4万亿财政计划救了A股的命,也平息了关于平准基金的争议,至少是暂时。

　　11月14日,A股上证综指收于1986点。在巨额经济刺激计划出台后的一周内,上证综指上涨了200多点,交易量也迅速放大。而在此之前,A股在悲观的氛围中不断下跌,股指一度不足1700点。在大股东增持上市公司股份等救市措施迅速失效后,关于平准基金的呼吁再度兴起。在此期间,中国社科院世界经济与政治研究所公开了一份呼吁建立平准基金的报告,该报告提议政府成立6000亿-8000亿的平准基金,并明示在1500点之上购入50只股票进行完全托市。由于此问题牵扯广泛,而且涉及错综复杂的利益,因此其公布后立即成为了市场的焦点和各方争议的中心。也许是话题过于敏感,报告甚至没有公开其作者姓名。

　　实际上,业界对此的争论由来久矣。早在2005年股指下探千点时,业内就过有相关的讨论。如今,在市场经济饱受非议的情形下,这一话题再度升温。现在由于财政扩张计划而回暖的股市,其未来前途仍然飘渺不定。假设人们对实体经济的信心再度恶化,我们仍然无法排除股指再度大跌的可能,届时对于平准基金的争论恐怕将再次兴起,甚至进入实际操作阶段。在某种意义上,一个具有高度技术性的问题正在被各种模糊的观念和其背后的利益所左右。为此,本报最近就相关问题专访了中国证监会的国际顾问戴立宁先生。

　　“五指”共同管理市场

　　《21世纪》:最近在财政扩张计划的利好下,A股有了一定程度的回调,但与一年前相比,A股的跌幅仍然非常显著,三分之二左右的市值已经蒸发,大量投资者损失惨重。虽然政府在这一年里也出台了大量的救市措施,但总体效果甚微。那您对此怎么看？

　　戴立宁:在我看来,股指的下跌和政府的救市都是短期现象,中国股市在长期的制度建设上有很多事情要做。

　　我去年在清华大学发表了一个演讲,就是在谈这些制度上的基本问题。关于这点,还是从我的“五指理论”说起,人有五个手指,我们可以用手指来比喻市场管理中的参与方。这里先强调一点,在我的观念里,所有的参与方都是管理者。管好证券市场不是单靠监管机构就可以做好的事情,需要把管理工作进行有效的分工才能把这个事情做好。

　　首先,证券市场里最主要的参与方是谁？是投资人,所以我把投资人比作大拇指。为什么是大拇指？因为“首屈一指”,它最重要,永远是最有效、最有力的。

　　食指是什么？食指是指方向的手指,英文叫Point Finger,而且食指是最能干的,吃饭要用它,拿筷子要用它,甚至拿枪扣扳机的也是它,所以它是服务类的手指。从这点出发,我把证券公司等服务机构比喻为食指。

　　中指是什么？中指在五指中既是最高的,也是最中间的。什么人在证券市场中立场不偏不倚而且高瞻远瞩？我觉得是媒体。在证券市场里面,交易的公平、公正、公开,基本上都跟信息有关,而掌握信息的经常就是媒体。

　　再往下,无名指是什么？无名指是戴结婚戒指的手,那戒指为什么要戴在无名指上？因为无名指通心,所以你最珍贵的东西——结婚戒指,是放在无名指上。所以无名指代表的是上市公司,它也是最值钱的一部分。但上市公司也要担负一定的市场管理工作,现在不是在强调公司治理吗？这里面含有自律的成分,是很重要的。

　　最后,监管者在哪里？监管者是小拇指。小拇指最没有力量,但小拇指有它的功能。还是那句话,当我们合掌礼佛的时候,小拇指永远站在最前面、最靠近佛,所以它借助佛的力量来做管理工作。佛法无边,佛法去哪里,市场管理就会推行到哪里,而佛法就是法律。

　　这个“五指理论”实际上就是说不同的市场参与方可以透过法律的力量和框架去组织起来,共同把市场管理好。你想想,美国的资本市场规模多大,但美国证监会只有1000多个员工,中国的资本市场现在还很小,但中国证监会的雇员已经超过1000名了。假如现有的市场管理模式按美国市场的规模发展下去,那证监会将来需要多少人？市场又如何管理？所以这个事情想完全靠自己去做是永远也做不好的,这不是一个简单的管理与被管理的关系,而是一个共同协作的关系。

　　《21世纪》:这其实是一种思维方式和路径依赖的转变。

　　戴立宁:对。我记得我曾在亚洲银行的一次年会上专门谈过证券管理的问题。当时,我从交通管理入手去谈我对证券监管的感受,比如说很多车祸都是由超速行驶导致的,甚至有人说十次车祸九次快,因此抓超速在交通管理中是很重要的一项。那怎么抓？过去很多警察都像美国电影里演的那样,骑着重型摩托躲在阴暗的角落里,看到一部车超速行驶就马上追过去。但这种方式有一个问题,就是随着经济发展,当车辆越来越多、警察数量相对不足的时候,它就很难继续了,这时候怎么办？

　　现在人们的思维有所转变,我们可以经常看到,交管部门会在很明显的地方竖立一个牌子,上面写着“前有测速照相,请依速限行驶”之类的话,你注意到这个情形了吗？实际上,当交管部门竖起这个牌子的时候,管理者就从骑摩托的警察变为了驾车人,因为驾驶者会根据指示去调整车速。这时候哪怕车辆再多,交管部门也不一定需要增加警察的数量。

　　这里面的核心思想就是在一项活动中,所有的参与方其实都是管理者。监管者应当有效的利用各方力量去把事情做好,而不是一味的推说人力不够、人手不足。有时候一些监管者跟我说他们工作很忙,忙得跟牛马一样,我就开玩笑说,忙得像牛、像马一样,那你也只配做牛马的工作。真正的监管者应当是非常闲的,可以有时间听听音乐,再对全局性的问题做一点思考。你想想,假如例行的工作都把自己忙得不可开交,那要是遇到紧急事故的时候,监管者哪还有精力去处理？

　　证券市场的管理其实也是一样,真正重要的是建设并利用制度有效的把各参与方协调起来,共同管好市场。

　　平准基金违背“三公”原则

　　《21世纪》:您刚才谈到了资本市场应该如何管理的问题,但这似乎是市场处于常态时的管理原则。在最近一年多的时间里,全球资本市场风雨飘摇,很多国家都抛开常规对市场进行了大规模的干预,以避免系统性危机,例如美国。那您对这又怎么看？

　　戴立宁:我要先说一句,危机往往是人造成的。假如某个市场的管理者是一个真正高明的人,那就不会有紧急事故,因为所有的问题都化解于无形了。我举个例子,凯撒是古罗马著名的将军,有一次他出征在外,听说罗马内乱,于是连夜带兵赶回来,但他回来之后并不急于进城平乱,而是先驻扎在城外,派人进城去打探消息。第一批探子回来说元老院里的两派现在争吵得非常激烈,但凯撒按兵不动。第二批探子回来说现在两派的人在元老院里火并,大街上也开始骚乱了,但凯撒依然按兵不动。第三批探子回来说罗马城的形势非常严峻,现在已经有人在街上放火了,这时候凯撒才派兵入城,一举平定大乱,赢得了万民拥戴,并在随后的日子里一步步爬向了皇帝的宝座。你可以看到,凯撒凭借这次内乱凸现了自己的英雄形象,而罗马的内乱在某种意义上也是凯撒造成的,所以我说危机往往是人造成的。

　　从这点上说,真正的名将能臣是“无赫赫之功”的,也就是《孙子兵法》所谓的“故善者之战,无奇胜,无智名,无勇功”。当然,你也可以说,那么高明是很难的,人不可能总是在事先把一切都做好,所以还是会遇到需要危机管理的时候。这里引伸出了我要说的下一个问题,就是发生危机的时候,我们要怎样去处理？现在全球的金融市场都出现了一些极端情况,各国政府也在全力对抗危机,经常听到紧急情况紧急处理之类的话。对于这些救市举措,我的评价是头痛医头、脚痛医脚还算是好医生,因为至少他还在“对症下药”,可惜的是现在有太多的江湖游医在头痛医脚、脚痛医头,最后搞得两边都痛。举个例子,前一段时间台湾地区的股市大跌,监管层为了挽救市场宣布把证券交易税减半,但市场连一天的脸色都不给,还是跌跌不休、照跌不误。

　　《21世纪》:关于如何救市的话题,大陆也有颇多争论。前一段时间国资委号召央企增持旗下的上市公司股票,以稳定市场。汇金公司也表态要回购旗下三大上市银行的股票。这些措施虽然引起了市场的反弹,但并未延续太久。因此目前关于平准基金的探讨又再度升温,不知道您对这些问题怎么看？

　　戴立宁:按照全世界共同的标准,证券市场有两个大忌:一是股价操纵,一是内幕交易。

　　政府用行政的方法去鼓励大股东增持股份,这有没有考虑到这两个最基本的禁忌？举例来说,获得信息的公平对证券市场来说是最重要的,也是必须要做到的,而内幕交易正好是违背了这一原则。但一般而言,内幕交易都是比较被动的,往往是有人提前知道消息并进行交易。更严重的是主动式的,自己创造一个消息并进行交易。无论是大股东的增持行为,还是平准基金的入市,客观上都存在着发生内幕交易的可能。从效果上说,这不是饮鸩解渴吗？

　　这里要声明一点,我不是说监管层主观上想这么做,而是说这可能在客观上会造成这样的局面。举例来说,如果成立了平准基金,那么当股价大跌的时候,平准基金的入市无疑会抬高股价。假如这时候某些对平准基金拥有决策权的人先行买入某些股票,或者让其亲友买入相关股票,再打着公共利益的幌子让该基金入市,那这不是在客观上造成了股价操纵和内幕交易的情形吗？即使决策者中无人做这样的事情,但这也不能保证这些消息不会被泄露出去。一旦消息提前泄露,则无疑会成为内幕交易的好机会。我相信监管者这么做的初衷都是好的,希望市场稳定,但这实际上是为了眼前利益而牺牲根本原则的做法,将来会后患无穷,所以我希望不要发生这种事情。

　　另外,即使不存在内幕交易和操纵股价,大股东增持和平准基金救市行为也有问题。比如,这些机构在配合政策购买股票的时候,一方面是维护公共利益,但实际上它们也有自己的诉求。假设大股东增持了上市公司的股票,那这一定会减少公司的现金。为了继续经营,大股东可能需要择机卖出这些股票,这时候会出现两种可能,一是大股东低买高卖,趁机赚一笔,这赚了股民的钱,而且这么一抛会不会产生打压股价的效果？二是大股东高买低卖,因此亏了一笔,这亏了公司的钱,公司的钱就是股东的钱,而且这么一抛岂不是进一步压低股价？这样好吗？我们可以这样做吗？不管它卖的价格高还是低,最后都有受害者。但我们不是一直在强调公平、公正、公开的“三公”原则吗？那这会不会影响“三公”原则？这样的做法会解决问题吗？所以这些措施短期可能有效果,但长期都是不健康的。

　　扩容是中国股市的第一要务

　　《21世纪》:您不赞同平准基金等做法,但面对资本市场“跌跌不休”的局面,我们又该怎么办呢？

　　戴立宁:也许大家不一定赞成,但我认为股市实际上是非常简单的市场,主要就是钞票和股票的交换。什么东西多什么东西就不值钱,这是不变的。我可以举一些数据来谈,2005年到2008年间,新上市公司的数目是比较有限的,这也就意味着新增的股票量并不多。但问题是很多人没有看到,开户人数增加的速度在此期间是非常快的。以股指大涨的2007年为例,全年上市公司总数增长了8.7%,但开户人数增长了76.9%,这意味着在短时间内可能有太多的人拿钱在追逐有限的股票,所以2007年10月股指突然涨到6000点不是偶然的。

　　但是问题是股指怎么又会大跌呢？是不是股票跟钞票的关系产生了变化？暂且不谈宏观层面上的流动性问题,我觉得在这段时间内有一个很重要的问题需要重视,就是大小非的解禁。

　　刚才已经说了,从2005年到2008年,新上市的公司比较有限。假如我们把A股市场比作一家百货商场,这也就是说商场里的新商品很少,但旧商品却突然增加了很多,因为股改后的很多限售股逐渐到期可以流通了,主要是所谓的大小非解禁。这些非流通股大部分都属于过去上市的一些国有公司。这些国有公司从效率上来说并非中国经济最好的部分,相对来说,中国的经济增长主要是依靠一些新兴民营企业在推动,所以年代越久的上市公司,其资质往往越差。你可以想想,这么多比较差的股票一下子涌入市场,这个市场会发生什么事？反之,那些颇具成长性的公司却不太容易获得上市融资的机会。那这个市场发展到今天这样的结果,也没什么稀奇的。要解决这个问题我们应该怎么做？这就要谈股改的问题了。

　　《21世纪》:股改曾经被誉为是中国股市里程碑式的事件,当初在一些乐观人士看来,似乎股改之后,中国股市的主要痼疾就解决了,您对此怎么看？

　　戴立宁:股改的用心是良苦的。我们现在主张的是股东平等原则,假如我持有某公司的股票,那一股和另一股之间的权利义务除非事先约定,那就应该是平等的。但A股因为特殊的历史因素,使得一些公司同样的股票一部分可以在市场买卖,另一部分则无法在市场交易,而流动性决定价格,由此造成了不公平的结果和一系列的问题。监管机构希望能改变这一局面,而且投入了很多心力去做这个事情,这是可以理解的。但这个问题真的是中国股市最重要的问题吗？举例来说,在国外,很多上市公司也有流通股和非流通股的区别,例如谷歌上市的时候就有一大批限售股,但这些股份后来的解禁也并未对股价造成严重问题。

　　其实,在公司发展的过程中,自然会产生流通股和非流通股的区分,监管层要把非流通股从证券交易的角度全部消除,这是不可能的。例如,公司上市的时候一般都有一定的门槛,但有些公司,因为商业周期等方面的原因,其在上市的时候符合标准,但上市后业绩逐渐变差,需要增资,这时候它已经不符合上市和增资的标准了,那要不要允许它增资呢？它已经明显低于上市标准了,怎么能让它再向大众投资者要钱融资？假如不许融资,那还有什么办法？当然你可以考虑退市,但退市的后果很严重,因为这样一来持有该公司股票的投资者就会受损,所以监管层一般不愿意采取这么极端的做法。不能继续融资,又不能退市,但公司不增资的话可能也会慢慢破产清盘,最后还是会伤害到大众投资者的利益,这等于说搞成了一个死不得、活不了的半吊子,那监管层如何来保护大众投资者的利益？

　　实际上,在这时候监管者通常还是准许公司增资的,因为不增资就无法购买新机器,公司也就活不下去。但又不能伤害到大众投资者,所以这种情况下的增资不是公开募集,而是私募。私募基金往往是有钱人组织的,他们是企业经营和投资的专家,既然它觉得有投资利益,干嘛要阻止它？而且这些人把公司买下来盘活对其他股东也有好处。但既然获得这些资金所出售的股票是用私募形式交易的,那这些股票也不能随意在公开市场上买卖。

　　从这点来看,我们过去投入了那么大的力量去做股改,这是否值得？我认为我们真正要做的工作是扩大市场,因为中国的骄傲不是过去几千年的历史,而是以后让更多更新的公司上市。

　　“现在真正要做的是市场教育”

　　《21世纪》:但股市现在一跌大家就开始高喊系统性风险,要求政府救市,过去还是聚焦于印花税,现在已经更多的是在呼吁平准基金了,您怎么看？

　　戴立宁:我认为现在的问题主要是一个供需不平衡的问题,所以应尽可能的去协调好供需。这涉及到市场教育的问题,就像打球一样,大家都要知道游戏规则才行,不但裁判要知道,球员要知道,观众也要知道。只有这样大家才能形成共识,共同来把事情做好。假如在球场上有太多人都不知道规则,那总会有人乱发嘘声,而且这个嘘声也会影响到裁判的自信和球员的发挥,最后天下大乱。所以现在真正要做的是市场教育,这种教育不但是针对投资者的,也是针对监管者的,甚至还要对监管层的上级做教育。最后一点尤其要注意,因为这是一个高度技术化的市场,假如监管者做了一个正确的决定,但他的上级不懂却又要来干涉,那怎么办？所有的参与者都对市场秩序负有责任,大家都要知道自己应该怎么做。只有这样大家才不会随意破坏规则、对裁判提无理要求或随便发嘘声。

　　《21世纪》:这方面香港似乎做得比较好,在上世纪70年代,香港股市曾经一度缩水90%,但港府当时还是没有救市。相反是台湾地区还专门成立了一个叫国安基金的平准基金去救市。

　　戴立宁:相对来讲,香港是比较遵循亚当·斯密那套原则的。很多东方文化传统的国家和地区,长期以来都是以吏为师,认为官员应该爱民如子,能够先天下之忧而忧,结果往往是以父母照顾孩子的心态去管理市场。这样的行为方式在某些情形下会脱离理性的范围,由此造成了一系列问题。国安基金就是很典型的例子,在股价低迷的时候拼命救市是有成本的,因为这些钱大多来自劳保基金,一直持有股份是很难的,所以市场一回暖,它就要赶紧卖出。这个市场本来是根据合理的供需在波动,但突然有个外来力量完全不遵守这套规则,逆势而行。这不是给普通投资者造成了新的风险吗？

　　《21世纪》:我们都知道“天下没有白吃的午餐”,但面对大跌的股价,台湾还是建立了平准基金,您觉得为什么一些最基本的理念在市场中很难推行下去？

　　戴立宁:因为太多人的眼里只有短期利益了。其实每一枚硬币都有两面,但大家往往只看到了亮丽的一面,却忘掉黯淡的一面。对一些明白人来说,大家都认为这是好事,你却不停地说它的不好,这是一件很辛苦的事。大众有时候是很幼稚的,容易被误导,所以我们需要有些人去做乌鸦嘴,做傻事去叫醒大众,我认为这正是知识分子的责任。要管理好一个市场,我们就必须有所信仰、有所坚持。

　　《21世纪》:您认为每个参与方都有管理市场的责任,我们现在又需要对所有的参与方进行市场教育,那您觉得其中哪一部分人的教育工作最为重要、应该优先呢？

　　戴立宁:我觉得是小拇指。虽然它本身的力量很小,但我们要靠它来协调整个市场管理工作,所以它对市场其他参与方的行为是有很大影响的,这也就是所谓的“举直错诸枉”。假如是反过来的“举枉错诸直”,那问题就不乐观了。



【作者：谷重庆 来源：21世纪经济报道】