出处：东方证券研究所    时间：2006-4-27


　　上证综指突破1400点后，市场分歧开始明显增大；宏观经济的快速增长引发调控担忧，过快的货币供应和贷款增速可能导致上调法定存款准备金率；有色金属持续上扬后，风险和收益已经不太匹配；并且当上证综指在整数关口的时候均面临调整压力。基于上述因素，我们认为市场目前的风险大于机会。

　　宏观因素对市场作用较为中性

　　我们将本轮经济运行状况与2004年相比较，认为当前实体经济的运行并没有过热，国家对实体经济调控的可能性较小。但由于一季度的经济数据已经公布完毕，市场目前的上涨已经对此信息作出反应，未来较短时间内宏观经济数据的披露存在一定真空期，短期来说，宏观经济增长因素对市场的作用较为中性。

　　尽管当前经济增速有所加快，投资增速也明显过快，市场因此存在紧缩预期，但也要注意到，与2004年上半年政策迅速紧缩时的情形相比，当前经济运行的环境已经发生了重大变化，这主要表现在：一是制约经济发展的一些瓶颈因素基本消除，至少从供给面看，经济增长的可持续性更有保障。二是目前投资和经济总体的高速增长并没有如2004年一样，带来工业品价格特别是原料价格的大幅上涨。三是紧缩政策针对的对象不同，从前两个月的数据看，部分行业的投资增速在下降，其中钢铁行业的投资出现负增长。在这样一种情形下，解决已经出现和潜在的过剩产能，保持一定的投资增长速度是选择之一。四是尽管一季度新增贷款增长很快，但贷款余额的同比增长仍然低于2003、2004年的水平，如3月份的贷款余额增速仍低于2004年同期5.4个百分点。对于目前经济的增长速度，政府基本能够接受。

　　货币紧缩难改流动性长期充裕

　　2006年3月末，广义货币供应量M2余额为31.05万亿元，同比增长18.8%。今年前3个月人民币贷款增加1.26万亿元，达到去年年度信贷新增2.4万亿元规模的一半。一季度信贷超速投放，引发货币调控预期。我们认为本次政府调高存款准备金率的可能性很大，一旦推出可能直接导致市场下跌。不过虽然货币紧缩趋势难避免，但流动性长期保持充裕的局面不会改变。

　　首先，提高法定存款准备金率是短期较为强力的措施，但长期货币体系流动性充裕的局面不会因此而改变。由于高存贷差，2006年3月，商业银行持有各种债券资产接近6万亿，充分的现金替代资产的存在，确保了银行体系资金充裕的局面不会改变。

　　其次，目前流动性充裕货币环境的主要原因是我国经济周期处于高增长阶段，出口贸易持续增加，同时我国维持较低的汇率水平，给我国货币政策的独立性带来很大难题。外汇占款保持高额度增加，影响了央行基础货币投放的总量控制。长期来看，流动性只能缓步趋紧。宏观环境和贸易失衡导致长期流动性保持充裕，法定存款准备金只能在短期有拉升货币市场利率的作用。

　　第三，货币创造的关键在于商业银行的信贷行为，而流动性充裕给商业银行带来很大的资金运用压力，盈利目标让商业银行保持放贷冲动，故而央行应该采取窗口指导等措施严把信贷扩张。

　　第四，为了避免国际热钱对国内经济金融的冲击，央行维持中美之间相对适度的利差空间。只要人民币升值幅度在1年内不超过3%，则国际热钱炒作人民币的净收益不大，在一定程度上能抑制国际热钱的快进快出对国内经济金融的冲击。

　　假如央行提高存款准备金率，则M2增速可能将急剧快速下跌，这从以往两次上调存款准备金率后M2增速的快速回落就可以得到验证。中国股市经历了两次上调存款准备金率，分别出现了90点和110点的调整，幅度均在6-7%之间，这给我们判断本次A股因上调存款准备金率而可能出现的调整幅度提供了较精确的定量依据。

　　短期顶部即将临近

　　我们判断目前上证指数在突破1400点之后，引发市场向上的动力逐步衰退，风险却在逐步增加，短期顶部即将临近。毕竟股改的复权效应在绩差股身上开始减弱、商品价格大涨后趋势难料、绩差业绩报告密集出台、再融资与IPO即将重启等影响市场的负面因素在逐步增强，我们认为当前市场风险大于机会，市场发生6-7%调整的可能性在加大。假如近期出台上调存款准备金率的消息，那么上证指数将有可能调整到1300点，静侯下一个投资机会的来临。

　　对于短期市场可能面临调整的预测，并不代表我们改变对市场总体大趋势看好的判断。全年高点目前仍维持在1450点，但预计随着企业盈利增速的再次加速（从策略研究经验来看，企业盈利加速年份市场均有良好表现），周期性股票（这其中也有许多大市值的公司）或将再次重复2003年的增长故事，我们可能会进一步上调2006年全年高点预测数。总之，2006年全年还是一个值得期待、不乏增长故事的年份。

　　由于预期市场将出现调整，我们建议投资者适当降低股票仓位。在卖出原有持仓的同时，可以通过积极的行业轮换进一步提高资金使用效率。建议在资产配置中逐步加大周期性股票的配置权重，增持交通运输（含港口、海运、高速公路）、汽车、煤炭，减持前期涨幅较大的品种。