作者广发证券 策略研究小组
时间2010-07-10 08:39来源中国证券报·中证网

　　在对十年以来宏观经济小周期波动以及市场走势分析的过程中，我们发现，从2000年开始，国内证券市场一直扮演宏观经济晴雨表的角色，走势上领先或基本与宏观经济发展形势一致，市场之理性在于体现了投资人的预期以及预期的变化趋势，而预期的关键变量包括了GDP周期特征和发展趋势、GDP的增长动力和发展构成、CPI、企业盈利、货币供应量及活期化率、利率。

　　然而，经济发展状况的不可完全获知特性时常困扰投资人的心理，导致了市场风险成本或者说市场情绪的波动，从而造成了市场之非理性。我们更倾向于认为，大部分时间中市场都是理性的，只有在少数预期被打破或者打乱的情况下，才体现了非理性，这种情形往往出现在市场的底部和顶部。当前市场处于预期被打乱之后的重建阶段，几个问题将主导市场未来走势：第一，经济步入小“滞涨-衰退”周期，企业盈利增长率的下降程度将是多少？第二，国内经济短周期与世界经济短周期的重叠影响将给国内货币、汇率、财政政策带来什么影响，进而影响国内的流动性环境、出口环境和投资？第三，短经济周期与长期经济转型压力重叠，短期利益与长期可持续发展如何取舍？传统产业与新兴产业如何衔接？政府究竟如何化解这个不可避免的矛盾？市场对政府的举措是否认可？

　　展望下半年，对以上第一、二个问题的解答将构筑市场的底部，我们认为目前市场风险仍未完全释放，底部区间预期下一小台阶的可能性更大，但向下空间有限，合理底部区间为2200-2400点。第四季度能否走出更高的向上行情则取决于政府挽救经济走入小衰退的政策力度、平衡短期增长与长期转型的政策取向，以及市场对政策的认可度。除非政策出现重大失误，否则政策路径也必须遵循经济规律，则未来一年内市场更可能走一个缓慢向上的行情。

　　短期中，中国经济已进入大复苏中的小滞涨，并逐步过渡到短期的衰退。在前期政策超常规导致经济超调、去年基数逐渐上升、针对房地产的调控以及外部需求不确定性等因素的共同影响下，经济增速从一季度的高点下滑。然而由于货币扩张传导到通胀需要一定时滞，CPI同比增速仍将进一步走高，预计年内高点出现在三季度。随着通胀率的回落，需求难以有效上升，经济步入短期的衰退。从2001年和2004年的两次下行周期来看，本轮下行可能延续的时间和幅度如下：滞涨阶段延续至今年三季度，四季度和2010年一季度为短期衰退，随后经济开始回升，GDP当季同比增速的低点约为8.2%。但2010年全年GDP增速仍达到9.5%。

　　中长期看，中国经济面临转型期的不确定性，但转型中的经济增速未必下滑，关键看产业升级和国际竞争环境。我们认为劳动力成本的变化，是推动经济转型的重要原因。根据劳动力成本的高低，可以将经济划分为转型前、中、后三个阶段。在转型前，劳动力成本较低，经济表现为高增长、高储蓄、高投资、低消费。随着刘易斯转折点的到来，经济进入转型阶段。劳动成本的上升迫使厂商提高技术水平，同时如果产业升级政策路径成功，投资仍可能继续保持高增速，经济增速未必下降。当劳动力成本上升到一定程度，经济进入转型后阶段，长期增速下降，投资比重下降，消费比重上升。从日本、韩国和台湾的经验来看，转型期中，经济增速并未出现明显下滑。随着经济的转型，工资增速和通胀率显著上升，产业结构和消费结构明显升级，最终投资比重下降。

　　政策支持将成为解决经济长短期问题的主要出路。短期中，主要看货币政策和房地产调控政策是否松动，以缓解短期需求下滑对经济增长的负面影响。中长期看，政策可通过要素定价模式的纠偏（转向市场定价、推动产业升级）、管理模式的纠偏（需求管理转向供给管理、推动产业升级）以及增长模式的纠偏（扩大内需）来推动经济的转型。而且政策如何平衡短期和中长期增长的矛盾应该成为短期投资的重要关注点。

　　建议在行业配置上回避短期经济下滑的风险，并挖掘经济发展规律中的长期价值，从风险回避、政策红利和长期价值挖掘三个角度考虑行业配置：第一，风险回避的角度，我们建立的ROE投资时钟表明，在经济小滞涨阶段，家电、信息设备和服务、电子、农林牧渔、轻工、纺织服装、食品饮料和银行业的ROE可得到提升。第二，政策红利的角度，刺激消费将利好家电、汽车和医药；新兴产业政策将利好新能源、生物医药、新材料、节能环保和信息等行业；汇改带来的升值预期利好地产、航空、造纸和公用事业；货币和地产政策松动则利好银行和地产。第三，长期价值挖掘的角度来看，美国和日本的经验表明，长期中表现最好的行业相对集中在与消费相关的行业，包括医药、零售、食品饮料和个人用品等；新兴产业在一定程度上相对于传统产业享有一定的估值溢价（1-1.5倍）；产业升级中的高端制造业隐含了较好的投资回报。满足以上行业配置要求的行业包括：零售、食品饮料、家电、电子元件、信息服务、环保、保险和房地产。长期投资超额收益将来自产业升级与消费升级，短期内医药股阶段性高估，小盘股面临估值和解禁压力，建议减配相关领域。