中国社科院金融研究所
　　王国刚 何旭强

　　2007年，中国证券市场基本上延续了2006年的走势。从股市看，股指和股价持续上行，在2006年达到2675点基础上，2007年9月份上证综指突破了5400点，股价平均水平高达17.4元/股，因此，可以说是一个快速上行的牛市。与此相比，由于央行连续5次提高存贷款利率、7次提高法定存款准备金率，同时，受股票市场快速上扬、物价上升等因素影响，债券市场呈现不景气的势头；但在不景气中也有亮点，其中包括制度创新屡有突破、公司债试点、资产证券化扩容等等。总的看，决策层的推进多层次资本市场的努力正在转化为实践行动。

　　牛市依旧：股市的基本走势

　　进入2007年以后，沪深股市在2006年上涨的基础上延续了快速上涨的走势。虽然中间经历了“5·30”的较大幅度的调整，但牛市的格局并没有改变。

　　从直接成因上看，2006年以来的此轮股市上行，是由上市公司总股本扩张和个股价格上扬引致的。2006年至2007年6月底，上市公司的总股本从7579.29亿股增加到16892.43亿股，增长了122.88%。这意味着，如果个股价格不变，按照沪深股市的指数计算方法，股指将在2006年1月份的基础上上涨1.22倍。股本扩张既来源于诸多新的上市公司入市，也来源于已有上市公司通过各种方式增发新股。与股本扩张相比，股价上涨对股指走高的贡献度更大。2007年9月28日的股市平均股价达到17.4元/股，比2006年初上涨了230%以上；即便与2007年初相比，个股价格也上涨了将近1倍。如果与2006年全年相比的话，2007年的特征更多地表现在个股价格上涨方面。

　　从内部成因来看，此轮股市快速上行主要是由入市资金快速增加和上市公司经营业绩提高引致的。2006年之前，城乡居民储蓄存款的年净增额达到了2万多亿元，但在进入2007年以后，除了2月份增加了9500多亿元外，大多数月份呈现绝对额减少状况，以至于到8月份城乡居民储蓄存款余额的绝对数是169030.6亿元，依然低于2月份的172783亿元。与2006年同期相比，城乡居民储蓄存款少增了1万多亿元。一个突出的现象是，IPO的认购资金，在年初曾突破了历史高额，达到14000多亿元，但在随后的过程中，这一记录却一再被刷新。入市资金的快速增加，使得股市在大量新股上市中持续上行。另一方面，2007年上半年，上市公司的整体业绩明显提高。与2006年同期相比，上市公司的主营业务收入、净利润等都有较大幅度增长，这在一定程度上支持了股价上行。

　　从外部成因上看，这一轮股市上行受到外部一系列经济因素的有力支持，其中包括：第一，宏观经济持续走强。进入2007年以后，中国经济呈现加速增长的势头。2007年1－8月GDP增长率保持在11%以上，持续性的经济景气使得上市公司业绩超预期增长。第二，流动性过剩。流动性过剩意味着社会各方面存在着大量可用于投资的资金，这给股市的资金供给提供了比较宽松的外部条件。2007年1－9月份，在IPO、增发融资额高达4259亿元的背景下，股市依然快速上行，反映了资金面的供给状况。第三，人民币升值趋势。这使得以人民币计价的资产在全面重估中整体升值。

　　总体上看来，2007年的股票市场，在不断突破历史高点的过程中既给投资者以极大的信心鼓励，也有效加快了中国资本市场的发展进程。到9月底，股市的市值已达25万亿元，不仅超过了2006年的GDP总值，而且可能超过2007年的GDP总值。这在10多年的股市发展史中尚属首次。另一方面，在股指和股价不断上行的过程中，股市也不断受到来自估值方面的压力困扰，诸如风险加大、市盈率过高、泡沫即将破灭等议论不绝于耳。但中国近几年一直保持10%－11%的高速经济增长率，上市公司业绩超预期增长，这些估值压力有可能逐步化解，股指的继续走高还将是一个基本趋势。需要强调的是，股指最高并不直接意味着个股价格也将持续最高，事实上，随着大盘股的不断发行上市，个股价格的分化必然发生。

　　基金：引领走势的机构投资者

　　自2006年下半年以来，中国的证券投资基金迅猛发展。伴随着股市快速上行和基金账户开户数的持续增加，基金资产净值也得到了快速增长。到9月底，基金投资账户数已经超过9000万个，是2007年初的3.8倍；基金总规模达到2万亿元左右，是年初的2.6倍；基金资产净值达到3万多亿元；各只基金持有的沪深流通市值已经超过总流通股市值的27%。

　　据基金2007年半年报数据显示，基金今年上半年已实现的净收益为3600多亿元，同时浮盈利得约为1269亿元，二者合计的经营业绩约为4909亿元。从基金结构中可以看出，股票型和混合型基金成为经营业绩最为突出的两类基金，这两者经营业绩之和占到了基金业整体的约80%。显然，由于股市持续上涨，偏股型基金累积了巨额盈利，这与前几年货币基金成为基金业经营业绩主要贡献者形成鲜明对比。

　　第一，开放式基金。

　　2007年以来，伴随着股票市场的不断升温，基金业迎来了极为景气的时光。从图5中可以看到，上半年上证基金指数从1月4日开盘的2132点飙升到8月31日的4539点，涨幅高达112％。

　　据晨星的数据显示，从2007年初至9月24日，华夏大盘精选基金以211.96%的回报高居所有基金的首位。随后的是易方达深圳100ETF和中邮核心优选，其回报分别为199.25%和199.01%。

　　获利效应使得大量的场外闲置资金蜂拥而入，基金销售极其火爆。在这种情形下，基金公司通过采取新发，分拆等途径，大大加快了基金的募资节奏，扩大了基金的市场容量。WIND资讯的最新统计显示，最近1个月内大约有22只基金参与定向增发，有10只基金相比6月末出现了净申购。基金引入新资金的能量远超市场预期。另一方面迫于基金条款的限制，新发基金不得不采取在较短的时间内于市场高位快速建仓的策略。这样就使得指数不断被推高，伴随着估值水平的水涨船高，市场风险日渐显现，基金业绩普遍跑赢大盘的情况将不复存在，基金的投资难度将逐渐加大。

　　第二，封闭式基金。

　　随着一批小盘封闭式基金的到期，“封转开”成为2007年以来基金市场最为关注的一个热点问题。最近又有基金隆元，基金兴安 ，基金同德等3只将于12月到期的基金相继停牌，今年的封转开工作开始接近尾声。封闭式基金转为开放式基金的过程使得原来的折价在短时间内迅速消失，给基金持有人带来额外回报，这种预期的存在使得市场中一度预期大盘封闭式基金也会在2007年改革，使得大盘封闭式基金一度走出独立于市场的折价回归的行情。然而，这种预期并没有如期出现，同时，封闭式基金的市场表现并没有同开放式基金一样出色。据晨星的数据显示，2007年以来表现最好的封闭式基金是基金裕隆，其回报率为152.26％，要远低于开放式基金榜首211.96%的回报率；同时，表现最差的基金汉鼎只有70.54％的回报率，远远落后于上证指数同期的回报，净值增长相对缓慢。这些原因使得封闭式基金在二级市场的表现也并不如意，涨幅继续落后于股票指数。就八月而言，上证基金指数上涨11.06%，明显低于上证综指16.73%和沪深300 指数18.75%的涨幅。而大盘基金折价率扩大到26.06%。

　　当然，封闭式基金也不乏看点。比如，创新型封基的推出以及分红行情的到来，创新型封基大成优选于9月7日上市，当日就受到市场追捧，溢价9.38%。但是并没有带动老的封闭式基金缩小折价率。由于创新型封基和老封基的结构不一样，难以形成类比的效应。值得注意的是，老封基由于净值表现落后，折价可能还将长期存在。

　　第三，私募基金。

　　私募基金随着市场的整体繁荣也迎来了新一轮的发展机遇。由于私募基金对基金经理的报酬相对较高，投资仓位和品种选择可以具有更大的灵活性和操作空间，因此，私募基金被认为是“一个相对安静和独立的环境，一个可以来验证自己的投资理念”的场所。市场中不断有优秀公募基金经理跳槽投身私募的消息。相对来说，面对市场高位，私募基金表现得更为谨慎。被视为私募界旗帜的“赤子之心”，东方港湾，以及深国投麾下的一些私募的仓位都比较轻，其近期的表现总的来说都是落后于指数。

　　然而，私募始终面临政策面的尴尬，虽然央行高层在多个场合强调要推进多层次资本市场，但私募仍然只能在地下经营。此前，证监会打击非法证券交易，就曾引起市场人士的多方猜测，认为将会对私募有不利的影响，从这个意义上讲，私募在短期内还很难成为市场的稳定力量。

　　第四，股权投资基金。

　　随着“中国概念”的价值凸现，以及A股市场IPO进程的加速，使得股权投资有了更广阔的退出途径以及更为高昂的利润空间，股权投资基金走向繁荣。凯雷与徐工、新桥资本与深发展、华平投资集团与哈药集团、摩根斯坦利与蒙牛都在演绎着股权投资基金在中国市场的成功。

　　近期，黑石集团与中国蓝星集团正式宣布，双方将建立战略合作伙伴关系，黑石将出资6亿美元购入蓝星20%股权，从此蓝星集团变更为外商投资的股份有限公司。双方将共同合力把蓝星打造成化工新材料、特种化学品行业的全球领先公司。与此同时，贝恩资本，华平投资等也在择机行动。可以预期在未来的几年中股权投资基金将会更广泛的深入到中国的资本市场中。

　　证券业：分享盛宴和持续成长

　　2007年以来沪深股市在2006年“翘尾”的基础上延续了快速上涨态势，在证券市场行情持续火爆的背景下，证券公司的业绩出现了突飞猛进的增长。从50家披露了2007年半年报的券商来看，今年上半年，50家券商实现营业收入791亿元，净利润417.68亿元，按可比口径计算，分别比去年同期增长了418％和411％。50家券商实现手续费收入511亿元，占营业收入的65％；自营证券差价收入约180亿元，占营业收入的23％。而上年同期，这两项业务的占比分别为57％和22％。但从总的收入结构上看，经纪业务和自营业务差价仍是主要收入来源，分别占据总收入的65%和22%，可见券商靠天吃饭的格局没有得到根本性改观，券商的整体竞争力并没有得到本质的提升。

　　投资收益是券商业绩高增长的第二大亮点。今年首季，共有73家券商出现在上市公司前10大流通股东名单中，涉及上市公司304家。随着股票市值的大幅增长，券商投资收益也巨幅增长。304只股票流通市值由3月末的7442.72亿元增至6月末的10680.95亿元，市值增幅达43.51%；至8月3日，股票市值增至13023.71亿元，与首季末的市值相比增幅达74.99%。按首季持股量计算，券商自二季度以来已经取得57.91%的平均投资收益率。

　　此外，券商创新业务已经崭露头角，将为今后券商的业绩锦上添花。如申银万国证券全面开拓金融创新业务，上半年金融衍生品投资业务已实现差价收入和增加的潜在盈利共计2.94亿元；QFII代理业务客户资金额度达30.75亿美元，占全国QFII总额比例约31％。随着直投业务、股指期货、融资融券、资产管理等创新业务的不断推出和扩展，券商的创新业务将成为业绩的主要支撑点。

　　在市场行情持续火爆、产品创新和制度创新层出不穷、盈利模式逐渐转型的大背景下，证券业发展将出现以下四种趋势：

　　首先，行业集中度继续提高，行业分化趋势明显。从券商收入排名看，国泰君安、申银万国、广发证券的手续费收入均超过40亿元，另有10家券商手续费收入在10亿元以上。这些优质券商上半年成交量超过万亿元，累计佣金收入占据了半壁江山。就投行业务来看，上半年共有26家券商获得了IPO承销份额，但前10名券商的承销份额达到95.1%，前3位券商更是占据了60.4%的份额。从2007年上半年的盈利情况看，前10名券商的净利润达到261.58亿元，占证券业盈利额的56%；与此对比，其他券商的净利润为207.96亿元，占44%。随着外资投行进入中国市场步伐的加快以及国内券商资本规模分化趋势的加剧，并购重组仍将持续发生。预计经过并购整合，将会诞生一批具备一定规模优势和抗风险能力较强的券商。

　　其次，盈利结构将更加均衡，盈利渠道更加丰富。随着股指期货、融资融券、直接投资等业务的陆续推出，券商的业务链条将更加完善合理，而收入结构也将更加趋于多元化，对市场行情和成交量的依赖程度进一步降低。

　　另外，上市做大资本规模已成业界共识。2006年，上市已被众多券商提上了议事日程。以广发、国金为代表的券商选择了借壳上市的模式，部分优质券商则计划通过IPO方式登陆A 股市场。券商上市将使得整个行业面临一次重新洗牌的机会。预期未来几年中将有一批优质券商将通过IPO、增资扩股、再融资等形式不断壮大资本实力。

　　最后，国际化是国内券商面临的一大考验。证监会在券商综合治理结束后将恢复审批合资证券公司，这意味着国内券商即将面临来自国际大投行的挑战，外资券商无论在资本实力、管理经验、人力资本都有着巨大的优势。另外随着券商QDII放行、居民海外直接投资获批、国内企业海外投资走向高潮，国内券商将进一步参与到国际资本市场的竞争中。

　　债券市场：低迷中仍有亮点

　　2007年1－8月份，中国债券市场总体是持续走低，原因则在于物价持续走高，央行不断加息和提高准备金率，加息预期持续强劲；同时，在制度层面，由于决策层推进全方位资本市场的发展，债券市场在制度层面亮点不少，公司债试点日益临近，资产证券化扩容，以及上交所固定收益平台的推出；另外一个值得关注的动向是，国内债券市场与国际市场的联动性在增加，这种趋势预计将会持续下去，因而，今后在观察债市时全球视野必不可少。

　　从上半年看债市收益率曲线持续上移，呈陡峭化趋势。2007年上半年，在宏观经济运行偏快、CPI大幅走高、股市走强引起储蓄搬家、银行贷款增长率强劲反弹的情况下，央行3次提高了1年期存贷款基准利率，5次提高了法定存款准备金率。债市在年初至3月底高位震荡以后，从4月初开始大幅下挫。

　　1－8月份，宏观经济运行的一个最为显著的特征就是CPI一直处于上行的趋势。由于食品价格的急剧上扬，引致CPI指数大幅走高。通胀形势明显，因而央行也不得不紧缩货币政策。同时，由于股市持续走牛，银行存款搬家，对于债券市场的资金利空效应特别明显，另外特别国债的发行，央行对冲流动性的努力，都让债券市场的资金供给受到影响。

　　未来债券市场的走势，依然是多空交织，而空方因素较多。一方面，由于中国流动性过剩的局面在短期内不会结束，央行回收流动性的努力也将会持续；同时，CPI上行的势头是否可能在短期内改变目前尚不明朗，加息预期仍然浓厚。因而，未来一段时间，货币政策仍然将会是稳中偏紧，在这样的宏观环境下，债市反弹乏力。多方因素在于，随着两期特别国债的发行，对于特别国债的影响，市场已经逐渐消化，由于政策之间的相互替代效应，特别国债发行将会减少央票发行规模或存款准备金率上调的次数与幅度，因而净影响可能很小。从这个意义上来看，2007年第四季度，债券市场的资金面供给将会向好。

　　尽管债券市场总体低迷，但有关的制度创新还是带来一些亮点。中国证监会8月14日正式颁布实施《公司债券发行试点办法》，公司债券发行正式启动。公司债是证券市场最重要的组成部分之一，它的存在不仅给投资者提供了多元化投资选择，而且也为市场化的利率结构体系的重建奠定了重要基石。公司债的发行将为债市扩容提供新的契机，目前我国债券市场的主要品种集中于国债和金融债，企业债由于实行较为严格的审批，规模一直受到限制，因此与成熟市场相比，我国的公司债券市场将有较大的发展空间。

　　另外，从国际市场来看，这一阶段证券市场与国际债市趋同的特征进一步明显化。无论是从债券市场收益率，还是期限结构，与国际主要债券市场的联动都在加强。我国债券收益率变动与其他国家基本呈现相似的特征，这主要是因为，我国的宏观经济与其他主要经济体产生更多的互动性，我国的宏观政策与其他国家政策的协调性更为明显。（中国证券报·中证网）