作者：贺辉红 发布时间：2008-10-16 23:02 来源：中国证券报·中证网



　　　编者按

　　一年前的10月16日，上证综指“高攀”6124点，整整一年后，股指“低落”2000点下方。4000点的下跌空间不能说不大，但在当前全球金融危机面前，A股熊市显然没有完结。从“6”到“1”，我们该记住的不仅仅是市值的蒸发、财富的损失，只有梳理头绪、整理经验，才可能踏上下一个“春天”的脚步。

　　从去年10月16日的6124点高峰行盘至今，A股可谓是繁华散尽，令人唏嘘不已，但有此经历并非完全是坏事。繁华落幕之后，仍可以给投资者带来些许教训和启示。

　　估值指标难评贵贱

　　在本轮牛熊转换过程中，估值指标的高低并未成为市场变盘的风向标，估值体系的有效性也成了投资者怀疑的对象。

　　2007年9月27日，来自招商证券的统计数据显示，以最近一个滚动年度的净利润计算，目前沪深市场全部A股的静态市盈率为51.28倍，市净率为6.92倍。AH算术平均溢价132.9%，加权平均溢价56.18%，达到一个峰值。但此后股市还是上涨了一周，上摸到6124点。2007年上市公司业绩增长相当惊人，上半年增速高达70%，这一数据给了市场信心，认为未来的业绩增长可以夯实不断扩张的泡沫，因此在08年的策略报告中，不少机构都给予A股未来美好的憧憬。

　　截至2008年10月15日收盘，汤森路透的数据显示，沪综指静态PE仅为13.62倍，动态PE为11.93倍，市净率只有2.17倍，而AH溢价也下降至37%，最低时甚至降到10%左右。如今的估值水平无论是纵向和历史比较，还是横向与国际比较，都处在一个相对合理的水平，但股市却没有止跌的意思，估值指标的启示作用似乎已经失灵。

　　政策干预难改趋势

　　2007年，央行5次加息，9次提高存款准备金率，1次上调印花税，并没有改变大盘的向上趋势。“5·30”也只是改变了大盘上涨的路径，并没有改变上涨的趋势，经过一个月的调整，当时的市场最终还是继续“牛”下去，股市大涨的格局似乎难以因政策压制而改变。分析人士认为，收紧货币政策无法压制股市可能有两大原因。首先，当时经济太热，仅靠货币政策无法降温；其次，利率提高使得实体经济的投资环境变差，投资者宁愿将资金都投放在股市和楼市中，赚取短期收益。

　　2008年初，股市的上涨势头被“再融资”这根稻草压垮，股市的牛气一去不复返。下调印花税后的“4·24”行情并未延续多久；“9·19”三大实质性利好齐发，大盘涨停，但之后的上涨行情只持续了一周时间；随后的降息也未能给A股带来支持，随着外围股市的大幅波动，A股再破2000点。

　　外围股市同样如此。欧美救市给市场带来的反弹只是昙花一现，随着一些实体经济数据的公布，市场再度走上跌途。分析人士认为，当前直接针对市场的政策干预只是改变了市场下跌的路径，而市场底需要经济面的支撑，但是目前全球经济衰退可能才刚开始。

    涨跌难逃外围影响

　　一直以来，A股市场就是一个较封闭的市场，但其涨跌并未逃过外围的影响。去年9月，A股曾走出一段独立上涨的行情；今年上半年，也曾走过一段独立下跌的行情，但从整体来看，A股见顶的时间与海外股市见顶的时间相差并不远。不同的是，A股前期下跌的速度比较快，但全球资本市场经过近期的洗礼，不少新兴市场的跌幅甚至已经超过了A股。而近期，外围市场与A股的联动更是越来越密切，外围股市的恐慌性抛售在一定程度上对A股产生了压制。

　　分析人士认为，首先，从A股的结构来看，2006年以来，不少在香港上市的中资股陆续回归，AH股价形成了一个相互对比的参照系，这使得A股更加贴近国际市场；其次，从影响股市的经济基本面来看，在经济全球化的背景下，国内外经济关联度也在不断提高，国内经济增长相当一部分来源于外需，2007年以前，国外经济发展相当好，但次贷危机爆发后，外需逐步转弱，从而形成了A股投资者担忧上市公司业绩的主要原因。

　　重大活动只是个“概念”

　　今年，最令投资者失望的恐怕就是“奥运行情”的落空了。在奥运会开幕当天，沪综指大跌4.47%，拉开了奥运下跌行情的序幕，而整个奥运会及残奥会期间，股指跌幅达到30%。可见，奥运会似乎与股市没有什么联系，此前的炒作只是一个“概念”。而在奥运会之后，还有广州亚运会、上海世博会、深圳大运会，这些活动的规模无法与奥运会相比，按照目前的态势来看，可能也无法为市场提供较强的支撑。

　　分析人士认为，经过这次完整的牛熊周期洗礼，不难看出市场有一条清晰的脉络，上市公司价值增长的主线还应该是围绕内生或外延而展开，重大活动在某种程度上可以理解为一次性收益。在奥运会之前，这些利好都已经体现在股价中，对相关板块的炒作，经过一段喧嚣之后终将回归平静，影响股市的最终还是整体的经济基本面。

　　目前，消费可能仍是我国经济面临的主要问题。从外需来看，随着外围经济的衰退，外部需求会明显下降；而内需方面，目前的情况也并不乐观。在这种情况下，如果单靠投资来拉动GDP增长，极有可能造成产能积压的局面，并间接导致投资意愿下降。