作者联合证券研究所策略组
时间2009-11-10 01:13来源中国证券报·中证网

　　9月信贷投放规模的大幅超预期以及大规模热钱流入，改善了市场流动性预期；美元走弱引发了人民币升值预期，从而带动资产、资源价格走强；此外，关于热钱流入和人民币升值预期的大规模讨论本身也构成了助推股市上行的动力。本周又是例行的经济数据周，我们预计不会有什么因素大幅超出投资者预期，从而改变市场趋势，但周二招商证券展开申购对市场资金影响较大，可能加大市场震荡。


　　经济增长同比效应显著


　　根据我们宏观分析师的判断，中国经济目前处在倒V型增长的中间阶段，而四季度和明年一季度才会达到顶点，所以经济基本面的形势会越来越好。不过我们注意到，这主要反映在经济的绝对值和同比效应上，环比增速则开始出现下滑态势。观察对10月份经济数据的预测，工业增加值可能依旧有市场吸引力。


　　在经济结构中，我们需要注意的有两点：一是在工业增加值的结构方面，与终端需求高度相关的轻工业增加值加速增长，与重工业增速的差距缩窄；二是出口环比增速印证了中国出口温和复苏的判断，本届广交会一期出口成交额达159亿美元，虽然比去年秋交会还是下降了5.3%，但较今年春交会增长19.6%，接近20%。


　　前瞻10月份经济数据，预计工业增加值将加速增长至15.2%。主要原因是投资带动的重工业增长继续加速，国内消费和出口稳定增长拉动轻工业继续回升，同时基期因素亦有较大影响。固定资产投资预计同比增长33.7%，比上月略有增加。虽然中央对重复建设问题有多次警示，投资加速增长的空间不大，但地方持续的投资热情决定了投资增长仍将在高位。进出口方面，由于长假因素，环比均有所下滑，但考虑到基期效应，10月同比数据上，预计出口同比下降13.7%，降幅进一步收窄；进口则会实现今年以来的首次正增长，预计增幅为3.3%。


　　热钱改善流动性预期


　　在流动性方面，基础货币增速高位维持更令人振奋，虽然信贷投放量预计会比9月有明显下降：10月份信贷投放量可能明显低于9月份数据，一来这符合信贷投放的季节性规律；二来相比9月，非全国性商业银行的信贷投放可能在10月受到一定抑制。与之形成鲜明对比的是，M1、M2数据依旧高企，在人民币升值预期背景下，外汇占款仍将有较大增长，对流动性形成补充。


　　信贷结构和基础货币增速其实彰显出经济活力上升的特征。首先体现在中长期贷款投放规模明显加大，同时短期贷款也明显增加；其次，M1在9月份已经上穿M2，在10月份的经济数据预测中，我们发现这个趋势可能还在加强。关于热钱的讨论，我们重申并且强调它对中国流动性的补充作用。我们宏观组测算的主要步骤如下：


　　预测2009年底M2余额将超过60万亿元，对应同比增速约为28%；在明年信贷新增6万亿元和8万亿元两种情形下，对应M2增速分别是16.1%和19.1%。


　　进一步假设2010年人民币兑美元平均汇率为6.8：1，全年货币乘数为4.5，则在不考虑央行对冲因素的条件下，“热钱”流入规模为1000亿美元和2000亿美元，将分别导致M2同比增速提高约5个和10个百分点。


　　最后再考虑央行在公开市场对冲操作的力度。假设外汇占款回笼比为65%，则2010年“热钱”流入1000亿美元和2000亿美元对应的M2增速将提高1.8和3.5个百分点。我们预计央行全额对冲的可能性很低，原因不仅在于操作成本，还在于这意味着紧缩力度超过预期，而历史上此种情形只在2007年出现过。


　　11月股市资金供大于求


　　我们的月度股市资金供求分析显示，在市场没有出现打破均衡状态的因素、场内场外投资者观望情绪浓厚的谨慎预期下，现阶段资金供给大于资金需求。从各个变量的趋势看，若预期有所好转，资金供给端改善的空间相比股票供给端将明显放大，除非IPO和再融资规模增速再加快；若投资者预期明显恶化，已解禁待流通的限售股可能会大量抛售，但这已是在出现基本面的非常因素之后的事情了。


　　资金供给端的估算，我们统计了基金（公募、专户、社保、企业年金）、保险公司股票投资、券商集合理财产品及券商资本金的股票投资、证券投资信托、QFII以及非机构资金六大部分。


　　在谨慎预期下，假定以上机构的原有资产组合维持现有仓位，我们仅测算新增资金带来的待建仓资金供给：现阶段募集到但尚未投入运营的基金资产有望达到638亿元；专户理财产品最近各家基金公司推广力度大，根据已有数据估算，这部分产品将为市场带来近200亿元资金；证券投资信托谨慎预期至少应该会有6亿元新增；非机构投资者这块保守预计约有1266亿元资金供给。各类投资者合计能提供资金供给2137亿元。


　　股票供给端我们统计了解禁限售股、IPO和再融资三大资金需求源。大小非减持绝对量的趋势与上证指数密切相关，市场下跌时大小非都会惜售，市场涨幅过大时大小非的减持量随之放大。大小非月度减持占待减持股份数比最高的月份是2008年7月，当月减持占已解禁待流通股份数的1.37%，如若市场不出现影响趋势的非常因素，未来股改限售股减持会在这个水平之下，可能带来小于530亿元的股票供给；大非单月减持占比最高的月份是2008年7月，当月减持占到累积解禁股份数的0.65%，在谨慎预期下，首发原股东限售股减持会在这个水平之下，将带来约156亿元股票供给；IPO约有547亿元股票供给，而再融资约有348亿元股票供给。三大类新增股票供给源合计资金需求约有1581亿元。