作者汪江涛
时间2010-08-17 08:01来源理财周报

　　新股发行“三高”现象仍很严重。理财周报记者从一家知名券商总裁处获悉，大约在一个月之前，证监会密约多家券商负责投行业务的高层赴京召开闭门会议。据另外的渠道反映，在这次会议上，监管层对于保荐机构在IP O询价过程中的一些做法表达不满，对于保荐机构为了经济利益推高发行价的行为颇有微词。而就在近期，一名保荐代表人向记者和盘托出IPO保荐过程的一些“潜规则”，并透露如果做一个首发项目的费用少于1500万元，“会坏了业内规矩”、“影响名望”。

　　证监会：破发预警

　　出席上述会议的一家券商高层透露：“会议开了有一段时间了。出席会议的有部分投行、基金公司领导。尚福林主席亲自参加。”

　　在这次会议上，尚主席发出“新股破发预警”的指示，提醒保荐机构给新股IPO定价时必须公平合理，同时基金公司等询价主力机构必须发挥正确的询价引导作用。

　　但同时，会议传出的信息也提醒相关方面，要认识到新股的不断破发，是市场机制在起作用，“‘三高’发行后出现了正常的股价回落。”

　　理财周报记者采访的多家市场主流保荐机构中高层负责人，并未出席这次闭门会议。一家内地上市券商总裁就直言，没有获得这次会议通知，“如果会里通知了，我肯定要去的”。

　　据此推测，该次证监会谈话的对象主要是IPO保荐项目数量较多的券商负责人、大规模基金公司的高层。

　　被谈话的券商由于首发保荐项目较多，所保荐对象“破发”的数量也较多。而被召来开会的基金公司，则存在新股报价随意的情况，如本报之前就报道过“华夏系7基金叫板康盛股份只值9块”。华夏基金的这种新股定价随意行为，相信不是孤例。

　　据理财周报统计，截至8月10日大盘强劲反弹300点之后，仍然有60家左右去年以来新上市的公司二级市场股价（后复权）低于发行价。其中，以148元第一高价发行的海普瑞（002399.SZ），8月10日收盘价报131.89元，相较发行价跌幅高达29.7%。而“破发”幅度在大盘强劲反弹之后，仍然超过6个百分点的股票有39只，超过5个百分点的股票有40只。

　　据统计，“破发”前20名公司的保荐机构中，平安证券占据5席、国信证券占据5席，其他“破发”保荐机构涉及招商、海通、东方、国泰君安等。而在上半年，按照IPO保荐项目数量排名，平安（22个）、国信（17个）、招商（15个）居前三位。

　　保代自曝：“没有1500万不划算”

　　“东兴证券1000万元保荐探路者，我们圈内人士都认为这是破坏性的做法。”一名保荐代表人如是说。

　　据查，作为首批创业板上市公司的探路者（300005.SZ），系由东兴证券保荐代表人李民、马乐签字保荐。该公司募集资金总额3.37亿元，发行费用合计1500万元，其中承销保荐费用1000万元。发行费用占募集资金的比例为4.457%，远低于中小IPO项目5%以上的比例。

　　“保荐人推高发行价的动机当然高，因为回报与募集资金直接挂钩的嘛。超募的那一块，回报更高一点。”该人士算了一笔账：按照一家公司税后4500万元利润计算，40倍PE发行，融资4.5亿元，发行费用1500万元也只有3%的比例。这1500万元要养保荐人还有投行工作人员，有的券商还要算上其他部门的费用分摊，总体测算下来，如果中小板项目没有1500万元实在不划算。

　　“但问题是，现在许多首发项目，达不到4500万元的利润，那么保荐人连1500万元都收不到。”“水涨船高，发行价高上涨，保荐费用也要涨。5%的平均发行费用水平，算是衡量投行能力的一个标准了。像东兴证券那样低的收费，恐怕有为出业绩而不计成本的深层次原因。”

　　中国证监会资料显示，东兴证券系2009年1月注册保荐机构，仅有8名保荐代表人。去年新股开闸以来，东兴证券仅唯一保荐过探路者的上市。

　　“1500万的收费水平，太低了。这不仅会影响到外界对保荐代表人能力的评价，还会影响保代在业内的名望。”

　　据理财周报统计，在去年新股恢复发行以来的286家中小板、创业板项目中，发行费用占募集资金的比例在5.26%（整体算法）。其中，招商证券（600999.SH）无疑最“纠结”，因为其同时夺下这个比例的最高值和最低值——赛为智能（300044.SZ）的12.5%;海康卫视（002415.SZ）的1.84%。

　　该保荐代表人并没有透露“保代持股”的情况。所谓“保代持股”，指的是保荐代表人承诺上报项目，与发行人签订秘密协议，保代通过亲戚或朋友代理持有发行人股份，以实现巨大经济利益。近期，随着华泰证券保代“夫妻档”事件的升级，外界对于这类保荐、保荐+直投、PE突击入股背后的腐败愈加关注。我们相信，在监管层打击内幕交易力度不断加强的形势下，保荐代表人身后的内幕利益链条将逐步浮出水面。

　　发行人与询价机构

　　“‘三高’发行过程中，发行人是最有动力推高发行价的。”上述保荐代表人提醒说，超募资金有90%以上落入发行人口袋的。

　　业内流行的一个“段子”说：一家制造业上市公司在招股发行时，保荐人给出40几倍的定价，但公司老板坚持要60倍的发行市盈率。发行人资金饥渴症可见一斑。

　　对于发行人的高定价期望，一家中小板公司高管并不避讳。“只要在合理范围内，还是努力与保荐人协商，寻求最高的定价。”但同时，定价若过高，压力也会增大，“一方面是高价能不能获得会里审批；另一方面股东也担心首日会否破发，因为日后减持股份将以首日收盘价为税收起征点。”该高管同时称，定价还要获得询价机构的通过才行，“如果某个价位的询价机构报价覆盖率过低，也不能获得通过。当然，保荐机构会邀请关系好的询价机构来抬价，但这是另外一回事了。”

　　一家券商负责投行业务的副总裁，对于新股高定价和“破发”问题，无疑从己方角度进行考虑。“保荐人不是影响定价的关键环节。定价是询价机构集体得出的。而‘破发’与保荐质量也没有关系，只关乎到公司基本面。”

　　而出席上述会议的券商高层也直言，“其实我们也不想高价发行。保荐人在价格选择上，要兼顾到50%投资者的利益。高定价毕竟是一个短期行为，长期合理定价才有持续性。只有几个点的奖金差别，你说保荐代表人有多少动力去做高定价呢？”该券商高层也将高定价归因于询价机构，“目前的发行机制下，必然导致询价机构向上报价，再说项目也少，高报价才能买得到。”

　　据查，目前新股询价机构有200多家。上述保荐代表人说：“一次全额认购即便得到100万股，也就是几千万，对于几百亿、上千亿规模的基金来说，影响不大。加上近期市场反弹，亏本的可能性很小。而且这里面还有利益关系，基金以后要调研、开展其他项目，也需要投行帮忙推进，所以机构倒过来帮忙拉一下价格也是可以理解的。”

　　一家小规模基金公司投资总监说：“我们几年前就有资格询价了，但董事会流程出了问题，而且管理资金规模小，接下来要参与了。”

　　南方某大型基金公司研究员表示：“每周都会参与新股询价，基金经理可以选择听取研究员的意见，也可以不听。新股询价过程中，如果老是‘破发’，研究员要承担责任的。”对于基金等询价机构“托价”的说法，该研究员反问记者：“我每周要面对多少新股啊，哪有那么多功夫瞎捣腾？”

　　而一家大型基金公司研究主管则称：“一切都是发行机制造成的，你报价低打不到新股呀。对于基金来说，我相信大部分还是根据自己研究员的价值分析，自主判断是否申购的。”

　　诚如该主管所言，目前的新股发行制度确实有诸多需要改进的地方。去年6月中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的意见》后，新一轮新股发行制度正式启动。

　　今年以来，随着新股“三高”、“破发”的不断出现，新一轮的发行制度改革正在酝酿。发行人、保荐人、询价机构，由于各种利益交织在一起，如何从制度上进行约束厘清各方利益主体责任，是无论如何必须要解决的根本性问题。