中国资本市场在2005年启动股权分置改革后，投资者信心大增，股市行情扶摇直上6000余点，红红火火一年多。然而，2007年年末以来，美国次贷危机爆发、大小非解禁、货币紧缩、自然灾害等原因，股市指数一路下滑，跌去了近60%。有数据表明，去年10月至今年6月20日，中国股票市值损失超过16万亿元，相当于7年的全国工资总额，20年的全国教育经费，全国地震捐款总额的400倍，大型航母200多艘。具体到每个投资者头上，相当于每个投资者资金损失40万元。按照2007年城镇居民人均收入计算，8个月赔掉了近30年的收入。

　　值得我们思考的是，作为次贷危机的发源地，美国股票市值只跌去了不足20%，中国只是受到次贷危机的影响，基本面未出大的问题，何以出现“10连阴”？何以跌去60%？

　　这固然与中国在过去两年多时间里，股指涨幅过大有关，但根本原因是我们的市场还不成熟，包括市场机制的不成熟和投资者的不成熟，是非理性、恐慌性抛盘所致。

　　党的十七大和中央领导同志多次指出，要促进资本市场的稳定健康发展，防止大起大落。而现实却与此完全背离。那么，有无办法解决或抑制股市的大幅波动，是任其暴涨暴跌，还是有所作为？为此，我们必须再次深入研究和思考“平准基金”。“平准基金”的通俗用语即平抑基金。“平准”一词出自古代“均输平准”，是汉武帝时期大司农桑弘羊整治的经济三大措施之一(另两项措施是统一货币、盐铁专营)。桑弘羊下设均输官和平准官，“开委府(商品仓库)于京师，以笼货物，贱即买，贵即卖”，合理安排货物运输，调节市场物价。“准者，所以揆平取正也”，平准一词即含有平抑归准之意。

　　上世纪90年代初期，中国证券市场刚刚兴起，曾有专家、学者提出设立“平准基金”的构想，但因受当时历史条件的限制，很难深入讨论。到了2004年和2005年，证券市场较长时期萎靡不振，市场参与各方的利益严重受损，人们又热议一阵“平准基金”问题，有赞成的、有反对的，也有质疑的。后来，进行股权分置改革，市场转暧，这件事被放下了。去年“5.30”以后，尤其是今年以来，股市极不稳定，惨跌不止，投资者又提起“平准基金”这个倍受争议的话题。

　　建立“平准基金”的必要性

　　平准基金的本质是干预基金。首先要回答的问题是，政府要不要干预市场。资本市场既然是市场，就有其内在因素和内在规律。经济学告诉我们，由于价值规律的作用，市场自发调节难免有盲目性和缺陷性，表现为市场失灵。市场经济活动千变万化，市场主体信息不对称，因而市场机制这只无形的手在调节经济活动时往往是事后调节，并且

　　表现为周期性。如果任凭事后调节，那么，对经济、社会造成的损失太大。第二次世界大战以前，大约每10年发生的一次经济危机都是无形的手盲目指挥的结果。

　　凯恩斯的贡献就在于发明了“国家干预”，用有形的手纠正和补充无形的手，从而使战后资本主义国家大大减少和减缓了经济危机，仍有很强的生命力。传统的自由放任的市场经济早已被证明光靠市场机制调节无法保证资本主义的正常运行。美国一向标榜实行市场经济，但在1929年股灾发生后，罗斯福总统亲自出马，进行了旨在恢复人们信心的“炉边谈话”。“9.11”事件后，美国更是采取了一系列措施，包括紧急休市、允许上市公司回购本公司股票、连续降息、推出1000亿美元财政刺激方案等措施干预股市。今年3月，当美国次贷危机引起恐慌后，联邦政府对金融市场紧急注资。这都是政府干预的表现。

　　相反，在一些国家和地区(如东南亚和拉美)受新自由主义影响，在推进全球化的同时，放弃对金融市场的干预和控制，结果对本国经济造成了巨大的冲击，曾导致股市大幅震荡甚至崩盘。

　　中国是以公有制为主体和主导的市场经济，全社会的根本利益是一致的，应该有高效的计划指导、严格的监管和强有力的宏观调控措施，这样易于集中人力、财力和物力办大事。四川大地震发生后，我们在抗震救灾中的表现和行动，已经充分彰显了这种优越性。

　　党的十七大指出要关注和切实解决民生问题，“创造条件让更多群众拥有财产性收入”。中国“开户”的股民有一亿多，扣除重复开户和休眠账户，少说也有数千万，而且每个开户者代表一个家庭，总共涉及数亿人。鼓励人民群众把闲散资金投资于资本市场，使他们获得投资收益，分享国民经济增长的成果，同时支持企业发展，提高直接融资比重，促进国民经济发展。这种指导思想和初衷是良好的，但是如果不能创造好的投资环境，不能有效地驾驭和管理资本市场，投资者损失惨重。投资者失去信心了，市场功能的发挥和市场的发展就无从谈起。从这个意义上讲，建立中国特色的资本市场，建立一支由政府主导的调节供求、平抑股市过渡涨跌的基金的显得十分必要和紧迫。当然，建立这种类型基金只是重要举措之一，除此之外，为了防止股市大起大落，还要有综合措施，还需要持续加强投资者教育，提高上市公司质量，严厉打击各种违法违规行为等等。

　　近几年，由于外贸顺差和汇率变动等原因，大量外资(热钱)通过各种渠道涌入国内，在不断对外开放的条件下，外资的进入还会增多，这就给股市带来很大的风险。引起股市暴跌的导火索，或者是宏观经济出现了问题“，基本面”恶化；或者是大笔资金撤出(如外资)，卷钱而走；或者是投资者心理不成熟，恐慌性抛盘。如果是基本面出现了问题(经济衰退)，政府想救也救不了，只能让市场机制发挥作用，政府只能因势利导，不能逆经济规律而动。如果是上述后两种原因所致，那么，政府的出手干预则十分必要且大有作为，不违反经济规律。

　　目前，中国经济总体上处于高速发展时期，外资和国际炒家时刻都在觊觎这块肥肉。他们的惯用手法是在股市低迷时入场抄底，狂敛筹码，在股指高位时清仓而归，赚得盆满钵满。如果我们手中没有一支可以随时出击的力量和武器，没有“杀手锏”，后果不堪设想。

　　有成功先例可循

　　在国际市场上，设立股市平准基金的国家和地区并不多，比较典型的有中国香港、日本和中国台湾。

　　1998年8月，索罗斯等一批国际炒家对香港联系汇率和香港股市发动了立体式袭击。一方面，索罗斯联同其他财力雄厚的“大鳄”指挥旗下的基金狂沽港元，三度冲击香港奉行多年的联系汇率，港元对美元汇率从高位迅速下降，至1998年8月14日，恒生指数已下挫至6500点，是当时近五年的新低。香港股市和汇市面临崩溃的危险。紧要关头，港府做出了干预市场的决定，动用了1180亿港元的外汇基金购买香港股票。炒家不断抛空股票，港府则力接沽盘。经过十余天的火拼，港府成功击退了炒家，迫使金融“大鳄”铩羽而归。到8月28日，恒指以7829点收市，成交额达790亿美元，创出单日成交最高历史纪录。继之，港府财政司立即注册成立了外汇基金投资有限公司，负责管理入市行动中购买的股票。到2001年为止的32个月中，香港政府当时动用的外汇基金尽数回笼，同时还赚回1100多亿港元。2002年，外汇基金通过盈富基金，将手中的港股平稳地转入香港市民手中，顺利完成了非常时期的历史使命，功成身退。

　　日本政府在上世纪90年代，曾数次干预股票市场，但效果并不理想。究其原因，需要对其进行深层次追溯和分析。

　　1985年9月22日，世界五大经济强国(美国、日本、英国、法国、西德)达成“广场协议”。当时美元汇率过高，造成了大量贸易赤字，为此陷入困境的美国与其他国家发表共同声明，宣布介入汇率市场。此后，日元迅速升值，从当时的1美元兑240日元上升到一年后的1美元兑120日元。日元的大幅升值，诱使国际热钱大量涌入日本。同时，日元的升值严重影响了日本的出口，使得日本企业的国际竞争能力和对外的经济依存度大大下降了。日本政府为了刺激内需，实施了宽松的货币政策，从1986年1月到1987年2月，日本银行连续5次降低利率，把中央银行的贴现率从5%降低到2.5%。热钱的涌入加之过度扩张的货币政策，造成了大量的过剩资金。这些过剩资金势必通过各种渠道涌入股票市场和房地产市场，造成资产价格大幅飙升。日经指数从1986年11月13000点涨到后来1989年的39000点。从1985年到1990年间，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅用地上涨了2.5倍，全日本的商业用地价格上涨了一倍，住宅用地上涨了60%。显然，虚拟经济的增长大大超过了实体经济的增长，资产泡沫越来越大。1989年，日本政府感受到了压力，意识到问题的严重性，决定改变货币政策方向。1989年5月至1990年8月，日本银行五次上调中央银行贴现率，从2.5%调至6%，同时大藏省要求所有金融机构控制不动产贷款，日本银行要求所有商业银行大幅削减贷款。1991年几乎停止了对所有不动产的贷款。宏观调控的急刹车和货币政策的突然转向，首先刺破了股票市场的泡沫，1990年股市开始大幅下跌，1992年一路下滑到14000点，几乎跌去2／3。同时，日本地价也剧烈下跌，跌幅超过46%。由于日本是国内资本和国际资本紧密联系，金融资本和产业资本相结合，当资产泡沫破裂后，几乎使所有的银行、证券公司和加工制造业出现巨额亏损，不良资产持续攀升，大批企业纷纷破产倒闭，这就使得日本经济大伤元气，一蹶不振，从此步入了长达10年之久的经济衰退。

　　在泡沫经济破灭后，为了挽救暴跌的股市和低迷的经济，日本政府从1992年开始，数次动用邮政储蓄基金入市。日本邮政储蓄是日本最大最有实力的金融机构，其资金规模达240万亿日元，占日本GDP的一半，占国民私人储蓄的1／6，在全国拥有24000个邮政网点。日本政府每次动用邮政储蓄基金及其他保险基金和养老基金进入股市，在当时均有一定效果。但好景不长，股市又出现下跌。其根本原因在于日本经济的基本面没有好转，日本经济整体处于衰退之中，上世纪90年代，日本经济实际年增长水平仅为1.3%，到2001年竞出现了-1.4%。2002年到2005年间虽有一定恢复，但仍处于低迷之中。在这种情况下，政府救市是与经济规律背道而驰，虽然能起到一定效果，但也只能是“头痛医头、脚痛医脚”，治末而不治本，不能从根本上解决问题。

　　再说台湾。1997年的亚洲金融风暴，在东亚和东南亚引发了广泛的经济动荡，也促使台湾酝酿建立一个常态性的金融稳定机制。1999年7月，台湾当局提出设立“国安基金”的设想。2000年1月15日，经台湾“立法院”通过有关条例，于2月9日公布施行。“国安基金”可运作资金总额为5000亿元新台币，其来源为两个渠道：一是，以“国库”所持有的股票为担保，向金融机构借款2000亿元新台币；二是，向各类基金借用3000亿元新台币。2000年3月，“国安基金”首次启动入市，当时的背景是民进党的陈水扁极有可能选举获胜，台海局势紧张。从2月中旬开始，台湾加权指数巨幅波动，2月21日连续5个交易日下挫，3月13日创下617点的单日跌幅记录。3月16日，“国安基金”动用514亿元新台币入场托市。在以后的半年多时间里，“国安基金”先后动用1200多亿新台币进入股市和期市，最多时股票投资额达到1700亿元。2004年初，台湾当局再次动用所谓包括“国安基金”在内的“五大基金”为股市托盘。“国安基金”虽然屡屡出手入市，但并未阻止股市的下跌，2000年从入市前一天(3月15日)的8640点直落到12月27日的4614点，跌幅近一半。2004年再次入市后也是涨涨跌跌。几年搏杀下来，“国安基金”不仅未能托住股市，而且账面亏损曾高达800多亿元新台币。“国安基金”为何不灵？“国安基金”的失败并非这只基金不好，而是没有操作好，且论为“政治工具”。具体地说，一是，入市时机不妥，在8000多点高位入市，必然被套牢。尽管当时是“5连阴”，但仍属正常调整，仍属于市场机制正常作用范围内。政府基金必须是在超跌和过度调整时才能入市，否则，和一般盈利性基金没什么区别。而且逢低便入场托市，造成投资者风险意识的减弱和依赖心理--只要股市一跌就指望政府护盘，政府基金一撤，必然又出现大跌，陷入恶性循环。二是，“国安基金”的目标已完全扭曲，在实践上沦为政治性护盘工具。“国安基金”设立之初曾有规定，“因国内外重大事件，国际资本大幅转移，显著影响民众信心，以致资本市场及其他金融市场失序时，经管理委员会决议后才可动用”。但台湾当局在陈水扁上台后，凡出现政党恶斗、内政不畅、经济困顿，市场出现恐慌性波动时，当局便放话“国安基金”待命入市，这种政治性护盘只能看到短期效果，对长期走势无能为力。三是，台湾经济基本面不好，“国安基金”难以扭转由经济基础决定的颓市。台湾10年前人均GDP已达1.2万美元，陈水扁上台后经济建设无所建树，人均GDP多年一直徘徊在1.4万美元左右，踏步不前，甚至有的年份为负增长。

　　政府基金不是万能的，在经济基本面不好的情况下，既使“国安基金”操作得当也不会取得好的效果。政府基金是一把双刃剑，有其正面效应，也可能有负面效应。如果设计得好，操作得好，顺应市场机制而又纠正市场机制的不足，那么，它可以起到相当好的作用。

　　平准基金的定位和资金来源

　　平准基金是政府通过特定机构以法定的方式建立的基金。这种基金可以通过对证券市场的逆向操作的方式，慰平股市的非理性波动，达到稳定市场的目的。虽然不能将其说成是定海神针，但是可以起到稳定人心，稳定市场的作用。

　　界定平准基金的性质和定位十分重要。必须明确这类基金不以盈利为目的，只以稳定市场为目标。在股指运行区间相对比较正常时，该基金按兵不动，不能轻易入市。只有在非常时期和突发情况下，在股市狂涨或暴跌，大幅偏离价值中枢，可能出大问题、大风险、大动荡时，它才出手入市，向上平抑疯狂追高和上涨，防止大的泡沫，向下平抑恐慌性抛盘和暴跌，防止一泻千里。当然从量上看，此基金可能不足以吞吐和消化全部市场风险，但是通过逆向操作，可以起到风向标的作用，稳定投资者心理和情绪，从而大大减缓市场波动和震荡。在非常时期，这只基金还可以与其他手段并用形成组合拳，发挥合力作用。如果运作得好，讲究技巧，平准基金不仅能保护投资者、稳定市场，还能增值盈利。

　　平准基金的资金来源主要有两个：一是，向参与市场的相关主体征收一部分。中国资本市场已初具规模，据不完全统计，到2007年末，中国上市公司总股本1.7万亿元；证券公司净资本3千亿元，总资产近2万亿元；基金总规模2万亿元，基金公司管理资产超过3万亿元；期货公司总股本数百亿元。如果按一定比例从这些相关主体征收一部分(类似央行征收的准备金)，就可筹集到1500亿元-2000亿元。二是，国家财政出一部分。最简便的办法是把一个年度征收的2千亿证券交易印花税转化为平准基金。这样，平准基金初始就能形成4千亿的盘子。在目前情况下，4000亿不是个小数字，可对股市发挥相当的平抑和稳定作用。无论是从相关主体征收还是印花税回吐，都是取之于民用之于民，取之于市场用之于市场，都是为了市场的稳定和所有市场主体的根本利益，合乎于情，顺乎于理。此外，中国外汇储备已达1.79万亿美元，购买美元产品损失重大，何不拿出一小部分投入平准基金，既能稳定市场，又是合理投资。还可以考虑从大量的国有股中减持和变现一小部分，用于补充平准基金。只要认同平准基金的必要性和意义，资金来源不成问题。

　　(作者为吉林省证监局局长)

【作者：江连海 来源：当代金融家】