作者：中金公司 王松柏 范艳瑾 发布时间：2008-01-21 10:25 来源：证券时报

● 如果假设2008年股票市场指数上涨40%，日均股票交易额保持在2300亿元，2008年证券行业主要业务收入将增长16%，与2007年389%的增速形成鲜明对比。即使假设股票市场指数涨幅100%、日均股票交易额3000亿元的情况下，收入增速也只能达到90%，没有改变增速大幅放缓的趋势。不过，一旦指数涨幅只有20%、日均成交量萎缩到2000亿元以下，收入将出现10%左右的负增长。 　　收入增速将明显放缓 　　根据预测，2008年人民币将继续升值，这有望推动股票市场继续上涨。但是，经过2006-2007年的超常规、爆发式增长，中国的证券化率和股票及股票融资额GDP占比在短短1-2年内已超过了国际平均水平，股票市场换手率更是处于世界高位，因此，我们预期市场增长幅度放缓的概率较大，从而影响了对证券公司从自营、经纪到投行、资产管理各项业务增速的预测。 　　高度依赖传统业务的盈利模式导致我国证券公司的收入增长具有明显的周期性特征。通过分析26家创新类证券公司（不含华欧国际证券、齐鲁证券和中投证券）的收入结构可以看出： 　　证券公司业绩与股票市场表现高度关联。伴随着2006年开始持续走牛的股票市场，创新类证券公司的营业收入和净利润同步走高，至2007年中期已经超过了近几年的最好水平，与股票市场表现有极高的关联度。 　　与股票市场表现高度关联的经纪业务和自营业务收入占比提高到92%。自2006年股票市场持续走牛以来，经纪业务和自营业务在收入中的占比持续提高，两者收入的合计占比从2005年67%的提高到2007年中期的92%，重要性持续提高。一方面，占经纪业务收入绝对比重的股票交易手续费收入高度依赖于股票交易额，而股票交易额与股票市场的涨幅和振幅高度关联；另一方面，目前国内自营业务收入仍主要依靠运用自有资金直接投资股票以获取股票交易差价，这意味着自营业务的收入直接取决于股票市场的涨跌。 　　与股票市场表现关联度较低的投资银行业务和资产管理业务收入占比有限。在投资银行业务领域，企业的融资需求通常与证券市场波动的关联度较低，这导致证券融资规模随证券市场波动的幅度较小，主要从事证券承销和财务顾问的投资银行业务收入也因而相对稳定；在资产管理业务领域，管理费主要取决于管理资产规模的大小，虽然不同类别的管理资产规模会随证券市场的波动发生变化，但是由于投资者的投资需求通常变动较小，而且投资者通常会通过调整不同资产之间的配置比例来规避投资风险，因此资产管理业务收入与股票市场波动的关联度较低。但是2007中期两者收入合计占比仅为7%。 　　业务结构招致业绩拐点 　　2008年中国股票市场有望保持上涨，但目前看来再现2007年指数上涨近100%、股票日均交易量上涨406%的几率不大。如果假设2008年股票市场指数上涨40%，日均股票交易额保持在2300亿元，2008年证券行业主要业务收入将增长16%，与2007年389%的增速形成鲜明对比。即使假设股票市场指数涨幅100%、日均股票交易额3000亿元的情况下，收入增速也只能达到90%，没有改变增速大幅放缓的趋势。不过，一旦指数涨幅只有20%、日均成交量萎缩到2000亿元以下，收入将出现10%左右的负增长。 　　由于证券行业主要收入对股票市场涨幅和日均股票交易额极为敏感，我们进行了相应的敏感性分析。我们的基础假设是根据2008年股票市场指数上涨40%，日均股票交易额保持在2300亿元作出的，因此2008年证券行业主要业务收入将增长16%。 　　具体来看：2008年经纪业务收入增速下降至22%，之后年均增速下降到10%以内。虽然2008年股票市场的继续上涨和大盘蓝筹股继续集中上市有望推动股票市值继续增长，但是股票市场上涨幅度将明显下降和机构投资者的增加将导致换手率出现下降，日均股票交易额增速将下降到21%。2008年之后，股票市场上涨幅度的稳定将使得日均股票交易额增速稳定在15%以内，导致经纪业务收入增速下降到10%以下。 　　2008年自营业务收入微幅增长4%，2009年将开始稳步增长。虽然证券公司2007年整体盈利水平的大幅度提升以及部分证券公司的股权融资有望使自营业务规模增长50%，但是股票市场上涨幅度将明显下降和权证创设机会的减少将导致自营业务2008年投资收益率从80%下降到40%，使得2008年自营业务收入微幅增长4%，预计为1050亿元。在此之后，随着股票市场上涨幅度的稳定，股票自营投资收益率将随之稳定，伴随着自营业务规模的增长，加上直接投资业务效益自2009年逐步体现，自营业务收入将逐步加速增长。 　　投资银行承销业务收入2008年仍将增长15%，但2009年将微幅下降。2008年大盘蓝筹股集中上市趋势的延续将保障投资银行业务收入继续增长，股票及股票连接融资额GDP占比为2.55%，相比2007年下降0.25个百分点。大盘蓝筹股集中上市结束将使股票及股票连接融资额GDP占比下降到1.7%，略高于1.57%的2006年国际平均水平。保荐承销费率较高的中小型项目融资额有望从2009年开始加速增长，但这并不足以完全抵消大盘蓝筹股融资减少带来的负面影响。企业主体债券融资额将保持较快增长，但由于绝对规模较小和承销费率较低，对盈利的贡献依然有限。 　　集合资产管理业务收入未来3年仍将保持71%的复合增长率。受益于银行存款持续转化为证券资产的趋势，预计2008年集合资产管理业务规模仍将高速增长200%，达到2944亿元；但是由于目前证券公司集合资产管理业务采取了管理费加业绩提成的收费模式，在股票市场上涨幅度将明显下降的假设下，业绩提成将减少，使集合资产管理业务综合费率出现下降。综合来看，预计2008年集合资产管理业务收入增速为53%。在股票市场上涨幅度稳定之后，集合资产管理业务综合费率将随之稳定，集合资产管理业务的收入将同步于集合资产管理业务规模增长。 　　主要公司前景评估 　　2008年，对市场指数和市场交易量增速放缓的趋势性判断有可能抑制证券公司股价的持续上升。证券公司股价波动幅度将加大，整体表现有可能弱于大势，我们建议投资者控制证券公司的配置比例，在市场波动中择机调整。在行业内部，中信证券综合竞争力强，相对估值水平处于低位，但其08年利润增幅从07年的400%放缓到40%，09-10年利润增速在15%左右，结合行业策略，我们将其评级从推荐下调至审慎推荐；海通证券的基本面、成长性均弱于中信证券且估值水平相对较高，我们将其评级从审慎推荐下调至中性；维持国元证券、宏源证券、长江证券、东北证券中性的评级。

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