来源：新京报    作者：崔宇    日期：2007-05-16
　　原文标题为《化解股市风险重在积极疏导》

　　经济学家华生表示应加大供给为股市降温，并建议央行只提高个人定期存款利率

　　对话动机

　　2007年以来，中国股市虽然经历了1月31日、2月27日和4月19日三次大跌调整，但近期仍不断缩短跨越千点关口的时间，那么，目前股市现状究竟如何？政府在股市中应扮演什么角色？为此，本报记者专访了著名经济学家、燕京华侨大学校长华生教授。

　　华生，著名经济学家，燕京华侨大学校长，中国社会科学院研究生院、东南大学兼职教授，武汉大学教授、博士生导师。

　　华生是我国经济改革进程的三项重要变革(价格双轨制、资产经营责任制、股权分置改革)的提出和推动者。1984年在首届全国中青年经济工作会议上，他因与同伴提出价格双轨制改革思路被国务院采纳成名。1986年被评为首批“国家级有突出贡献的专家”。1987年1月赴英国牛津大学学习，1991年至1995年应聘在英国剑桥大学研究任教。

　　华生在2001年7月1日在股市接近最高点时发表《漫漫熊市的信号》一文，准确预见了长期熊市的来临；并于2005年5月10日股指即将逼近1000点时发表《市场转折的信号》一文，断言熊市正在死亡，市场即将见底转折；而在2006年5月10日股改一周年之际，又发表《迎接证券市场的新时代》一文，预告了股市新时代的到来；在2007年5月10日，又发表了《股市繁荣与可持续发展》一文，认为股市出现过热的信号。

　　赚钱效应导致的股市狂热不可持续

　　新京报：你认为影响近期股市强劲走势的动力是什么？

　　华生：这个现象比较明显，我认为最主要的原因就是赚钱效应出来后的资金涌入导致的。股市在开始上升的时候外围人关注的比较少，他们不羡慕也不为所动。但去年年末以后，特别是2007年前几个月赚钱效应越来越大，开户速度越来越快，大量的增量资金不断涌入推高了股市。

　　第二个原因就是货币比较充分、流动性过剩，许多人把钱改变用途投到股市来，这更加造成了资金涌入量的不可阻挡。一般来说，一般性的商品市场，市场有一个自动平衡机制，价格上升，新的资本涌进来，增加供给后利润下降。但股票市场则不然，价格上升会导致市场越来越疯狂，靠市场本身不太容易纠正股市的两极震荡，包括牛市的泡沫和熊市的过度反应。

　　新京报：据统计，在4月份接近2500亿的流入资金中，个人资金与机构资金的比例已经达到了2：1，这意味着什么？

　　华生：这种现象令人担忧，一个原因是像目前这样的高收益率是不可维持的，现在有不少人想方设法证明这个市场很好，但历史和常识告诉我们，这样的高收益率是不可能持续的。

　　另一个原因是现在进入股市的人绝大多数对股市是所知甚少甚至毫无所知的。我现在最担心的就是农民，他们挣点儿钱不容易，如果他们也被卷入目前明显过热的市场，一旦出现调整后果很严重。

　　目前不宜强调“结构性泡沫”

　　新京报：最近有些学者认为目前股市存在“结构性泡沫”，你如何看待这一观点？

　　华生：从整体来讲，目前中国股市估值明显过高，在这个时候不宜强调结构性泡沫。

　　首先，结构性泡沫有一定道理，所谓结构性泡沫也就是说目前垃圾股被疯狂炒作、估值偏高，而大盘蓝筹股泡沫不多、估值基本合理。但是判断市场上泡沫与否要看整体水平，不能说有一部分好有一部分坏就是结构性泡沫，因为事物发展总是不平衡的。

　　比如说现在市场上还有被低估的股票，没有被发现其投资价值的，但不能说有这几个股票被低估，就说市场上不存在泡沫。而且，所谓的蓝筹股估值其实也挺高，大家有过高的预期，比如金融股的估值目前看来虽然不高，但它们的收益主要是国家给的垄断利差，这其实是建立在损害储户利益的基础上的。

　　新京报：还有学者认为应充分利用现在资本市场的机遇进行大规模的金融结构调整，包括居民资产结构的调整。

　　华生：这个从股改以来我也一直在提倡，但目前提倡这个从长期来看对居民资产结构调整是不利的。心理学有研究，对于大多数投资者来说都是风险回避型，如果刚拿出钱来，就碰到泡沫的市场，并不幸承担泡沫破灭的成本，正所谓“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，这不利于股市的可持续发展，也不利于居民分享国民经济增长的好处和调整资产结构。

　　流动性过剩不是股市上涨的主要理由

　　新京报：央行自去年以来控制流动性的举措，似乎并没有影响股市的走势，原因何在？

　　华生：首先，央行货币政策的主要目标是整体经济，如果仅仅对准股市，不能说是“高射炮打蚊子”，起码也是标靶不准确。加息不仅会影响13亿人，而且还会影响与世界各国的经济关系，而股市只是一个因素，不是货币政策惟一的出发点。而提高准备金率则更多是一种对冲行为，它只起到一个综合的作用，就像水多了加面，面多了加水，它并不能从根本上治理流动性过剩，只是央行自己制造的问题自己化解罢了，所以对股市的影响也很小。

　　其次，央行近期的举措表明其收缩流动性的步伐在加快，但不能说不起作用，因为政策效应是滞后的。

　　最后，如果随着股市的火热，影响了金融稳定和社会稳定，就会导致央行很有可能将政策导向指向股市。

　　因为任何一个局部地位上升了以后就会成为重点目标，现在股市的地位确实跟几个月前不一样了。

　　新京报：流动性过剩一直被认为是股市上涨的最佳动力，你怎么看？

　　华生：我觉得起码这不是最主要的理由。因为熊市的时候有过流动性过剩，比如，外汇储备2004年就突破了6000亿美元，2005年突破了8000亿美元，但中国当时还是漫漫熊市。吴敬琏教授在年初的时候曾说过“30万亿热钱在市场中兴风作浪，导致了去年的房地产热和当前的股市狂潮”，我就曾撰文提出过不同意见，我觉得赚钱效应是第一位原因，这个话四个月之前说的时候不是很明显，但现在很明显。

　　现在股市的存量资金约有9800多亿，实际上这个货币要吸纳的话很容易，比如即将投入运作的国家外汇投资公司，要用两三千亿美元的外汇，也就是要从国内吸纳二万亿左右的人民币，吸纳股市现有的存量资金不成问题，虽然这不是一一对等的，但也说明解决流动性过剩并非那么困难，不要把这个问题看得过重。

　　新京报：那如何看待人民币升值和企业盈利增长的因素？

　　华生：这些都只是预期，但未来的事情是要打折扣的，整体格局会不会有很大的变化？这是不确定的，与我们的政策力度有关。比如我们的资源、税收和价格政策都在改革，包括成立国家外汇投资公司，国际收支双顺差不是没有缓解的可能，这都会减少人民币的升值预期。

　　另外，还有很多人拿一季度的企业盈利来预测明年和后年的情况，还说到2008年市盈率是22倍，但有些收益是增加不了的，像中国保险业77.2%是证券投资收益，这不是经常性的收益，在国外要算保费的收入增长，这对估值有很大的影响，甚至明年会不会投资亏损都未可知。

　　应只提高个人定期存款利率

　　新京报：对于央行来说，它目前能采取什么措施？

　　华生：我觉得央行调整股市的时机已经比较成熟了，但也要保证跟宏观调控的方向一致，即要考虑到通货膨胀率以及外资的流入情况，而且还要更有针对性一些，就像嘴上破了直接在嘴上用药，不用吃抗生素。在我看来，只提高个人定期存款利率是央行不错的选择。

　　第一，这直接保护了储户的利益，也会让储户有一个比较收益，一定程度上会为股市降温，起码表明了央行的政策信号；第二，个人定期存款利率与外资流入的影响不大，因为个人账户都是实名制的，外国人不会找中国人存定期，这个成本太高，但如果企业存款利率也同步提高了，可能就会对外资流入有影响。

　　加大供给为股市降温

　　新京报：短期内还有什么措施能为股市降温？

　　华生：现在是储蓄率比较高，居民有比较多的钱来进行投资，但如果投资品种比较多，储蓄率高也不是问题，如果投资品种少，会有过多的货币来追逐过少的投资品，像股票和房地产。因此，投资品种在深度上要延伸，一个层次是QDII，另一个层次是公司债。

　　像上周五银监会决定QDII可以投资H股，就会对国内A股市场的估值产生冲击。

　　现在A股对H股溢价太高，相当于我们在国内垒了一个高高的堤坝，里面水位很高，但与世界市场是隔绝的，但对外开放是大趋势，如果稍微开个口子，马上水位就要下降，起码是机构投资人，就可能会抛出A股，去寻找低风险的H股。

　　这样的行动稍微有几个，市场的热度就下来了，会变成千千万万人的行动。

　　而且这与宏观调控的方向是一致的，外管局不是要打击地下钱庄、打击黑钱吗？问题是如果门都关死了，当然人都跳窗户，如果门打开了，谁还愿意再冒险跳窗户呢？另外，公司债是总理今年政府工作报告的重要内容。但至今还没有看到任何实施的动向。公司债的信用主体不是国家，因此收益会比银行储蓄和国债高。但债券比股票的风险要小多了，如果有公司债，我相信保险公司会有相当大一部分投资投进去，包括风险承受能力差的投资者，一千多家公司的股票可以发一千多个债券，可以发不同期限结构的债券。这对股市是一个很大的分流。

　　新京报：是不是政府部门之间有很大的协调成本，导致政策出台滞后。

　　华生：有这个因素，但现在需求这么旺盛，要想平抑主要就是加大供给，这是最直接最有效的，还不需要跟很多部门协调。比如很多优秀的大国企没有回国上市，像国家电力、中国移动、中国石油，它们只要拿出20%－30%在国内市场上流通，吸纳的资金量是很大的。

　　再比如，国有股非得控股75%吗，稍微多拿出来10%－20%给社会投资者不行吗？总之，供给阀门要适当打开，就会有一个稳定持续发展的股市。但股票的供给阀门不是市场提供的，是在主管部门手上把握的，他们要反思一下。

　　我最担心的就是所有的措施都在积极准备，各个部门也都在观望，不想独自当泡沫破灭的“替罪羊”，但该做的时候不做市场热度就会升温，越升温破裂的可能性越大，如果赶到年底一块儿来了，包括股指期货，特别是国家外汇投资公司的运营，那样对市场的打击就太大了。

　　新京报：你目前对投资者有什么建议？

　　华生：一方面我不会劝别人进入股市，因为现在风险确实比较大；另一方面是如果你在里面，我也不会劝你出来，因为赚钱是硬道理，个人投资者都是理性的，只要买了涨了就是对的。

　　作为学者，我只侧重研究阶段性的市场趋势，并给公众作出风险提示。