作者：    出处：第一财经日报    时间：2006-4-25


　　编者按

　　为了解决中国证券市场的股权分置沉疴，一场结构性改革于2005年春天启动。尔后，再融资和首次公开发行(IPO)均偃旗息鼓。自2005年6月7日三花股份(002050.SZ)上市以来，在300多天的漫长时间里，中国内地市场一直紧闭着IPO的大门。就在这300多个日夜里，2005年6月23日，市值超过2232亿港元的交通银行(3328.HK)赴香港上市；同年10月27日，市价总值达7751亿港元的建设银行(0939.HK)亦踏上香港上市之路；此外，分众传媒纳斯达克上市，无锡尚德登陆纽约证交所……市场的一边，已过会等待IPO的30家公司心急如焚，排在发审委门外的更多的企业面临两难抉择；另一边，手握大笔现金的投资者望洋兴叹，在低利率与通胀之间苦苦守望。IPO何时归来？

　　《第一财经日报》财经调查小组 李晶 方玉书 执笔

　　一段时间以来，市场对管理层先放再融资再开IPO就已基本达成共识，而在证监会对上市公司再融资正式征求意见之后，市场各方对于IPO的猜想再度高涨。近日，《第一财经日报》对券商投行、基金公司等42家机构进行了这一话题的问卷调查。作为目前A股市场机构投资者的主体，他们的观点基本代表了当前市场对于IPO重启的真实"猜想"。

　　1、IPO重启时机已经成熟?

　　在谈到"IPO何时启动为最优选择"时，33.34%的被调查机构回答：股改公司市值超70%，另有33.34%认为只要中国石化(600028.SH)顺利完成股改。二者相加占据了被调查者的近70%。

　　截至第29批股改名单，沪深两市股改公司总数已经达到835家，占全部A股的61.71%，而总市值占比为67.82%。其中深市股改公司市值占比已经突破七成，达到74.19%。从中可以看出，从股改总市值角度，业界认为IPO重启的时机已接近成熟。

　　而对于备受市场瞩目的两市第一权重股中国石化的股改时间，相对更为扑朔迷离。

　　此前市场人士认为，中国石化单方面的想法一直是想先整合后股改，但随着股改压力的逐渐加大，不排除中国石化先行股改再整合上海石化(600688.SH)等剩余几家上市公司的可能性。

　　支持这一观点的一个重要理由是，上海石化是中国石化旗下最为优质的资产，且股本最大，如果依然用前次回购齐鲁石化(600002.SH)等4家公司的现金支付方式，成本太高，由此换股方式成为了其首选。然而，换股的前提是增发新股，在目前市况下，只有顺利完成股改的G股公司才能实施增发，因而中国石化完成股改在前也就顺理成章。

　　无论如何，6月份之前完成全部整合并最终顺利完成股改，对于中国石化来说应该是一个不可完成的任务。根据此前私有化的周期来看，按照正常程序至少要4个月，而实施股改的周期也要近两个月。也许，即使股改后整合旗下公司的成本再高，先完成自身股改再整合已经是中国石化不得不选择的命题。

　　2、主板PK中小企业板

　　在谈及"恢复再融资的第一例IPO将会诞生在哪个市场"时，有59.53%的被调查机构认为会在中小板市场诞生，占据了大多数机构的观点，其余40.47%的机构认为将在主板产生。

　　无疑，中小企业板作为一个试点，当时成立之初就集政策扶持、高成长性于一身。而由于相比较主板的股本差异，2004年夏天问世时，无形中又肩负了为深交所重开企业上市融资的重任。另外，不少机构认为可能在中小板企业诞生恢复再融资后的首例IPO，一个更为重要的原因也不可忽视--中小企业板已率先完成股改，在中小企业板中打开市场融资大闸也确实具备了条件。

　　另外，新《证券法》已将上市条件修改为总股本3000万股，取消了连续三年盈利的规定，降低了上市门槛，市场人士认为这将有利于一些成长性好、规模和业绩暂时还一般的企业发行上市。而从目前的情况来看，这些企业在中小企业板上市的机会更大。

　　发行方面的优势，在最近上市公司目录中依然能找到答案。于2005年最近上市的15家企业，有12家是在中小板上市，只有华电国际(600027.SH)、中材国际(600970.SH)和包铝股份(600472.SH)3 家在主板上市(见：2005年度股改前期上市公司一览表)。

　　3、民企VS央企？

　　谁会成为首个IPO重启公司，有38.09%的认为将来自于民营企业，略占优势，而有30.95%的认为可能来自于大型央企，另有16.67%的认为将是地方重点企业。

　　对于民企的预判，机构多来自于可能将在中小板上市的惯性思维，毕竟在该市场上市的多数都为民企。

　　与此同时，多数机构也认为首例IPO为民企还是国企，实际并不重要，最为重要的还是在建立创新机制以及有效监管机制的同时，新上市公司的质量一定要提升，这样市场信心才会真正建立。目前市场需要的还是有竞争力的大型上市公司来进行投资，毕竟这是目前市场最为稀缺的。

　　《第一财经日报》整理了在股改之前已经过会的公司目录，共计30家公司。其中最早过会的北辰实业股份有限公司，过会时间为2004年3月22日，距今已达2年之久(见：已过会等待IPO30家公司一览表)。

　　4、市场预期：恐惧还是期待？

　　曾几何时，恐惧扩容的心理让我们谈IPO色变。但是在中国联通、长江电力等超大盘股上市之后被热烈追捧，价值投资的理念不断被机构投资者一一印证。市场也开始思考，如果像建行、交行这种超千亿的大盘股在内地上市，会是怎样一个局面？市场能否承受？增量资金是否会积极进场？

　　在"哪些因素会导致恢复再融资和IPO后给市场造成打击"等一系列的问题，大部分机构认为，IPO其实本来不是对市场造成打击的原因，市场机制的不完善使得很多投资者将再融资和IPO等资本市场正常的融资手段当成上市公司"圈钱"的代名词。绝大部分机构认为，其实目前市场只是缺好的公司和好的市场机制，而资金根本不是问题。

　　由此也可以看出，机构投资者对再融资和新老划断的担心并没有一般投资者这么强。"如果这种局面(融资手段无法恢复)继续下去，A股投资者很可能陷入对境外投资亦步亦趋的尴尬境地，A股市场也将因为失去新鲜血液和优质上市公司而缺乏吸引力。"这也是为何大部分机构、专家学者和投资者在不断呼吁尽快恢复再融资和IPO的迫切原因。

　　也有机构认为，市场确实有融资恐惧症，关键是没有好的、可以长期投资的公司，市场需要的是这些可以真正投资十年的成长型大型公司。

　　"扩容之时，可以场内、场外结合，多向战略投资者配售，如社保、保险公司、基金等，根据各自承诺的锁定期决定配售数量"。

　　"资金不是问题，关键是有值得长期投资的企业"。

　　有机构甚至表示："扩容之时必然是牛市的重要起点，所以担心什么？"他们认为，越早启动，牛市就来得越早。资金根本不是问题，关键是立刻上好的、大的公司。

　　经过近一年的结构性调整，中国证券市场解决了10多年留下来的股市顽症，为今后健康发展扫除了障碍。但是还有一些问题会成为投资者的顾虑，或者是与国际市场竞争所存在的差距。

　　"除再融资本身的因素外，市场缺乏有效的创新机制和产品、缺少上市公司退市机制导致整体质量不高、法制不健全以及监管不利等因素，会给市场造成冲击。"某机构如是说，"要建立好的市场预期，就必须彻底改变中国上市公司的质量。比如对于新上市的公司，一定要严把质量关，对于原先已上市公司，要努力建立健全退出机制，从而改善上市公司的整体质量，促使上市公司主动提升公司治理结构，提高盈利能力，这样才能使整个市场进入良性循环，建立长期、稳定的市场预期。"

　　"目前市场不缺资金。但是，如果不真正提高上市公司的质量，股市无法给你稳定而良好的回报预期，则大量的可投资资金是不会涌入股市的(中国居民储蓄率之高和其他资金储备之充足是其他国家和地区无法比拟的)"。

　　也有机构指出，在扩容之时最关键是配套的资金扩容必需到位，这样才能建立良好的资金环境预期；严抓公司治理，推出集体诉讼制度，从根本上建立理性的股东文化，提高投资者对市场的信心，进而形成良性循环。

　　在上述的种种现状下，多家机构认为，国家或机构投入的"救市钱"都是暂时的，"救得了一时救不了一世"。切实提高上市公司质量、加强法制监管才是监管层的当务之急。

　　此外，恢复再融资及IPO的步伐不能过急，要让市场有一个逐步接受的过程，不能从一个极端走向另一个极端。"融资规模过大、市场未转强、大大超出市场预期的情况下恢复再融资会给市场造成打击。"某机构表示。

　　归根结底，市场并不是恐惧扩容，而是希望在一个公平、透明、健康的市场中，能有更多的好的投资机会让投资者有钱可赚，让企业有资可融。就像某咨询公司董事长所说的："质优的中、大盘股IPO，将令曾经边缘化的股市有了核心，这些股票将是未来数年内和中国经济走势正相关的品种，也是令股市逐渐成为真正经济晴雨表的必要元素，无论是中行A+H、中石油或其他公司先H后A，还是纯A股发行，都将令内地证券市场的中流砥柱更加坚实"。

　　5、如果我是监管者

　　如果第一例IPO是大型公司，对市场造成的冲击程度有多大？IPO和再融资的节奏又该如何掌握？《第一财经日报》就此在调查中提出一个有趣的问题，如果你是证券市场的监管者，你如何把握扩容的速度，会在之前做好哪些准备哪些铺垫？

　　以下是我们摘录并整理的有关机构作为"换位管理层"后所思考的答案。

　　"我会从投资者的利益角度出发考虑，努力加强证券市场机制创新，加强上市公司的法制监管，努力促使上市公司改善治理结构，积极提高公司的质量，使得市场能够真正为投资者提供稳定而满意的回报"。

　　"已经不用再做什么准备了，我要尽快新老划断，尽快启动融资"。

　　"对公司的选择，规模要大，定价要合理，给二级市场投资者留出盈利空间，比如中石油。这样的话，市场会欢迎。"

　　"我会对IPO公司的招股资料真实性严格要求，保证上市公司质量；并且形成做市商制度，稳定股价。"

　　"我要让资金扩容准备到位，只要公司质地不错，市场会持欢迎态度。"

　　"我要稳定市场预期，拓宽资金入市渠道，严控上市公司质量。一旦上述条件满足，市场反应会较为平稳。"

　　"我会让它定价低一点，那样市盈率不会太高。"

　　"管理层要做的就是把自己的事情做好，不要给市场太大的负面冲击，所谓的负面冲击就是说资金饥渴和资金滥用。目前对于IPO重启，机构的预期是相对乐观的，但还是要边走边看。"

　　"市场的反应不会太大，我会注意多向投资者提供信息。"

　　"我会让信息披露要充分，什么时候上要有一个明确的时间表或进度表，别偷偷摸摸地让少数人得利；另外，我会鼓励新增资金入市要有明确的法律依据，废除各地方的行政限制；还有，我要加大引进QFII的力度。"

　　……

　　这种有趣的"换位管理层"思考，其实基本上反映了市场的心声，对于市场的各方参与者都有借鉴参考的作用。相信也能够为管理层提供宝贵并有建设性的意见，能够在大型IPO来临之际，既解投资之急，又体市场之恤。