做了15年的第二大股东，大摩感觉管不住中金；而今中金第一大股东变为汇金，似乎依然难免控制权之争

　　8月下旬以来，有关中国建银投资将其所持占比43.35%的中国国际金融公司(下文简称“中金”)股权正式划拨至中央汇金公司的消息已得到中金内部的确认。自此，汇金成为中金的第一大股东。

　　此前，中金第二大股东摩根士丹利(下文简称“大摩”)于5月将所持34.3%的中金股权转予两家外资PE一事，也已上报证监会。

　　在成立15年后，随着第一、第二大股东相继易主，中金将进入新的发展阶段，但毋庸置疑的是，中金的命运仍将牢牢掌握在其核心管理层手中，就如过去的十几年一样，它已经成为国内唯一一家中方股东和管理层强势主导的合资投行。而与大摩的分家变成事实之后，其也将告别与大摩的较量，走上与PE的博弈之旅。

　　劳燕分飞

　　大摩终于要和这个“八百多磅的大象”彻底说再见了。

　　15年前，大摩与中金联姻之时，其CEO麦晋桁(JohnMack)对其香港同事说：“你知道我们在做什么吗？一旦我们签下这份合约，我们就是在和一个八百多磅的大象共舞！”而今，15年的恩怨往事，留给合资双方的记忆各有千秋。

　　“大摩拿了生意、误了战机。而中金独立运作很成功，现在不比任何国际投行差。”曾任职过大摩首席经济学家的谢国忠说。

　　或许，此种差异在当初双方握手合作时已露端倪，而中金逐步获得日后的影响力，很大程度上也在于最初的坚持。

　　在1994年，中金筹建之初，大摩与建行就设立合资证券公司进行谈判，双方曾在合资公司的定位及业务发展模式方面分歧严重。

　　大摩希望合资公司依托既有的政府背景和人脉关系主攻项目前期筹备和开发工作，但也仅止于此，不希望其参与后期的发行和交易等资本市场方面的工作。相反，这部分工作要全部交给大摩，双方只进行费用分成。

　　一位参与中金筹建的投资银行家回忆说，当时建行对此坚决反对，提出合资公司应定位于全方位的投资银行业务，必须拥有销售和交易等全套业务体系。最终大摩做出让步。

　　1994年10月25日，中金诞生，建行持股43.35%，大摩持股34.3%，中国投资担保有限公司持股7.65%，新加坡政府投资公司持股7.35%，香港名利集团持股7.35%。1995年6月25日，中金正式开业。

　　根据最初签订的《经营技术转让合同》约定，中金成立后，大摩向其提供投资银行、直接投资、司库、外汇操作和其他技术与专门技术的转让与协助，并管理部分业务领域。

　　在中金成立的最初6年里，前后拥有三位董事长(王岐山、周小川、王雪冰)，也更换了五任CEO(林重庚、杨彬、AustinKoenen、Elaine La Roche、Peter Clark，均为大摩委任)。

　　“当CEO说话时，突然一个下属站起来说‘你必须听我的’，这个CEO还会待下去吗？”一位参与当年筹备的外资银行家告诉《财经国家周刊》记者：“摩根士丹利赚了很多钱，但不是胜利者，因为当初那批人都走了。即使再创立一家新的合资公司，但基因去哪里找？”

　　在国企上市方面，中金当时几乎享有垄断地位，这使大摩获得了相对于其他外国竞争对手的优势。中国企业海外IPO交易中，大摩参与近一半。但这种并肩战斗的亲密关系只维持了最初的5年。随着中金在投行业务能力上的羽翼日丰，在管理权上的较量也日渐上风。

　　一位已离职的原中金员工告诉记者，中金内部新老员工都听说过这样的故事：刚开始大摩不仅派出大量管理人员，也输入了国际投行的先进技术，但后来大摩发现自己根本不可能控制中金，于是双方关系恶化，“不是好说好散的问题，而是根本就没话说，极其冷淡。”

　　1998年，朱云来进入中金，后来被员工称为“老大”，他的加入使中金进入了一个新的发展时代，但这一时期，中金与大摩越发疏离。据上述原中金员工讲，朱虽不是投资银行出身，但很善于学习，能力提升很快。“他整天飞来飞去拉项目，真正大的项目，管用的就他一个人。”这种人脉和关系成为中金强大起来的重要因素，但也同时成为大摩与中金共处的阻碍。

　　中金最终没有成为大摩在中国的业务平台，而且还与其形成强劲竞争，最终双方的合作随着2005年建行上市而止。此后，中金操作的招商银行H股IPO、工行A+H股IPO、中国电信H股IPO、中信银行(5.39,-0.07,-1.28%)A+H股IPO等项目中，均未见大摩身影。

　　2007年，大摩启动出售中金的程序。与此同时，大摩CEO麦晋桁再次到中国游说，并成功谈妥与华鑫证券的合作，同年12月9日，双方签订战略入股协议。

　　但不出一个月，证监会就发布了《关于修改〈外资参股证券公司设立规则〉的决定》、《证券公司设立子公司试行规定》。据此文件，大摩不能同时在中国持有两家合资公司的股份，即参股华鑫就必须退出中金。但突然而至的金融危机打乱了一切，买家对大摩所售中金股份原定10亿美金的报价瞬间砍掉一半。2008年初，大摩不得已终止出售中金的行动。

　　2009年底，大摩重启中金出售计划，包括贝恩资本、KKR和TPG三家PE入围。贝恩的最终出局不足为奇，以其一贯要求在投资企业中有绝对控制权的风格而言，难免与中金管理层的强势形成冲突。目前也有猜测进入审批方案的购买团中还有汇丰银行、或新加坡的一家金融机构，但记者联系到的中金内部人士表示，“只知道有KKR和TPG两家，没听说还有别人。”

　　在当年参与筹建中金的那些外籍银行家眼里，正是朱云来的关系，使得中金如此值钱。“买中金，就是买朱云来。”

　　新挑战

　　根据证监会的审批流程，若无触动中止审查之处，中金此次股权转让还将经历意见反馈期或专家评审等审查流程，审查时限为3个月。但如今已进入9月，仍未有结果。

　　曾有传闻说，证监会不赞成外资PE进入中金，而希望由投行接手。在中国，外资美元基金确实一向被禁止进入金融等战略性行业。

　　但是，外资投行不敢轻易尝试。特别是，包括瑞银、高盛、德意志银行、瑞信、摩根大通等都已经选定中小型券商成立合资公司，虽然不控股，但占据主导权。大摩选择华鑫，也是因为后者大股东上海仪电控股没有投行经验，有利于大摩主导。

　　而对中金来说，PE的进入，与传统的金融机构肯定不同，PE多会要求管理层就投资回报做出承诺，且在中国最常见的退出渠道便是上市。多年来，中金的问题是主业太强、业务收入过度集中在投行一环。据悉，2009年为中金贡献最大的依然是投资银行和销售交易两大部门，直接投资、资产管理等业务的业绩并不让管理层满意。

　　根据中国证券业协会公布的106家会员经审计经营数据的18项指标排名，虽然中金在承销、保荐及并购等投行业务的净收入22.51亿元，超过中信证券的19.77亿元，位列第一。但在公司总体净利润等方面却输给中信证券，中信证券以61.89亿元的净利润成为2009年最赚钱的券商。

　　同时，过去数年，合资券商的身份也使其一度无法获得全牌照。也因此，中信证券一位人士表示，除了投行业务外，中金与中信不具有可比性，因为其业务范围远没有中信全面。

　　2005年时，中金还集中于机构投资者业务。除2003年于北京、上海、深圳各设立一家营业部外，再无行动。2007年以来，中金才开始认识到需要增加零售经纪业务的份额。

　　随着监管审批的通过，2007年下半年，中金开始筹建零售业务部门，2009年开始在南京、杭州、广州等地增设证券营业部。而自营业务牌照则在2010年3月才拿到。此外，随着创业板的开启，中金也成立了专门从事中小企业承销业务的部门，与直投部门紧密合作。

　　全球化方面，中金分别于2005年在美国、2008年在新加坡、2009年在英国设立全资子公司，但其战略布局的意义远大于业务拓展。

　　对PE来说，还有另一个难以回避的问题，即中金管理层的“影子股权”。

　　所谓“影子股份”，是指中金董事会制定的员工激励计划。中金的员工拥有20%分红权但无投票权股份。今年两会期间，中金董事长李剑阁表示，“影子股权”的激励计划在股权变更后将不会有变化。

　　目前，国内券商中只有中信证券成功实施了管理层的股权激励。“而影子股权与此尚有差异。”谢国忠说，高盛上市之后，为了保持原合伙人时期的激励机制，建立了一个模拟合伙人体制的东西，即“影子股权”，将一部分盈利专门放在一个池子里，模拟股份。每年获得提拔的员工会被给予一定的影子股权，享有公司盈利的一定回报。

　　中金的“影子股权”具体方案与上述“影子股权”有何区别，外界无从知晓，但据外媒报道，中金管理团队曾向潜在买家表达了“提高持股比例”的要求，并希望与至少一家本土券商合并。未来一旦“影子股权”转为普通股，PE所接收的34.3%股权将被稀释至27.4%。可以想见，即使审批通过，在PE和管理层之间必将进行另一场艰难谈判。

　　中金新进大股东汇金公司目前还控股银河证券、申银万国证券、中投证券，参股国泰君安证券。针对证监会“一参一控”政策，汇金获得政策豁免的3年期限，此间可以着手进行券商股权转让和整合事宜，这也事关中金命运。