作者贺辉红
时间2009-07-16 23:41来源中国证券报·中证网

　　本周四，国家统计局发布经济数据，二季度我国经济加速回升。不过，市场并未对此产生强烈正面反应。上证指数在创下3221点新高之后，尾盘呈现高位跳水走势，两市个股跌多涨少。分析人士认为，虽然经济已经好转，但加速放贷带来的资产泡沫正冲击着宏观调控的部署，货币政策可能正在出现微调。此后行情能否走高，还需要微观实体盈利恢复的支持。

　　资产泡沫挑战宏观调控

　　今年以来，A股市场涨幅接近75%，市盈率达到近40倍水平，接近A股估值中枢的上限。而从房地产市场来看，北京、上海和深圳的房价较2008年显著回升，其中北京进入3万元时代，而深圳关内房价也接近甚至超过2007年的最高水平。资产价格泡沫逐渐显现，而在这些泡沫背后是超大规模流动性的身影。

　　首先，从内部信贷规模来看，数据显示，二季度新增贷款出现了逐月增加现象，其中4月人民币各项贷款增加5918亿元，5月增加6645亿元，6月增加15304亿元。加上一季度人民币贷款4.58万亿元的天量增长，今年上半年新增人民币贷款已近7.4万亿元。其中，6月份的M1和M2增速均创下10年以来的新高，分别达到24.79%和28.46%。

　　其次，从外部热钱来看，今年上半年热钱流入明显增加。根据人民银行公布的二季度外汇储备数据测算，二季度外汇储备增加1778亿美元，同比增加512亿美元，以此扣除FDI和贸易顺差之后的部分来匡算，二季度热钱流入规模高达1219亿美元，而一季度热钱净流出766亿美元。分析人士认为，流动性投放的源头很有可能逐渐从贷款转向外汇占款。

　　在流动性开始出现泛滥趋势的背景下，国内的宏观调控也面临着巨大压力。这种压力主要来自两方面：一方面，保增长需要人为的推动，那就是放贷，但在这个过程中，资金的投机性显现，过多地投向了虚拟经济中；另一方面，则是过度放贷可能引发通货膨胀，从而制造另一个危机。分析人士认为，货币政策的主基调不会变，但其不确定性将大大增加，市场风险也将由此增加。事实上，定向央票重出江湖，已经可以视为对近期商业银行信贷投放过多的一种惩罚。从内部流动性来看，其布局可能会发生微调。

　　宏观经济与微观实体显著背离

　　周四统计局公布的数据显示，上半年国内生产总值为139862亿元，按可比价格计算，同比增长7.1%，比一季度加快1.0个百分点。二季度中国宏观经济运行呈现出快速反弹态势，当季GDP增速已接近正常年景水平。分析人士认为，下半年经济增长趋势即使没有进一步政策刺激也会延续下去，因为当前去库存冲击已经结束，而去过剩产能化冲击还未开始。

　　不过，当前的经济回升态势是政府强力政策刺激的结果，经济最重要活动主体企业由于产能过剩限制，大部分经营状况仍然处于正常水平以下，企业效益仍难以有效提升。当经济内在活力不强，增长只是政府刺激结果的情况下，宏观和微观表现已经出现背离现象。

　　财政部公布的半年度数据显示，1－6月，企业所得税收入完成6820.44亿元，同比下降13.8%。分行业看，上半年工业企业缴纳所得税2019.91亿元，同比下降18.3%，其余多数行业的企业所得税收入状况也不理想，交通运输、房地产、电信行业企业所得税同比分别下降33.7%、24.0%、16.4%。而增值税方面，1-6月，国内增值税完成收入9201.2亿元，同比下降3%。其中，1-5月国内增值税收入均为负增长，6月份增长0.9%，实现本年度首次正增长。由此可以看出，今年上半年企业利润、工业增加值和商业增加值增长并不明显，微观实体处境明显不如宏观经济。

　　分析人士认为，微观效益改善和宏观经济向好之间存在1年时滞。政府扩张政策通常作用于基建领域，刺激作用点通常不会在制造业上，故企业整体效益改善存在时间。若这是一个合理解释，那么在这一年时间里，A股的估值基石仍需要一个漫长的过程来夯实，而且还充满不确定性，当流动性高速扩张不可持续而货币乘数又无法放大时，A股就将面临极大的风险。

　　非充分就业式增长急需改观

　　据有关部门统计，今年上半年，我国新增就业将会出现积极的苗头。农村外出务工人数有所增加，二季度末，农村劳动力外出务工人数比一季度增加了378万人，增长2.6%。其中，东部地区增加56万人，增长1.6%；中部地区增加80万人，增长1.8%；西部地区增加242万人，增长6.5%。但国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长李晓超表示，就业目前面临的困难、压力仍然比较大。分析人士认为，由于经济仍未全面复苏，或者说回暖的程度不够，企业开工不足导致的就业形势严峻局面依然难以改观。

　　其实，从推动今年上半年经济增长的三驾马车来看，投资发挥着巨大的作用，上半年中国全社会固定资产投资同比增长33.5%，增速比上年同期加快7.2个百分点。反观消费、出口仍然起色不大，上半年，居民消费价格同比下降1.1%（6月份同比下降1.7%，环比下降0.5%）。工业品出厂价格同比下降5.9%（6月份同比下降7.8%）。而进出口方面更是持续下降，进出口总额9461亿美元，同比下降23.5%。贸易顺差969亿美元,同比减少21亿美元。

　　在我国经济还未真正实现转型时，进出口的黯然失色，对就业的影响非常大，而失业率的上升对消费的牵制也是可想而知的。此外，应该看到，失业率的上升对固定资产投资也可能产生抵制作用，由于居民部门收入的下降，对房地产等固定资产的消费也将明显降低。而事实上，就业的缓慢复苏和居民收入的下降已经与目前的高房价形成了鲜明的背离。如果就业和收入水平无法在经济复苏中得以改善，目前迭创新高的地价和居高不下的房价将加重人们对未来的悲观预期。这或许也是目前多数投资人不愿将股市看得太远的重要原因。