2009年新股发行在即。我们注意到管理层的征求意见稿及同时在媒体上发表的谈话中，多次谈到："将坚实地走市场化道路"，"指导定价要淡化"。实际上，就是将要逐步放弃原先对IPO定价的限制指导，最终听任市场来定个高价。

　　而这样做是十分错误的，一定会发出很多很高价格的新股。一是：会让众多中小投资者承担很大风险，甚至严重亏损(新股改革后，他们的中签率会大大提高)。二是：过度地比原定价高2倍地让新上市公司圈走大笔资金。三是：减少新公司上市数量，上市募的巨资用不完，未上市的公司再等，多年嗷嗷待哺，无法募资，造成企业贫富分化。

　　市场化定价在我国现阶段是荒谬的，等于2-3倍地给新公司拱手送大批资金，合"法"不合理，将高价圈钱造成的风险留给中小投资者，最终又会严重伤害证券市场。这件事2001年在洋顾问梁定邦关心下，试了10个月，终于失败，草草收场。何以现在又要重犯呢，难道是健忘了吗？

　　我们大家一起回忆一下当时的情况及教训：

　　一、梁定邦们2000年市场化定价改革浪费巨资521亿在2000年6月30日上海证券报上发表了梁定邦们《新千年开始之际的中国资本市场》一文，极力倡导引进市场化发行新股。当时管理层认为只有依靠"市场机制"来解决"市场问题"，股市的一级市场发行价格才会逐渐放开，而这个定价将会由市场供求关系决定，并且一二级市场差价大的情况会逐渐改变，同时二级市场的价格才会走向"合理"，才会将新股收益率降下来，并驱赶专打新股的6000亿资金进入二级市场。

　　众所周知，此次改革拖拖拉拉进行了10个月便夭折了。从2000年1月开始实施，2001年10月便被废除，回归到原来的控制市盈率的做法。

　　新股发行的市场化导致新股发行的市盈率被一路稳步推高，直到闽东电力(000993)以88.69倍的市盈率水平刷出历史最高价。2000和2001年是资本市场筹资高峰期，平均发行市盈率高达33.95倍和31.88倍。市盈率节节攀升，一二级市场的差价却并未缩小。以2000年新股发行市盈率前十名的股票为例，这十个股票的差价平均为134.12%(见表1)。巨额差价的存在，使大量资金仍然聚集在一级市场。同时，由于新股发行节奏的不均衡，不少资金频繁往来于一二级市场之间，导致二级市场股价的剧烈波动，增加了股票二级市场的风险。这些隐患终于在2001年6月国有股减持所引发的股市垂直硬着陆中显现，几乎所有按市场定价发行的新股都跌破了上市首日的收盘价，甚至有不少跌破了发行价，几千万股民承担了高价发行的巨大风险。

　　据统计，2000年1月至2001年10月的市场化定价尝试，使196家上市企业的股票募集资金总计1391.32亿元，多募集资金521.33亿元(如果按照相应行业的合理市盈率水平计算，其合理募集量应为869.99亿元)。也就是说，如果不实行市场化定价，这521.33亿元可以为314家急需发展的大中型企业使用，可以为更多的国有企业、民营企业解决融资难的问题。由于资金的边际效用是递减的，大多数获得超额资金企业在低效率地使用资金，具体体现在：

　　1.公司经营业绩不断滑坡。"一年绩优，二年绩平，三年亏损"现象普遍存在。在新股发行市场化定价的情况下，公司希望通过股市募集更多的资金，因而会发布过多的利好消息，但是股民们对公司的实际情形缺乏足够了解，所以股票在发行时的市盈率就会过高，致使股价在后期不断下滑。

　　2.繁更改募资投向。以2000年上半年上市、增发以及配股的公司为样本，截至年底平均只投出所募集资金的46.15%。仅2001年上半年变更募资用途资金额超过1亿元的就有47家，其中变更金额最大的高达7.36亿元；2002年从事委托理财的上市公司有36家，委托金额35.28亿元。

　　3.大量资金又回流证券投资。据统计，在沪市635家上市公司中，2001年中报涉及委托理财事项的公司总计95家，占沪市上市公司总数的15%，共145笔，委托理财金额累计216.65亿元，平均每家1.25亿元。

　　由此可见，在发行新股过程中，不结合本国国情，一味追求市场化而高价发行新股，难免会造成严重损失。这次失败的尝试，不仅使股民损失惨重，而且加剧了从2001年6月开始持续四年的大熊市，导致我国证券市场走了近两年的弯路。这一教训应该引起我们深刻的反思与警惕。

　　二、何以中国股市市场化发新股是一场灾难证券市场具备市场化发行的条件是新股发行定价走向市场化的前提。美国、香港等成熟股市的平均市盈率一般在20倍左右，股票全流通，因而具备发行新股完全市场化的条件。而中国IPO发行及二级市场股票市盈率一直偏高，必须按欧美股价定价。我们选取了2009年近期美股与A股各行业龙头股为代表比较其市盈率(见表2)。

　　表2 美股、A股各行业龙头股市盈率对比

　　行业 美股龙头股 市盈率 A股龙头股 市盈率

　　金融行业 美国银行 6.9 招商银行 8.3

　　食品行业 卡夫公司 11.2 贵州茅台 25.6

　　计算机行业 IBM 9.6 方正科技 46.7

　　石油行业 埃克森-美孚 7.7中国石化(600028)30.6

　　石油行业 雪佛龙公司 12.0中国石油(601857)16.8

　　电信行业 美国电话电报公司 11.1中国联通(600050)19.6

　　制药行业 强生公司 10.6 国药股份 31.2

　　飞机制造 波音公司 6.5 西飞国际 61.1

　　电力行业 美国电力公司 7.7长江电力(600900)29.7

　　保险行业 美国家庭人寿保险 2.9中国人寿(601628)34.2

　　钢铁行业 美国钢铁公司 15.2宝钢股份(600019)5.64

　　表3 美国股票与A 股市主要股票市盈率对比

　　行业 美股 市盈率 A股 市盈率

　　软件 微软 10.912 同方股份 21.60

　　饮料 可口可乐 15.112 承德露露 33.37

　　化工 杜邦 13.885 盐湖钾肥 38.64

　　食品 麦当劳 15.486 茅台股份 28.39

　　石油 埃克森美孚 9.390 中国石油 17.15

　　电器 通用电气 7.443 格力电器 19.18

　　零售 沃尔玛 14.401 百联股份 38.78

　　医药保健 美国强生 12.037云南白药(000538)49.00

　　数据来源：wind资讯，Bloomberg(2009年5月22日最新数据)

　　表4 伦敦股票与A股主要股票市盈率对比

　　行业 伦敦股 市盈率 A股 市盈率

　　石油 英国石油 9.03 中国石油 17.15

　　军工 BAE系统公司 7.198中国船舶(600150)11.09

　　银行 巴克莱银行 4.835 工商银行 17.75

　　矿业 斯特拉塔 4.92 紫金矿业 46.53

　　零售 玛莎百货 8.803 百联股份 38.78

　　服装 Next公司 9.338孚日股份(002083)36.65

　　数据来源：wind资讯，Bloomberg(2009年5月22日最新数据)

　　2008年全年共有77家公司IPO登陆沪深两市--6家沪市主板公司和71家深市中小板公司，共计募集资金约1036亿元，平均发行市盈率26倍。而上市首日平均涨幅176.7%，即上市首日市盈率平均为45.9。如此大差距，究其原因，是由我国的特殊国情造成的。

　　1.股票尚未实现全流通。我国股票市场诞生之时，就有2/3股本属于非流通股。从一般意义上说，流通股的每股价格要高于非流通股的价格。非流通股价格越低，所占比例越大，流通股的平均市盈率就越高。而股权分置改革的目的，就是实现全流通。因此，从中长期看，我国二级市场的市盈率会随着"大小非"的解禁而回落。这样，大量股票跌破发行价的局面不可避免。事实上，截止2008年8月28日，已有超过四成新股跌破发行价。值得注意的是：跌破发行价的股票中，有30只是2008年上市的新股，占新股总数的42.85％。一些股票最高收盘价日与上市首日是同一天。也就是说，这些股票从上市以来就一直呈现出下跌的态势，这使得新股一旦上市就成了"烫手的山芋"。其实一、二级市场之间有巨大差价的原因，不是一级市场股票发行价过低，而是二级市场股价过高造成的。在股票没有实现全流通的情况下，并不具备市场化发行新股的条件。目前市场正处于"大小非"解禁高峰，"大非"只减持了10%左右，"小非"也有55%尚未减持。此时推行新股市场化定价时机可能还不成熟。

　　2.人民币在资本项目下不可自由兑换，国内投资渠道又非常有限，这使我国封闭的Ａ股市场成了资金推动型市场，进而造成Ａ股的高股价、高市盈率的现象。通过比较2009年3月12日和2009年5月22日的Ａ＋Ｈ股股价，我们可以很清楚地看到这一点(见表5)。

　　表5 A+H股比价表(两地比价=H股价格*人民币兑港元汇率0.881/A股价格)

　　公司名称 H股价格(港元) A股价格(人民币) 两地比价

　　海螺水泥 37.500 33.18 1.00

　　中国平安 40.750 35.96 1.00

　　中国人寿 22.600 20.70 0.96

　　中国铁建 9.600 9.34 0.91

　　建设银行 3.890 4.07 0.84

　　鞍钢股份 6.540 7.48 0.77

　　招商银行 12.320 14.59 0.74

　　中国神华 15.040 18.96 0.70

　　中国银行 2.220 3.34 0.59

　　中信银行 2.860 4.60 0.55

　　中煤能源 4.880 7.92 0.54

　　中国石油 5.450 10.69 0.45

　　中国石化 3.900 8.20 0.42

　　中国远洋 4.800 10.52 0.40

　　中国铝业 3.99 9.10 0.39

　　江西铜业 6.07 16.84 0.32

　　南方航空 1.230 4.40 0.25

　　东方航空 1.030 4.68 0.19

　　表6 A+H股比价表(两地比价=H股价格*人民币兑港元汇率0.88/A股价格)

　　上市公司 A股(元人民币) H股(港元) H股/A股 比价(%)

　　交通银行 7.05 6.78 84.63

　　中国联通 6.26 9.46 44.33

　　中国石化 10.24 6.30 54.14

　　中国石油 12.86 8.39 57.41

　　中煤能源 11.68 8.80 66.30

　　中国远洋 12.44 8.54 60.41

　　马钢股份 4.12 4.00 85.44

　　数据来源： wind资讯，A股及H股分别为2009年5月22日收盘价

　　再从市净率标准看，我国A股目前也大大高于世界各主要股票市场价格。根据研究员郑旻的研究，道琼斯工业指数的平均PB在2007年10月16日是3.78倍，当日上证综合指数是6.95倍，被高估了1.84倍；而2009年2月27日，道琼斯工业指数的平均PB是1.96倍，而上证综合指数是2.46倍，被高估了1.25倍。

　　表7 2009年5月22日全球股市估值

　　市盈率 市净率

　　道琼斯工业指数 11.85 2.39

　　纳斯达克指数 16.53 2.22

　　标准普尔500指数 13.13 1.89

　　英国富时100指数 10.25 1.52

　　法国CAC40指数 11.37 1.18

　　德国DAX指数 19.45 1.31

　　日经指数 20.31 1.23

　　俄罗斯IRTS指数 6.73 0.85

　　巴西证券交易所BOVESPA指数 10.22 1.74

　　印度孟买交易所Sensex 指数 16.66 3.78

　　韩国综合指数 11.44 1.21

　　台湾加权指数 12.59 1.46

　　恒生指数 14.65 1.77

　　上证综指 22.79 2.98

　　深证成指 24.55 3.86

　　数据来源：Thomson Reuters(更新时间2009年5月22日16点30分)

　　注：亚洲除印度外的股市均为2009年5月22日收盘价，其他均为5月21日收盘价从以上诸表看出，中国股价市净率与市盈率都比海外高出一倍多，可以说是世界上(除印度外)最贵的股票，这种内外股之差价是特殊国情所致，是城乡居民储蓄率高等种种原因造成的。如果市场化发新股，就会多圈一倍多资金，又最终发过来套住高储蓄率的城乡百姓。我们的政策制定者于心何忍？

　　3.缺少适量机构投资者。新股市场化询价，其实就是机构投资者(基金)、投资银行(券商)和上市公司之间的博弈方案。2008年底，美国股市中机构投资者比重为53％，而目前我国证券市场上90％是散户，比重最大的人群在定价问题上却没有话语权，这显然有失公平。

　　鉴于以上三点，目前在我国推行新股市场化定价为时尚早。此时硬要再试，将试出很多高价(如88倍之闽东电力)，套牢大批中小投资者，少上市很多新公司，伤害很大。在中小散户新股中签率提高之时，来发行新股，尤其不该。我们建议：在"大小非"问题尚未解决，股权分置改革进入攻坚阶段，人民币近年内完全不可能自由兑换的历史背景下，仍延续以往的传统做法，即参考目前美国、欧洲、香港的新股发行IPO定价机制，控制市盈率在10-15倍，并且可以考虑早日推出股指期货等避险工具和创业板，以减少新股首日收盘价对二级市场形成之风险。(四川金融投资报)