和讯特约评论

　　□每日观察第127期

　　美元滥发导致中国财富稀释

　　通胀本质还是货币过多导致的货币贬值，源头在于美元本位制下美元的滥发，自2001年美国新经济泡沫破灭后，美国就在不断地转移经济调整的成本，格林斯潘的一系列降息，把大量流动性源源不断地注入世界经济体，过去五年全球官方储备增长1.5倍达到5万亿美元。美元的背后没有黄金的支持，而美国政府债券的背后也没有美国国内储蓄的支持。故此，这种只由纸币而不是黄金支持的信用创造不可避免地经常导致全球范围内以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫。当这增加的3万亿美元的货币注入到对美贸易顺差国的银行系统时，这些国家就开始了一个制造泡沫的过程。商业银行开始疯狂地扩大信贷，经济空前地繁荣，股票市场和房地产市场价格以及企业利润急速上涨。由于每个产业都可以获得低息贷款，它们都建造了多余的生产能力。当投资和经济成长异乎寻常地加速时，资产价格的泡沫就会不可避免地出现。

　　从2001年底到今年9月中旬，反映国际市场核心原材料商品价格波动的CRB指数已经累计上涨了133%，5年来黄金从260美元/盎司上升至760美元/盎司，原油从20美元/桶上升至80美元/桶，2005年小布什的《生物能源法案》，则在2008年，美国的玉米产量保守估算有一半将用于工业制造。不到两年时间，全球玉米价格同比已上升86%，棕榈油价格上升46%。以高等教育、医疗等服务的购买力计算，今年的购买力可能只相当于五年前的几分之一。房价就更加不用说了。

　　恰恰是由于美元的滥发，向中国注入了大量的流动性，导致中国财富的稀释（高价原材料输入而低价制成品输出），使得中国国内的成本推动型通胀压力日趋沉重。换句话讲，中国当前价格上升具有明显的输入型通胀特征。

　　全面通胀还是结构性通胀？关键看预期

　　有人认为此次物价上升主要是短期食品价格上升所带动，中国的核心通胀率并不高，未来很难形成全面的通胀。

　　在我看来，核心通胀率对于一个不是消费需求主导的经济体毫无意义，那个指标是美国人发明出来给他们自己用的。未来是否会形成全面的通胀，我以为关键看预期。有一点是肯定的，那就是经济体中充斥的货币实在是太多了（或者讲流动性泛滥），没办法，只能寻求一些供给弹性小的资产保值，你可以看到，今年以来房价暴涨失控，股价暴涨（因为我们的股票发行依然是政府强管制，导致供给弹性小），资产价格的持续暴涨给人们以强烈的货币贬值的预期，去年一百万在北京可以买一套房，今年可能就只能买半套了，很多金店100克的金条已经告罄。

　　一旦这种货币贬值预期强化并扩散，人工成本的压力、地价的压力等等必然会推动制成品价格的全面上升。

　　现在我们的资源要素价格市场化改革根本还没有完全展开，我们的煤电油运的价格由于政府还能控制，还大大低于国际水平，中国经济超高速增长而保持低通胀的关键，主要来自于民众对于政府控制价格的信心，但这种信心能维持多久，我个人并不乐观。毕竟中国已经进入了结构性改革的关键期，除非把未来要推进的资源要素改革的步伐缓下来，那样情况只可能更糟，结构失衡加剧到一定程度，到那时，就不是仅仅一个通货膨胀的问题了。

　　中国流动性泛滥的根源 紧缩能否奏效？

　　中国流动性泛滥的根源实际上应该从两个方面看。一方面是美元本位的国际货币体系，美元可以滥发，由于拥有货币权所以可以向剩余世界转移经济调整的成本；另一方面是世界也必须有相应的经济体能够吸收美元贬值的冲击，否则这个游戏就会以金融危机的方式嘎然而止。转轨的中国经济无疑充当了这一角色，由于政府对要素配置与定价的高度管制，所导致的要素市场的高度扭曲，降低了整个经济的生产成本，高额的投资超预期回报导致全球的资本向中国涌入。

　　如此，我们产业的利润被明显提高，企业投资、生产的激励被明显增加，很多产品的国际竞争力也会暂时增强。问题是我们的投资消费失衡越来越严重，因为政府主导下投资驱动模式的要素分配必然偏向于资本、偏向于企业、偏向政府，我们现在企业有很多钱（特别是垄断部门组织），政府有很多钱（特别是地方政府是多数要素资源的最终控制者），但老百姓没钱，从而带来了经济当中的投资过度（特别是政府直接和间接主导的投资）、出口过度、贸易顺差太高和消费不足、本币升值压力、流动性泛滥等等。一系列结构失衡大大增加了中国经济中长期的风险。

　　显然，今天中国面临的困局，是经济深层次结构性矛盾的综合体现，当前物价的上涨、信贷投资扩张、内需不足、流动性过剩、贸易顺差激增等等所有这些矛盾的因果乃是一个有机整体，而非独立存在。制定政策时不能割裂和单立出其中某一个局部，必须动态地把握内外失衡之间地相互交织、相互转化。

　　经济结构失衡所产生的问题根本不是货币政策所能解决，流动性你收多少，它就能制造多少，因为阀门的另一头的控制方不在中国，（事实上中国的央行已经是世界上最繁忙的央行了，8个月，七次准备金，5次加息，还有数千亿的定向票据），即便央行做到了全部对冲，用不了多久，流动性又会向潮水一般涌来。

　　而在当今经济全球化的背景下，谁越主动，就意味着谁承担的调整的成本越多，这事实上成为了一种国家利益的博弈。美国在发生次贷危机后，尽可能把经济调整的成本往外面引，降息、向金融市场注入流动性、美元加速贬值。很长时间内，日本能通过低利率的套息交易将流动性拒之于国门之外，以避免国内资产泡沫重新膨胀。而中国要从流动性过剩的困境中解脱出来，核心在于必须改变在中国投资的超预期回报现状，才能从根本上扭转国际资本流向，改善中国的国际收支。因此，资源要素价格的市场化改革成为中国改善经济结构失衡的重中之重，只有当要素市场价格上涨成为投资规模和经济增速的自动减速器之时，市场机制才可以说真正得以确立。同时中国所进行的结构性变革，如资源要素价格、收入分配体系也必然能够改变世界经济格局，使之向着符合中国国家利益的方向发展。中国要素资源以及制成品价格上涨由此可能导致美国贸易赤字恶化，必然倒逼着美联储做出利率调整，全球的需求以及中国外部的流动性都会自然减少，中国出口需求也将减弱，国际收支失衡得以改善，本币升值压力也会减少，有利于改变中国流动性泛滥的局面，资产泡沫也可能实现软着陆。

　　唯有大力推进结构性改革是摆脱困境的唯一出路

　　就未来结构性改革而言，我以为以下五条是关键：

　　一是国家资源收益必须公有化

　　现在这些资源名义上是国有，而实际上收益大多掌控在垄断部门的手中。垄断部门的高额利润主要来自于近乎免费地使用自然资源（中海油收购优尼科需要支付185亿美元；李泽楷竞价英国3G牌照650港币，越南350亿港币，而中国的三大电信公司和三大石化公司却都是在免费使用国家的自然资源）。

　　故此，资源税（包括特许经营的牌照价值）和环境税必须大幅上调；使用税收机制根据其稀缺程度和社会选择对能源和资源的使用进行调控，严格管理资源行业包括交重税，利润上交国家，限制资金利润使用，服务于国家战略，优化竞争，履行环保义务等，可以使其从名义上和事实上成为社会福利的重要来源回馈社会，抵消生态环境与福利欠缺。这些配套的监管措施是资源要素价格市场化的基础。

　　二是必须放开私人资本进入垄断产业的限制，形成竞争机制。垄断不打破，国有企业上缴红利变得毫无实质意义，因为垄断部门完全可以向下游企业和消费者转嫁成本（包括资源税和环境税），如此，资源要素的市场化改革很可能遭遇到利益集团以全面物价上涨为借口的阻挠。

　　三是要将过高的政府储蓄率降下来，减少财政对竞争性行业的转移支付；加强政府在教育和医疗卫生领域的作用；建立社会保障体系进一步完善最低工资保障制度；加大劳动力收入在要素分配中的比重等等，当然这必然涉及到加快政府行政管理体制改革，转变政府职能。

　　四是要大幅提高个人收入，大幅降低个人所得税；

　　五是必须通过阻止并扭转房价暴涨来控制通胀预期。房价暴涨必将产生强烈的货币贬值信号，并使消费者对通货膨胀有所准备。如果通胀预期失控，硬着陆或许就不可避免。我以为当下取消期房预售以及物业税哪一条都是征对当前已经失控的房地产市场锋利的剑。