高午后回落”。按照券商内部的说法，目前大资金做市已经开始公开化，早盘借助拉升权重股抬高股指走势，午盘高位将权重一篮子股票换成ETF当天实现平仓，午后买空期指，实现双向套利。如果这种说法属实，那么意味着市场的交易机制不完善，实际上已经成为阻碍市场发展的重要阻力。

　　从单纯交易制度不对称来说，市场急需拿T+0来冲破这个障碍。T+0开放后，如果再有机构日内制造波动，跟风盘有了利润就会兑现，致使主力恶意操纵变得困难，所以主力会变老实，成交量也会平稳。市场的恶意做多做空都会得到相应的遏制。更加公平的机会和交易模式，这是我们呼吁开放T+0的根本。

　　可是第二个问题又来了，T+0后，交易制度是公平起来了，可是散户就受保护了？就能获利了？

　　这个问题应该这么来看，T+0绝不是包赚的制度，可以打包票的说，但凡今后参与T+0模式的中小投资者，赔出血的将大有人在。关于这一点，真正经历过92年T+0的老股民对于T+0都讳莫如深。原因很简单，A股的问题是，除了交易机制不对称，更可怕的是消息不对称。

　　目前的中国证券市场离理性市场还有相当的距离。散户投资缺少公平对称的信息，盲目参与T+0的“高频交易”，可谓做得多错的多，不仅增加交易成本，更会直接导致自身更加深入游资及机构操盘的漩涡中心。按照这次的光大乌龙门事件，光大午后开盘加空单，过了半小时，市场相关传闻才真正露出锋芒，再加上反应时间，基本上两点左右，中小投资者才能真正明白“哦，原来是搞错了”。这种信息不对称，在T+0模式下将会加剧机构与中小投资者之间的距离。反而目前的T+1其实可以当做信息不对称之下，对于机构等消息优势的对冲，一旦开放T+0，而信息不对称无法改变，散户真的就只能在机构资金做出的盘面信息下“瞎猜”了。

　　T+0后对谁更加容易获利呢？我估计是那种操纵市场的大机构。本身对于坐庄来说，大思路就是部分底仓筹码部分现金，用现金把股票对敲上去然后整体出货，这就完成了一个坐庄的循环，一只股票一半筹码一半现金对于操作的机构已经是T+0了，如果T+0之后，机构可以减少至少三分之一的现金使用，保持更高的“对敲”效率，同时在最后出货阶段可以剧烈震荡一股脑抛售完毕，投资者哭都找不到地方。

　　第三个问题，有人瞎担心，说T+0之后，A股会不会更加成为一个大赌场？

　　这个问题应该辩证来看。

　　当年北美证券监管者协会出了一个研究结果：超过70%的资金都会在“T+0回转交易”中亏损。T+0对于成熟的资本市场来说，恰恰是为了更好的突出长期投资价值而对短线高波动的一个平抑制度。

　　从这个结果看出来，一个国家的证券市场究竟是不是赌场，并不是因为是否存在做短线的投资者而决定。赌场与否看中的应该是资金的投资回报，如果分红获取的长线回报更高，那肯定会有更多的人选择长线投资，而如果消息披露更加透明，市场所有消息均能够充分反应为股价的走势，那么也就不存在所谓“赌”一说——这也是经济学对有效市场的定义所在。

　　所以说，短线投机或者说T+0交易制度的开放，实际上可以看做是市场的润滑剂和阻尼器，反过来可以抑制过度投机，这是不可忽视的现实。并且，这种T+0交易规则的重现，也符合资本市场公平公开公正以及自由交易原则。

　　从以上的几个问题总结来看：

　　总体上应该是要呼吁T+0制度回归的。因为T+0将为市场交易形成对冲机制。如果等证监会解决了信息披露等造成信息不对称的问题之后，再T+0当然更好了。但眼前可能等不及了，宁愿先开放T+0吧，先解决交易制度不对称。至于信息不对称，那只能是呼吁散户先可以做T+0，但要防止上瘾，要远离T+0操作。等监管层解决了信息不对称，解决了长期投资回报率，这才是股市健康了，才能真正为散户“投资”理清前路。

　　看来，T+0是一道门槛，但绝不是散户用以寻求投资回报的门槛。上交所没必要用T+0转移视线，它真正需要做的是完善市场机制，制衡机构优势，并且侧面激发市场活力，这就是T+0的全部意义。

　　上交所的错位与不到位

　　在光大证券(601788)乌龙指事件发生后的整整九天后，作为这个A股市场游戏规则的制定者和裁判的上海证券交易所，在市场的广泛质疑声中，终于向媒体就9月16日那天交易所的表现释疑解惑，当然了，上交所此次也的确是仅仅止于释疑解惑而已，上交所面对媒体记者的提问侃侃而谈，跌水不漏——上交所在此次事件中没有失误和责任，屁股擦得很干净。

　　但是我们细读上交所发言人貌似专业的回答，也会发现很多漏洞，仅举一例：根据上交所新闻发言人的回答，9月16日上午11时05分后，上交所市场实时监控系统出现累计涨幅预警的信息，至11时07分，监控系统出现此类预警信息数十条。实时监控人员在分析处理时发现，涉及的股票最大买方是光大证券(601788)的一个自营账户，随即问询光大证券(601788)，要求其报告说明。

　　那么我们要问的是，这个报告说明是什么形式的报告说明？是文字形式的，还是书面形式的？有没有具体的格式和内容要求？有没有时间限制？是5分钟内还是10分钟内还是1个小时或者一天或者一个月？对于瞬时万变的交易系统而言，分秒都意味着大量资金的易手，如果对于报告不做以上要求，那么上交所要求光大证券(601788)的报告，则毫无意义。而事实上，上交所的发言人也透露，“事实上，直到收盘后，本所才收到光大证券(601788)对事件的书面确认函件”。上交所发言人并称：“在当时的情况下，以本所名义做出一个明确的公告，确有难度。”

　　其实，即使在当时，上交所也没有忘记撇清自己的责任，发言人称，针对市场传言，本所在对交易系统、行情信息系统进行了自查，确认不存在故障后，于11时44分通过官方微博发布了“截至目前为止，上交所系统运行正常”的信息。上交所在擦净了自己屁股的同时，忘记了他更重要的职责，比如就在当时，上交所是否也可以发布提示性公告“初步核查是光大证券(601788)自营账户交易异常，现正在核查”，中午交易收市后也可以发布如下提示性公告：“11时05分至07分，光大证券(601788)该自营账户共申报市价买入订单数千笔，单笔申报数量从100股至99.69万股不等，成交超过70亿元。”以上信息都是11点44分发出第一个提示性公告时，交易所已经掌握的核心信息，这是必须要让投资者公众知道的。

　　更为重要的是，上交所在已经明知光大证券(601788)账户出现异常交易，是其自营账户系统出现问题的情况下，依然容忍其通过ETF做卖出交易，并在股指期货反手做空，这其实纵容违规者，并进一步牺牲其他投资者的利益。这个行为是一个极端愚蠢的行为，如果不是故意给光大证券(601788)进行利益输送，那么这个行为但却把交易所拉下了水，使得问题更加复杂，为此后的事件处置增加了难度。

　　金融的本质是信用，是基于信用的投资者对风险定价之后的虚拟交易，在这个交易市场上，买卖双方没有见面，交易所通过设定规则，然后大家基于彼此的信任成交，这是市场经济发展到高级阶段的产物，这中间最重要的一环是交易所。而投资者之所以都听交易所的，都能遵守交易所规则和指令，本质上不是因为交易所是政府设立的，不是因为交易所更专业，而是相信交易所是一个公正的市场裁判，他的信用背书的是公平、公正、公开、透明，如果没有以上四点，一个交易所就没有存在的价值，即使存在，也只能让整个金融交易慢慢萎缩，投资者纷纷用脚投票，一如如今的中国证券市场。

　　当然，我们说人无完人，交易所也不例外，也有出错的时候，尤其在瞬息万变的的证券市场，作为一个新兴市场上的交易所，难免慌不择路，出现错误也正常，但是事后诚恳的态度认错的行为，这更是交易所信用的重要补偿。

　　但是令人失望的是，交易所一再的保持了“官家”的态度，一再的为自己辩解，而不是去主动承担责任，缺乏最起码的诚意。这个“官家”态度源于中国证券市场设立的初衷和文化，交易所并非如欧美国家是市场交易中自发产生，是投资者自己选定的裁判，而是政府的指令设立，他们到目前为止把自己的服务的对象设定为上级政府，而不是广大的投资者，这是中国证券市场的长期的症结所在。

　　试想，如果一场球赛，你事前知道裁判会偏向某一方，那么作为另一方还有信心参与嘛？这是上交所，包括所有被赋予了中国金融监管职责的机构必须警戒的。

　　上交所对光大乌龙事件的自辩苍白无力

　　光大“乌龙”之“祸” 该道歉的不只是光大？昨日，新华社一篇直指上海证劵交易所的评论，将上交所也逼出来“自辩”。8月25日，上交所就光大证券乌龙事件召开网上新闻发布会。

　　一辩：为何没暂停交易

　　从11时07分到14时30分左右，市场投资者都处于懵懂状态，市场也在质疑，上交所为何没有采取临时停市措施。

　　对此，上交所发言人表示，上交所未采取临时停市措施，一是现有的法律依据不充分，二是市场必要性不突出，三是参考了境外市场在类似情况下很少启用临时停市措施这一通行做法。

　　该发言人指出，《证券法》第114条第1款规定，“为维护证券交易正常秩序”，交易所可以决定临时停市并报告证监会，但该项规定比较原则，能否适用于光大证券异常交易事件并不明确，一旦动用，可能面临依据不足、标准不明等质疑。而根据本所相关业务规则，本所采取临时停市主要针对的是因不可抗力、意外事件、系统入侵等造成的无法正常开始交易、无法连续交易、交易结果出现严重错误、交易无法正常结束等情形，光大证券异常交易事件也难以归为上述情形。

　　然而，同济大学经济与管理学院教授、同济大学财经与证券市场研究所所长石建勋在接受《国际金融报》记者采访时则直截了当地指出，“交易所在处理这种突发事件时缺乏一定的魄力，这背后暴露的是我们的交易所缺乏经验，管理水平仍然偏弱，无论软件和硬件管理和国际大型交易所相比仍然存在不小的差距。”

　　上海交通大学安泰经济与管理学院教授陈亚民在接受《国际金融报》记者采访时也指出，“这说明上交所在制定相关临时停市规则时，就没有将乌龙指这一突发事件考虑进去。”陈亚民认为，上交所的职责是维护证券市场的正常秩序，在8月16日当日出现了交易异常状况，交易所完全有能力采取更加积极主动的措施减少事件所带来的影响，将原因归咎于“法律依据不充分”，难免有些“推诿”之嫌。

　　再辩：为何不取消交易

　　在乌龙指事件发生后，上交所当日所作出的决定是维持交易结果，并向市场公告“已达成的交易将进入正常清算交收环节”。因此，媒体便抛出了这样一个问题，“为何没有考虑取消交易”。

　　对此，上交所新闻发言人表示，从法律规定来看，《证券法》第120条规定“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果”，因此依法达成的交易原则上不能取消。光大证券虽然在极短时间内报送了大量订单，但每一笔订单都符合交易规则的规定；本所现行业务规则参照法律规定和境外经验，对特定情况下取消交易做了规定，但具体取消交易的标准和情形，并不适用于这次光大证券的异常交易。

　　此外，上交所发言人指出，从主要市场“乌龙指”事件的处置情况来看，采用“买者自负”原则处置的居多。

　　“其实在中午休市的时，交易所基本应该弄清乌龙指的大致过程，但之后，光大依然将72.7亿股票现货一部分通过ETF卖出，剩余部分已通过股指期货卖空机制实现套保。”石建勋认为，“交易所完全可以暂停光大证券的交易席位，这样对大盘利空影响可以尽可能地减少。”

　　三辩：为何没及时发公告

　　8月20日高盛错单事件发生后，纽交所发出了警示公告，为何上交所没有发公告？上交所新闻发言人表示，由于事发突然，情况紧急，加之当时市场上各种传闻较多，故在当日14时19分光大证券正式公告前，上交所掌握的信息并不全面，调查的方式也是非正式的，证据并未落实，难以作出明确的公告。

　　该发言人指出，由于对订单数量错误的异常交易，交易所在短时间内难以判断是否为其真实交易意愿或“乌龙指”操作，因此对于错量型“乌龙指”交易，相关交易所通常不作特别公告。

　　此外，昨日上交所还提到了对设立熔断机制的观点，该发言人指出，总体上看，在大盘和个股已有涨跌幅限制的前提下，熔断机制的作用可能有限。从给市场提供冷静期以消化信息的角度看，熔断机制有一定作用，上交所将对此进行进一步研究和论证。同时，上交所也呼吁将抓紧研究股票T+0制度，消除不平等套利机制。

　　“光大乌龙事件应该引起监管层的足够重视，该罚的要狠狠罚，该完善的制度就该好好地去研究和落实，此事件一定要引以为戒。”石建勋告诉记者，“如果制度不加紧完善，未来中国资本[0.00%]市场一旦向国际开放，中国股市面对的不仅仅是几十亿的‘乌龙’，很可能是几百亿美元的市场操纵套利，这将对A股市场带来致命的打击。”

　　针对光大证券“8·16”事件，上海证交所提出，应加快推出T+0机制，减少因缺乏纠错手段导致的市场风险。由此，市场上就T+0交易制度展开热议。不少观点将重启T+0联系到重启牛市上，有的认为主板由熊转牛的机会在于重启T+0.

　　恢复T+0交易制度，是近年来不少投资者一直寄希望实施的救市政策。与现行的T+1交易相比，T+0交易在一定程度上有利于市场交投活跃，增加换手率，提高资金利用效率。换言之，在增量资金不跟进的情况下，市场氛围将能够由T+0交易而被搞活。市场交投的活跃，也对吸引场外资金有一定的刺激效果。从此次上海证交所提出建议后的市场反应来看，多数投资者看好T+0交易。有财经网站最新的相关调查显示，超过八成调查参与者支持推出T+0.

　　那么，T+0交易是否真的会成为重启A股牛市的“金钥匙”呢？T+0最大特点是增加市场活跃度，可问题在于，活跃度并非A股与海外股市相比的软肋。相反，较高的活跃度是A股有别于其他成熟市场的特点。成熟市场的流通股年换手率一般为100%左右，而A股市场被公认为高得出奇。有统计表明，A股1993年到2006年间的14年，平均年换手率高达483%。再看A股市场散户的资金利用效率，以热衷“炒短”而著称。中小投资者平均持股时间在近年逐步增加，但较之境内机构及境外成熟市场的平均水平，仍有相当的距离。从深交所公布的数据来看，2012年个人投资者资金周转率是机构的4.8倍，个人投资者的平均持股期限只有机构投资者的五分之一左右。

　　其实，A股市场长期走熊及“熊长牛短”，不是因为缺少T+0交易制度。相反，热衷“炒短”及中小投资者占比高，被认为是A股市场欠成熟与欠稳定的根源之一。支持T+0交易的投资者，看好其可在一天内把有限的资金多次进行买入卖出。可实际上，中小投资者在股市博弈中处于劣势，不能指望T+0多次交易的收益大于T+1交易。T+0是“双刃剑”，也有可能出现亏损更多的结果。

　　T+0绝非散户的盈利利器。股市不会因T+0放大散户的赚钱效应，从而催生牛市的出现。若市场依然不规范，内幕交易、操纵市场等违法违规行为猖獗，中小投资者在T+0交易中只会被“绞杀”得更厉害。深圳证交所理事长陈东征曾表示，股指期货、做空、转融券和T+0等机制，都有利于机构投资者，而不利于散户的，会让散户越来越处在不利的地位，这也是成熟市场为什么以机构投资者为主的原因。

　　至于指望T+0首先改变大盘蓝筹股交易的“僵尸状态”，这样的想法过于理想化。交易所在“8·16”事件后建议尽快推出T+0，本意是为了确保公平，显然，不会在推出T+0的同时制造另一种不公平。此前市场上有过先在上证50蓝筹股推行T+0交易的传闻，然而，这样做会引起更大的争议，既有悖于“三公”原则，也无助于解决“8·16”事件暴露出的问题。若全面推行T+0交易，流通市值较小的股票特别是题材概念股容易得宠，其中有的个股可能日换手率超过100%。相比之下，银行(行情 专区)股等走上价值回归道路，不是存量资金用T+0反复交易就能实现的。

　　T+0交易的实施，短线会刺激股市反弹，其刺激的效果大于推出印花税下调等救市利好。然而，股市的投资价值及投资者信心，终究不是由交易制度所决定的，尤其A股市场还存在待解决的深层次矛盾与问题。过度投机对A股市场来说不是好事，无益于保护中小投资者权益。对T+0交易的研究，既要立足于解决市场公平性，也应避免其从纠错手段变为过度投机的工具。否则的话，很难说推出T+0交易不让散户投资者更失望。

　　(许一力：CCTV证券频道节目制作总监&总制片人)