公开叫卖非流通股

　　市场对证券市场全流通的讨论一浪高过一浪。监管部门的一些工作也因此陷入一种从未有过的被动局面。《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》(下称“《规则》”)摆在证监会有关负责人案头已久，却至今找不到合适的时机公布文件内容。

　　有关人士透露，《规则》原打算在“十·一”长假后颁布，考虑到十六届三中全会即将召开，监管部门又把这一时间推迟到了三中全会之后。而近日记者从证监会得到的最新消息是，《规则》的颁布时间可能会再度推迟，监管部门担心市场人士如果将《规则》误读为“解决全流通的前奏”，很可能给市场带来不期待的影响。

　　据记者掌握的最新信息，《规则》的核心内容包括：
　　1、上市公司非流通股股东可以选择公开股份转让信息的方式达成股份转让协议；
　　2、股份持有人或受让人申请出让或受让的股份数量不得低于一个上市公司总股本的1%，持股不足1%的股份持有人提出出让申请的，应当将其所持有的股份转让给单一受让人。上市公司总股本在10亿元以上的，经证券交易所同意，前述比例可适当降低；
　　3、股份过户完成后一个月内，交易所和结算公司不受理同一股份受让人就其所受让的相同股份再次进行转让的申请；
　　4、股份转让双方可以选择委托证券公司代办股份转让手续，证券公司收取适当中介费用。
　　为了与《规则》相关政策配套，国资委将对国有股协议转让作出相应规定；商务部也将出台非流通股向外商转让的实施细则。据悉，无论是国有股协议转让，还是上市公司股权对外商转让，都原则上要求采用公开信息的方式征集受让人。
　　由于《规则》并未对非流通股权的受让人资格作出明确要求，市场必然解读为流通股股东有受让资格，只要你有足够的资金。
　　对此，国资委有关人士称，目前，自然人还不具备受让国有股的资格。“因为根据目前国有股转让的规定，受让人方须向国资委提供近两年的资信证明，如果你是自然人当然无法提供。”
　　颇具悬念的是：《规则》出台后，上市公司非流通股是否可以按总股本1%的比例分拆出售？这种公开的信息平台一旦搭建势必拉高非流通股转让价格，这对现有流通股股价会带来何种影响？非流通股规模化地频繁转让会不会成为全流通方案的一个过渡方案？
　　新规彷徨两年间
　　中国股市开设十多年以来，占上市公司绝对数量的非流通股的转让政策基本处于真空状态。对上市公司包括国有股在内的非流通股转让办法，监管部门至今没有一套相对完整的操作办法和程序指引。
　　或许，这本来就是一对矛盾，一方面由于历史原因造成的上市公司大部分股权不流通，证监会又放任非流通股以一种私下“协议”转让的方式游离于证券市场之外；另一方面《公司法》规定“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”。
　　在上市公司数量和市场参与力量都很小的情况下这种“私下交易”或许不是问题。而当证券市场的规模迅速成长起来之后，监管难题随之出现。
　　2000年到2001年，全国各地风生水起的法人股拍卖曾一度水涨船高，逐渐演变成一个“非流通证券”的场外交易市场。市场上也出现了宁夏恒力、东百集团这样公开征集股权受让人的情况，对此，证监会出于规范市场的考虑，2001年10月，证监会发布《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》(下称“《通知》”)规定，上市公司非流通股的协议转让，必须在证券交易所和证券登记结算公司的管理下，在有证券经纪业务资格和证券交易所会员资格的证券公司的参与下进行。为防止法人股分拆拍卖，证监会作出“凡低于上市公司总股本5%以下的股权转让证券登记结算公司一律不过户”的内部规定一直执行至今。
　　两年过去了，与《通知》配套的《规则》却迟迟未见出台。
　　“企业和法人股股东也都埋怨证监会，一停两年，况且有好多情况非常合情合理，比如法人股股东倒闭了，法律主体都不存在了，你还不让过户。”证监会有关人士表示，“出于方便投资者，方便非流通股股东，活跃市场的考虑，证监会才考虑建立一个信息平台，把非流通股转让纳入一个有序的可监控的体系中。”
　　他透露，“《规则》随时都可以发，但还有一些深层次的问题没有解决，《规则》出了有可能意义也不大，对市场只能是更大的利空。”
　　“操作层面本来就是很简单的事情，但运作时可能因为你的制度考虑不周，操作不好会给市场带来负面影响。所以，我们也很谨慎，不排除《规则》还有修改的可能。”他称。

　　《规则》离全流通只一步之遥？

　　对监管部门而言这是一个两难抉择。

　　一方面，市场低迷，现在是不是颁布《规则》的最佳时机，监管部门举棋不定；另一方面，《规则》不出台，而与《规则》紧密相关的《上市公司国有股权转让暂行办法》以及“上市公司股权对外商转让管理办法”就很难先于《规则》出台，证监会可以等，而国资委、商务部愿不愿等吗？“我们出台的政策既希望保护中小股东的利益，同时又能给非流通股股东一条出路。”证监会有关人士坦承，要在这二者之间找到一个平衡点很难。如果放任非流通股私下低价转让，这对高价持有流通股的中小股东而言这是一种利益上侵害；但如果将非流通股置于一个有形市场使非流通股价格上扬，会不会重挫二级市场从而损害中小股东利益，监管部门心里同样没底。“如果按照这样的思路给非流通股一个出路，对市场来说是毁灭性的打击。”燕京华侨大学校长华生表示，这个方案离全流通不过一步之遥，且是对流通股股东最不利的方式，其错误绝不小于“国有股减持”。

　　他称，在维持原有既得利益格局不变的前提下的解决之道，最好的方式就是非流通股以一个合理的价格向流通股股东进行配售。“既然非流通股股东可以以净资产值价格转让给法人股东，同样可以转让给流通股股东。流通股股东如果能以一个比较低的价格增持一部分股票，尽管有扩容压力，但我相信市场不会跌反而会涨。”

　　汉唐证券并购业务部总经理刘小丹并不认为《规则》与全流通有太大关联。“此前，无论是东百集团，还是法人股拍卖被证监会叫停，还是不久前的南京新百试图通过产权交易所挂牌寻找买家被禁止，监管部门只是针对这些问题对非流通股公开征集受让人的程序作出相应的规定。”

　　她认为，将非流通股从私下转让到交易公开征集，将非流通股转让行为纳入证监会的监管体系中，公开信息披露，这对中小股东而言应该是有利的。至于公开竞价可能带来的非流通股交易价格高企会不会对今后全流通的解决设置障碍，她表示，这需要看是一个什么样的全流通的方案，无论是竞价也好，私下转让也好，交易有一个假定前提，那就是买售人都是理性的，真正决定交易价格的是投资者对上市公司价值的判断。而非流通股数量庞大，交易价格上升空间有限。

　　至于分拆出售，她认为，只要分拆不是规避强制要约和信息披露的义务，分拆无可厚非。

　　记者观察：全流通迷局待解

　　全流通已然是证券市场最大的心病。

　　三分之二股票不流通使中国证券市场这个理应市场化程度最高的领域颇具“中国特色”。在进一步深化市场经济体制改革的今天，解决全流通成为市场各方参与人士的最大心愿。
　　那么现在是否到了解决全流通的时机？
　　如果在中国证券市场发展的十三年中全流通问题悬而未决主要是由于意识形态的制约，那么，在国有资产管理体制改革积极推进的今天，这一障碍已经扫清。现在难点在于拿出一个市场各方都可能接受的方案。
　　两年前监管部门曾经试图借国有股减持的东风将羁绊证券市场发展的全流通问题一并解决，最后苦于难以找到一个市场各方都认同的方案，并对二级市场造成巨大冲击，国有股减持被迫暂停。
　　在与证监会有关人士的私下接触中，记者了解到监管部门至今并未把全流通纳入议事日程。一方面，由于非流通股数额庞大，如果解决不好，殃及市场甚至金融体系，监管部门难逃干系；另一方面，全流通的问题事关重大，证监会也无权做主。
　　国资委有关人士推测，全流通问题在近两年内很难解决，本届政府刚刚上任，比证券市场更重要的问题还很多。
　　近期，又有专家、学者旧事重提，献计献策。提出只要非流通股以一个较低的价格(如净资产值)向流通股东转让，所有问题迎刃而解。姑且不论，政府是否有权决定社会法人股股东以什么样的价格出售股权，所谓全流通也只是一个“可流通”的概念。事实上目前的非流通股永远也不可能“全流通”，一旦有权部门硬性规定某一股东以某一价格向投资者出售股权，股东总还有持股不售的权利吧。如此，流通股股东的利益得到了保障，但非流通股股东如果觉得无利可图都持股待沽，市场难免又进入另一个僵局。况且，无论如何，1300多家上市公司的全流通问题不可能一夜之间全部化解，都需要一个漫长的过程。

　　谁又能肯定，目前《规则》的思路不是监管部门解决全流通的过渡性方案？一方面非流通股转让走上前台价格上扬，另一方面二级市场资金分流价格下沉，最后的结果是非流通股价逼近二级市场价格，彼时，全流通可能已经不是问题了。(记者刘雪梅)


21世纪经济报道（2003年10月15日