张卫星：股市新股发行即违背公理又违背法律

2003年8月28日　11:38

　　近几年来关于中国股市的奇谈怪论的理论实在是太多了，令人啼笑皆非！关于新股发行就是一个明显的例子。有些人立论的基础存在严重的常识性问题，连股份制基本的“公理”都否认了！都推翻了！那还论个什么？所以笔者本文为此有感而发。如果您认为“同股同权同利同价（钱）”是股份制经济中是不可违背的基本公理，那关于中国股市的许多问题我们都可以讨论，对许多争论的分歧才有达成共识的可能。
　　“同股同权同利同价（钱）”是股份制的基本公理
　　“同股同权同利同价（钱）”是股份制经济原理中是不可违背的公理，也是股份制经济能够存在发展的基础。其实“同股同权同利同价（钱）”这条公理的文字表述中隐含了两个条件：在同一公司和在同一时间。实际上正确的表述应该为：“任何一股份制公司中的股份（股票）在任何同一时间内都应是“同股同权同利同价（钱）”的。而大家一般在引述“同股同权同利同价（钱）”这条公理时，之所以省略了同一公司与同一时间这两个条件的表述，实在是因为这是太基本的常识了、太基本的公理了。谁也不会把不同公司的股票来“同股同权同利同价（钱）”的，也不会有人以“几年前曾经拥有过某公司的股票（已卖出）为由，来要求参加今天的股东大会并要求股东权益的。”谁也不会把不同时间的股票来“同股同权同利同价（钱）”的。
　　所以对于任何一个股份制公司的产生、发展的整个历史过程中，以其发展的时间为横坐标，在其中的任何一个时刻，组成这个股份制公司的所有股份（股票）都是“同股同权同利同价（钱）”的。
　　“同股”是如何做到的呢？
　　既然“同股”是“同权同利同价（钱）”的基础，许多人由此产生了一个疑问：如何才能认定是“同股”呢？想做到“同股”，那是必须要经过一定的股份制原理与程序的确认的，不是谁想说是“同股”就“同股”的，我们总不能随便搞张股票就说是微软股票就要与比尔.盖茨的微软公司，要求同股同权同利同价的吧！
　　从西方世界的角度看这本来是一个不成为问题的问题，但在中国的股票市场上却成了大问题！其实如何确定是“同股”的方法非常简单，那就是“同价（钱）同利同权同股”了。如同A=B，必然可以得出B=A的结论，这是一个小学生都明白的公理！“同股同权同利同价（钱）”是与“同价（钱）同利同权同股”一样是不能违背的公理。但非常搞笑的是，在中国的经济理论界竟大量存在连这一最简单的公理都不懂的人，真不知道该说什么好了，如果连A=B必然可以推导出B=A这种公理都不明白，那还是建议您从小学重新补课吧！
　　国际上市公司发展模型分析
　　我们不妨先模拟分析国外的股份制上市公司的发展过程，来看看股份制的最基本精神“同股同权同利同价（钱）”是如何在原理上以及程序上被严格遵循的！
　　国外股份制上市公司的股权发展历程
　　1）A、B两个人发起设立股份制公司，各自出资500万美元，共计1000万美元，每股5美元计共计200万股。
　　2）公司成立后几年发展很快，新的投资者C、D、E、F这四人也想入股加入进来。与原发起股东A、B充分协商后达成入股协议，首先对A、B的公司整体资产评估，并充分考虑了原公司的赢利能力等因素后，估价资产为2000万美元，每股的价值为10美元。这一价格实际上也等同于A、B若想转让其股份的市场接受价格。按“同价（钱）同利同权同股”的原则C、D、E、F各出资500万美元，每股10美元各获得50万股。现公司总股本400万股，每股资产价格10美元，公司总价值4000万美元。
　　3）新股东扩充以后的几年中，公司实力增强发展很快。为了公司更大的发展，准备在股票市场上发行股票，（在国外不需要明示全流通，因为是一般常识）IPO新发行400万股，原公司股票价格经承销券商市场寻价确定为20美元/股。按“同价（钱）同利同权同股”新发行上市的股票发行价定为20美元/股，发行上市后公司总股本800万股，按“同股同权同利同价（钱）”的原则，所有股份都可以上市交易---全流通！
　　4）公司股票上市后的价格波动是极其复杂而不可准确预测的，可以是1美元以下也可以是100美元以上，这取决于公司的基本面因素和股票市场的情况，完全是市场行为。而后公司通过股票市场的再融资，无论是配股（在国外较少见）还是增发，都遵循“同股同权同利同价（钱）”的原则。
　　国际规则与中国股市的对比分析
　　上面这个模型在美国等国际股票市场上是非常典型的，而在这个公司股权扩张与发展的这几个阶段都是遵循“同股同权同利同价（钱）”或“同价（钱）同利同权同股”这个基本原则的。首先在第一阶段，是公司的发起设立阶段，非常显然是遵循了“同价（钱）同利同权而同股”的原则了，否则这个股份制公司是无法设立的。当然在现实中并不都是这样简单的货币资本入股，发起人也可以用实物、产权、技术等等有形无形的资产作价出资。而关于这一点在我国的《公司法》第八十条规定：“发起人可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。对作为出资的实物、工业产权、非专利技术或者土地使用权，必须进行评估作价，核实财产，并折合为股份。不得高估或者低估作价。完全是遵循“同价（钱）同利同权而同股”的，所以A和B分别所持的股票在以后的几年里必然是时时刻刻都是“同股同权同利同价（钱）”，这都是勿庸质疑的。
　　而第二个阶段新股东入股阶段，在我们国家又叫做定向募集也可以叫增资扩股。此时还是遵循“同价（钱）同利同权同股”的原则，首要的是确定原来A、B两股东所持股票的价格，经过公司整体资产评估后的每股价格，实际上也等同于A、B若想转让所持股份的市场接受价格。所以新入股的投资者按这一价格入股，由“同价（钱）同利同权而同股”，当入股完成后原老股东A和B与新股东C、D、E、F分别所持的股票在以后的几年里必然是时时刻刻都是“同股同权同利同价（钱）”的。
　　第三阶段在股票市场上向社会IPO公开发行股票，与第二阶段其实没有什么本质的区别，只不过前一阶段是向某一特定人群的增资扩股行为，而IPO是向整个社会投资者进行公开的募集。“同价（钱）同利同权同股”是不变的法则，首先要确定A、B、C、D、E、F所持股票的真正价格，实际上也就等同于A、B、C、D、E、F若想转让所持股份的市场接受价格。而这一市场价格也就等同于IPO向社会投资者发行的新股价格。所以我们又看到了“同价（钱）同利同权而同股”这一基本原则被严格遵循着。由此A、B、C、D、E、F等原股东与IPO新发行后而入股的广大社会股东就都会“同股同权同利同价（钱）”，是自然状态的全流通。
　　第四阶段在股票上市后的，所有股票实际上是时时刻刻随时随地的“同股同权同利同价（钱）”，我们找不到违反股份制公理的地方，无论是上市公司以后的分红、派息、表决等权利还是配股、增发股权变动等等，都是遵循“同股同权同利同价（钱）”的。
　　“先钱后股”与“先股后钱”
　　在上面的模型分析过程中，其阶段（1）、（2）、（4）与我国现行的股份制实践都是完全吻合的，这一点是没有任何疑义的。但问题出在第（3）阶段，即IPO新股发行阶段，在中国的所谓IPO与国际市场惯例是完全不一致的。
　　需要说明的一点是，在上面的分析中每次的增资扩股时的“同价（钱）同利同权而同股”，“同价”的原股东的资产核算价格是市场价，或曰新股东对老股东的价值认同价格，是通过“未来全流通”程序自然得到的市场价格，这是与财务核算的净资产价格是有区别的。在实践中，好的企业的新股东认同价格要高于净资产价格，一般的企业是等同于净资产价格的，而资产质量较差一些的企业的价格是低于净资产价格的。所以在国外的企业股票发行中，存在财务分析的净资产价格上的“溢价发行”，“平价发行”，与“折价发行”。
　　而这些现象随着中国企业不断在国外市场上发行上市，都有了相应的案例，比如在香港市场发行的一些企业，有高于净资产价格的“溢价发行”，有中国电信在美国发行时的等于净资产价格的“平价发行”，还有首创置业在香港低于净资产价格的“折价发行”等。所以并不因为全流通环境下的市场认同价“高于”或“低于”财务分析核算的“净资产”价格，而违背“同价（钱）同利同权而同股”这一基本原则。
　　国外是全流通发行机制，因为这是太一般的常识了，是“同价（钱）同利同权而同股”的新股东扩充，简单讲每次的股东扩张都是“先钱后股”的原则，不管先后先确定各方股东的出资价格与权益相同，而后才是“同股”，由“同股”后自然是“同股同权同利同价（钱）”的。
　　而中国的所谓IPO新股发行，阉割掉了IPO新股发行最基本的“全流通价值认同环节”，变成了股权分裂状态下，按市盈率杠杆定价“高溢价”发行流通股。而所谓的市盈率定价，业绩好发行价按倍率计算就高，圈的钱就多（这是中国股市业绩造假的根源所在）。形成了“圈钱陷阱”的所谓股票发行，是完全相反的“先股后钱”的逻辑思路，先股票再出资，不同的股东按不同的金钱出资入股，最后发现两类股票合不到一起。这完全是因为，我们的IPO新股发行是违背了“同价（钱）同利同权同股”与“同股同权同利同价（钱）”这条股份制的基本公理。对于这一严重错误，笔者早在几年前就用“先钱后股”与“先股后钱”的逻辑分析，理论证明了中国股市完全搞错了。
　　中国股市的新股发行既违背公理又违背法律
　　在笔者思考中国股票市场“股权分裂”问题时，一直思考是不是我们国家的法律法规有什么缺陷，而形成了今天的局面。中国股市应该遵循的法律是《公司法》和《证券法》。笔者翻遍《公司法》和《证券法》想找到中国法律上有“不同价而同股”的规定，却发现《公司法》上几乎到处都是同股同价、同股同权的阐述与规定，根本没有什么“不同价而可以同股”的规定，这一点在新的《证券法》上也是同样的，想想这也是非常正常的，因为我国的证券类法律都是借鉴国外法律而制订的，在这种股份制原则问题上是不会出现差错的。
　　而关于股份制上市公司的设立，在《公司法》中也有明确的规定。
　　如第七十四条是：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立公司。”
　　第一百三十条则规定：“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”
　　从《公司法》的法律规定看，与我们前面大量篇幅进行的股份制基本原理“同价（钱）同利同权而同股”与“同股同权同利同价（钱）”的论证都是完全一致的，并没有违背的地方。当今中国股市绝大多数上市公司都是由国有企业改建为股份有限公司的，而其设立方式都是募集设立，而少数私营股份制企业也是同样。
　　但我们看到中国股市事实上的IPO新股发行是同股不同价的！因为相对(一级市场)社会公众股东平均6元多的认股价，非流通股股东的资产的认股价却只有一元左右，这一点完全违背《公司法》第130条规定的！我们国家现行的所谓的新股IPO发行，搞股权分裂设置，搞不同股票不同价格的认购，新股发行时两类股东认购股份支付了完全不相同的价格，如此明显的违法行为却延续了这么多年，这是光天化日之下的严重违法行为，也是严重违背股份制公理的行为。
　　“以法治国”是我们国家的一项基本国策，面对《公司法》的明确规定，面对股份制公理，如此错误的新股发行还绵绵不断，不知道政府管理层如何解释呢？（张卫星）


搜狐财经（2003年8月28日）