作者牛念宗
时间2009-09-01 08:07来源中国证券报·中证网

　　新股发行体制改革以来，市场上有各种声音，其中部分人士提出的“创始股东差价补偿论”认为，新股IPO中创始股东的持股成本为公司每股账面价值，而发行价远高于每股账面价值，创始股东获得了巨大收益，这对于社会公众股东而言不公平。

　　这种观点认为，应由创始股东以现金或缩股的方式向社会公众股东补偿持股成本差价，从而使新股上市后创始股东与社会公众股东的持股成本一致，以保护中小投资者利益；而创始股东所持股份在上市首日可以立即流通，从而增加上市首日股票供给，以遏制新股上市首日的暴涨。　

　　笔者认为，“创始股东差价补偿论”表面上看似乎保护了中小投资者的利益，但深入分析后会发现，这种观点十分荒谬，不仅违反经济学的基本原理，而且一旦实施将使资本市场丧失定价和资源配置功能，也无法实现其所谓的抑制新股上市首日暴涨、保护中小投资者利益的目的。　

　　一、创始股东补偿论的实质是要求创始股东按每股账面价值发行新股，资本市场将因此失去定价及资源配置的基本功能

　　按“创始股东差价补偿论”的观点，新股发行时创始股东需以现金或缩股方式补偿社会公众股东的持股成本差价。假设每股账面价值2元的公司以6元的价格发行新股，创始股东需补偿社会公众股东4元/股的差价，或将所持股票每3股缩为1股，从而达到与社会公众股东持股成本相同的目的。这一做法的实质是要求创始股东按每股账面价值发行新股。　

　　在这种发行制度下，新股IPO将不再区分发行人的行业前景、盈利能力及成长性，千篇一律地按每股账面价值（1倍市净率）发行，资本市场的定价功能丧失，也无法实现资本市场资源的优化配置。　

　　二、“创始股东差价补偿论”违反了经济学、金融学的基本原理，对创业者而言严重不公　

　　稍懂经济学的人都知道，资本投资需要有一定回报。创始股东在公司设立前期投入最初的启动资本，并在公司经营过程中持续投入大量的资金与人力资本，用以开发产品、创立品牌、拓展市场、招募人才、建立管理制度，部分创始股东甚至将自己的毕生精力全部贡献给公司。企业在进入资本市场时，一方面是为了获得长期发展的资金，另一方面也是为了实现其价值。实际上，选择上市的公司基本都是行业内经营业绩出色的企业，即便从资产评估的角度来看，其价值都远高于其账面价值，创始股东理应通过上市取得一定的回报。　

　　同时，投资的风险与收益对等是金融学的基本原理。创始股东在公司设立前期投入了大额资本并承担了巨大的失败风险，统计数据表明，每天全球有2,200家公司开张，但其中70%的企业在创业初期就以夭折而告终。因此，在社会公众股东得以分享公司未来成长的同时，创始股东取得一定的投资回报也是对其前期投资风险的合理补偿。　

　　三、以创始股东补偿持股成本差价的方式发行新股，一级市场将失去融资功能，也不会再有优质公司上市，这损害了A股投资者的根本利益　

　　以创始股东补偿持股成本差价的方式发行新股，是对发起人股东创业成就的掠夺。如果采用这种对创始股东前期的大量投入和承担的失败风险熟视无睹的发行制度，那么将不再会有创业者愿意把自己苦心经营多年的宝贵成果与广大中小投资者分享，一级市场将彻底丧失融资的基本功能，资本市场也无疑会成为无源之水，创业板的推出更是成为空中楼阁，广大中小投资者将无法分享到中国经济发展、优质中国企业快速成长所带来的丰厚投资收益与回报。这种发行制度实质上将损害中小投资者乃至A股市场全体投资者的根本利益。

　　四、创始股东与社会公众股东的利益在更大程度上是一致的，创始股东自身财富的持续增值过程与社会公众股东的投资收益往往是同步的　

　　现有制度下对创始股东卖出股票仍有较为严格的限制，创始股东要实现自身财富的不断增值，更需要持续妥善地经营企业，努力维护公司的股价表现，而这一过程也将同步为广大股东创造丰厚的投资回报。从这一角度讲，在企业上市后，创始股东与社会公众股东的利益是一致的。微软上市虽然造就了世界首富比尔·盖茨，但微软上市以来也给广大投资者带来了300倍以上的投资回报，因此，我们不但不应将资本市场的创富神话极端化，反而应该鼓励更多优秀的创始股东通过IPO与公众投资者分享企业成长所带来的丰厚回报。

　　五、创始股东补偿差价发行只会助长新股上市首日的暴涨，也无法达到有效保护中小投资者利益的目的　

　　如前所述，创始股东补偿差价发行本质上是要求按每股账面价值进行IPO。以通过创始股东缩股方式进行的IPO为例，这种情况下的新股发行价格为每股账面价值，而A股市场平均市净率在3倍左右，以此种方式发行的新股上市首日涨幅至少会达到200%，因此，新股上市首日暴涨现象不但不会因这一创新的发行制度而有所缓解，反而可能在现有基础上进一步被大幅放大。　

　　另一方面，创始股东补偿发行方式赋予创始股东股份在上市首日的流通权，这更加不利于对中小投资者利益的保护。从国际成熟市场的经验来看，新股发行基本都对发起人股东所持股份有一定的限售期要求，目的是维持公司治理结构和经营管理在一定期限内的稳定性，防范新上市公司大股东过快变更带来管理层的频繁变动，从而带来经营管理上的不确定性。以创始股东补偿差价换来的“全流通”发行，虽然增加了新股上市首日的股票供给，但创始股东很可能由于在上市初期大量抛售股票而缺乏对公司长期经营发展的承诺，从而大幅增加公司治理的代理成本，不利于对社会公众股东利益的保护。