3 股市市值膨胀的原因

　　既然并没有经济或市场本身的原因支撑中国股市市值远超GDP的发展，那么，中国股市市值异常放大的真实原因究竟是什么呢？

　　从外部来说，是在外贸和国际收支双顺差情况下货币被动地过度投放，造成货币流动性严重过剩和通货膨胀的压力不断增大。掣肘于汇率政策，宏观经济中最重要的利率杠杆使用空间受限，实际利率为负数，造成资产价格上涨的巨大压力，房价和股价的暴升，在一定程度上既是这种宏观经济环境的产物，也反映了既有的宏观经济政策的窘境和难以维系。

　　从证券市场本身来说，则是由于供需极度不平衡的结果。供不应求推动价格上升是任何市场的普遍规律。5月末的证券交易印花税的上调，打击了市场过度投机的浓烈气氛，使得垃圾股、题材股的炒作明显退潮。但是，随着基金发行的不断扩大和保险公司等机构投资者创新品种的持续推出，对蓝筹股的需求持续上升，而相应的蓝筹股股票供应几乎没有什么增加，使得蓝筹股的供求失衡不但没有缓和，反而急剧发展。公众购买机构投资品种，机构只买蓝筹股，推高了蓝筹股股价，良好的投资业绩进一步吸引公众更多的资金涌入，形成了一种不断拔高的自我循环。这是一种非常危险的游戏。现在，机构投资已经占到A股流通市值的半壁江山，左右着大盘指数和市值的升降。但基金和资产管理公司的经理们迫于竞争压力，为了不被甩出同行队伍，只能抱团取暖，荣辱与共，做多蓝筹，由此造成的蓝筹泡沫，将来一旦破裂，势必对证券市场造成更大的危害。

　　在中国A股市场上，蓝筹泡沫的形成，具有特殊的便利和危险性，其一就是我们一再指出的，A股的所谓大盘蓝筹股，由于境内上市比例很低，远低于证券法规定的下限，一般只有总股本的2%~3%左右，往往只有几百亿的市值。但它撬动的往往是万亿以上的总市值，因此特别容易受到人为操纵和扭曲。其二，我们相当多所谓大盘蓝筹股，是享有垄断地位的企业，它们的利润在很大程度上或者依赖于国家的资源环境、税收政策，或者依赖于行政性的定价政策。以目前利润暴增的国内银行业为例，没有行政性的存贷款高利差政策，以利差为主要收入来源的大银行的利润，马上就会化为乌有。不难看到，这种利润增长并不具有可持续性。

　　应当指出，股市供求失衡、推动股价上涨并不是市场本身运行的结果，而是源于我们对企业融资和再融资从数量到价格的严格行政管制。本来在任何市场中，需求增加导致价格上扬，市场自然会用增加供给的办法平衡供求关系。但在供给数量和价格都被严格限定的情况下，市场和供求调节失效，只能坐视价格飙升。在A股市场上，这一点除了表现在蓝筹股的供求失衡，还集中表现在中小企业板上。大家知道，在信贷市场上，中小企业融资难是一个典型的普遍现象。但由于在资本市场上我们对中小企业上市又设置了较高的行政门槛，使得少数侥幸得以上市的企业变成了奇货可居，上市当日价格普遍上涨几

　　倍。这种情况要么反映了供求的极度不平衡导致中小企业股价被人为炒高，要么反映这些企业素质好潜力大，物有所值，那就是我们行政定价强制别人只能按几分之一的低价出售，二者必居其一，总之都反映了行政管制量、价导致供求失衡的恶果，这显然不是用更多的交易管制和行政干预所能解决的。

　　4 A股市场软着陆的途径

　　综上所述，我国上市公司市值超越GDP增长的急剧膨胀并不能得到基本面的支持，而是受到一些短期因素影响和行政干预形成的价格高地。即使是很多人反复论证的本币升值也不是本国股市暴涨的依据。近年来欧元、英镑、澳元等都对美元有比人民币大得多的升值，但并没有带来股市的特殊增长。而一些人反复援引的日本、中国台湾等国家和地区伴随本币升值的资产泡沫只是个别并不值得仿效的惨痛教训。我们今天的某些指标固然也许与他们的泡沫顶峰期的表现还有距离，但这显然不是如一些人所宣扬的那样就表示我们的泡沫还有较大的发展空间。因为如果说我们几年前仅仅持续了4年的熊市就让投资者觉得是难熬的漫漫长夜，我们显然不愿意像他们那样在经过了18年之后，仍然仰望当年的股市高峰，在熊市中煎熬。(日经指数在1989年12月创出38000多点之后，今天还在16000多点徘徊；中国台湾股市在1990年2月创出12000多点的高位后，今天已返回到8000多点)。

　　当然，尽管是由政策性因素和行政管制引致了股市泡沫，最好也不要用行政手段去戳破，以免造成市场的大起大落。不过，我们更不能把泡沫奉成神明，只准膜拜，任其坐大。最近，政府有关部门协同开通香港直通车，允许境内投资人购买香港交易所上市的证券品种，就是用市场化的办法疏解国际收支顺差和流动性过剩以及股市泡沫的一箭双雕之举。由于A股因为供求失衡的炒作还在亢奋之中，这个重要信息受到很多人的着意看淡和市场的一般冷遇。但不能否认的事实是，这个在资本市场上改革开放的重大举措，会对今后A股市场的健康发展和壮大产生重大的深远影响。同时，在目前A股市值膨胀并与港股存在成倍落差的情况下，实际上也发出了市场面临整体调整的先行信号。

　　对于已经熟悉了A股政策和市场环境的投机者来说，香港市场开始确实未必能提供更好的盈利机会。但是对于一个价值投资者来说，在一个市盈率、市净率都下降了一多半的市场上，在这样一块价值洼地上寻宝，肯定能够大大降低自己的投资风险。和一些人分析的相反，港股中的H股、红筹股和其他大量在境内投资的上市公司，由于其资产和收益以人民币形式体现，它们并没有汇率损失的真实风险。投资者在人民币升值上的损失，可以在每股盈利的汇率收益上得到补偿。

　　随着港股直通车的试行和拓宽，A股和H股乃至红筹等其他香港股票的估值与价格并轨是一个不可避免的过程。由于A股是一块圈在坡地上的湖泊，而港股是连通大海的河流，港股直通车会在境内投资人的入水口(如H股板块)激起一波波的浪花，有人甚至会有意提前抬高水位等待北水南调时别人接盘。但是，只要地球重力作用还存在，水往低处流的规律决定了A股归根结底要与H股乃至港股全面接轨，而抬高不了多少别人的水位，对此一定要有清醒的认识。

　　A股泡沫的逐渐消退从整体上来说并不是件坏事。它意味着我们的广大投资者第一次可以选择众多质优价廉的大盘蓝筹股，而在过去它并不对我们开放，境内投资人只能追逐为数有限的高价股票。港股直通车对我们想以小博大的权证投资者将是真正的福音，因为香港的权证品种数量繁多、价格公允，人们根本用不着在毫无内在价值的境内权证的刃口上舔血。A股虚胖的市值可能缩水，但它会使我们的身体更加结实，使证券市场的发展更健康和可持续。

　　B股一直是我国证券市场规范发展的一个尴尬所在。港股直通车的办法显然在以后条件成熟时，可以很容易地移植到B股市场上来。同时，在港股直通车中，也有一个值得加以改进的重要地方，就是应当首先或尽快把基金等机构投资人纳入进来。机构投资者价值投资的理念深，专业能力强，实力也较散户雄厚得多。它们尽快进入直通车，对打破机构只能在境内的高价蓝筹上抱团博傻，营造正确的投资理念，乃至在一个新的投资环境中熟悉情况，少交学费，都有积极意义。机构投资人进入港股直通车，再加上它们能利用QDII在香港以外的更广阔市场中配置资源的能力，能使我们在走进世界资本市场时，弯路更少，代价更低，资本市场的发展壮大及其在全球竞争力就更有保证。

　　(作者为燕京华侨大学校长)

　　来源：华生博客>>>华生：不要把A股虚胖当作健康