www.hexun.com  中国经营报/杨利宏


　　日前，国资委制定并出台了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》。此举一度被认为是大型国有企业管理层持股的“开禁信号”。

　　其实，在大型国企的改制“跑道”上，外资大鳄早已领先起跑。

号称“总统俱乐部”的凯雷集团控股“中国第一制造”徐工集团便是一例。

　　这些外资大鳄是怎样把中国产业的No.1一步步蚕食？他们的中国意图到底是什么？“国退洋进”之后，他们的现状如何？本期报道提供一个观察样本。

　　权威调查

　　“中国第一制造”“曲线救国”幕后

　　本报记者 杨利宏 徐州报道 2006年1月，国际资本大鳄凯雷集团(以下简称凯雷)并购徐工集团(曾经的中国工程机械行业“第一制造”，以下简称徐工)的方案已通过了江苏省国资委审批，商务部和证监会的最终批复通过也指日可待，历时三年的徐工改制将尘埃落定。

　　西方舆论对此评价说，徐工完全出让控股权的改制模式，成为国际资本“检验中国政府改革大型国企决心的试金石”。

　　徐工在向国家有关部门汇报时称，“徐工改制走了一条‘曲线救国’的道路”。业内人士则将凯雷控股徐工的意义看成“由此或将掀起一场国企改制的‘新洋务运动’。”

　　“对赌”之下的“蚕食”路线

　　位于徐州金山桥开发区的徐工总部，2006年初开始就全都忙于一件事情：制定和分解年度的全面经营预算。今年的预算不同寻常，将直接关系到徐工在年底能否拿到并购方凯雷承诺的全额1.2亿美元“对赌”资金。

　　2005年10月25日，徐工与凯雷签署“战略投资协议”，凯雷注资3.75亿美元，获得徐工机械(徐工机械作为徐工的改制平台，与徐工集团是一套班子，两块牌子)85%的股份，徐工集团保留徐工机械15%的股权。后经双方商定，凯雷承诺先以约人民币20亿元收购徐工集团持有的徐工机械82%股份。但双方在凯雷以多少资金增资徐工机械2.42亿元资产(约占3%股权)上出现了重大分歧。双方妥协的结果是出台了一个“对赌协议”，约定如果徐工机械2006年的经常性EBITDA(利息、税项、折旧、摊销前的收益)达到约定目标，则凯雷出资1.2亿美元溢价收购徐工机械2.42亿元资产；若徐工未能达标，则凯雷仅出资6000万美元。

　　“这是国际资本市场上通行的做法，目的是激励被并购一方的经营团队，但今年给我们的压力确实很大。”徐工集团改制主要负责人、经济运行部部长王庆祝说。

　　据徐工营销部负责人介绍，徐工尽管全年销售仍在增长，但旗下公司大多亏损严重，唯一能实现赢利的只有被称为“核心厂”的徐州重型机械公司。但该公司目前也经历了一番“减负”运动，不仅取消了两个技术厂长职位，组织结构也将在近期重新调整。徐工旗下的筑路机械公司也将裁员50%，从4000多人裁员到2000人。“徐工目前严重的亏损局面，也降低了徐工的对外谈判能力。不仅仅是减员，为了完成双方商定的经营目标，徐工在2006年还会采取一系列的‘非常’措施。”

　　给徐工现有管理层施加这样的“对赌”压力，不过是凯雷“蚕食”路线的一小部分。据凯雷的并购法律顾问说，凯雷入主徐工之后的第一步就是改组董事会，变更后的徐工机械董事会将由9名董事组成，其中6名来自凯雷为这次收购专门成立的全资子公司凯雷徐工，两名董事由徐工派出，1名董事由新公司的总经理担任，任期4年。“6位董事的投票权，保证了新公司董事会2/3多数，重大的决策基本都可以通过了。”

　　其实，早在2003年11月底，当竞购徐工的主要竞争对手还在徐工尽职调查的时候，凯雷亚洲董事总经理杨向东就带领并购团队拜访了徐州市委书记徐鸣。数月之后，凯雷全球主要高管亲自拜会徐州主政领导，商定与徐工集团合资生产重型汽车及发动机项目。此时，正是六家国际竞购者公开竞标徐工的关键时刻。

　　显然，以杨向东为首的凯雷亚洲管理团队深知地方政府既急于招商引资甩掉国企包袱，又想引进大项目保留本土品牌的矛盾心态。据凯雷顾问介绍，在竞购徐工的整个过程中，凯雷之所以能后来者居上，一是维护了与政府的良好关系，再就是承诺“保留品牌、在中国注册、核心管理团队和职工队伍基本稳定”等政府最关心的条件。

　　民企的无奈与外资之野心

　　在徐工集团已经向国资委、商务部和证监会递交的主要审核材料《徐工集团引进境外战略投资者对其核心企业徐工机械进行改制的情况汇报》(以下简称《情况汇报》)中，徐工改制的方向开始的时候设定为MBO、公开上市、引进产业投资者和引进财务投资者等四种方式。“2002年的时候我们也考虑过MBO，但徐工是大型国企，净资产有10多亿元，经营管理层和技术骨干只有不到500人，根本没有能力支付对价。选择公开上市又面临国有股一股独大、机制得不到彻底转换、资本市场长期低迷等一系列问题。”

　　之后徐工把眼光投向了国内的民营企业，考察重点是处在鼎盛时期的德隆集团。提起当时的合作谈判，徐工董事长王民至今心有余悸：“某国内企业夸口能够运作300亿资金，我们不相信它的运作能力。经调查后，我们作出决策，不与合作。”之后德隆资金链断裂，徐工躲过一劫。

　　国内工程制造行业的“后起之秀”三一重工也曾主动找徐工希望合作。但此时业界盛传三一重工准备“借合作拖垮徐工”，其动机就是“让徐工晚三年改制”。无奈之下，徐工最终决定采用招投标的方式选择国际投资者。

　　2004年5月，徐州经贸委代表市政府作为徐工产权转让的委托方，在徐州产权交易所公开召集国内外投资者，华平创业、卡特彼勒、凯雷集团、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金和花旗等六家潜在投资者递交了意向书。当时夺标呼声最高的是国际产业投资者、年销售额超过300亿美元的全球机械制造业龙头卡特彼勒。

　　“吃一堑长一智。我们太熟悉卡特彼勒的‘操作手法’了，和他们的合资厂就是前车之鉴。”王庆祝说。十年前，卡特彼勒与徐工成立合资公司生产挖掘机(当时挖掘机在市场上很热销)，徐工在8200万美元的总投资中占到40%。“但合资公司成立之初就开始“莫名其妙”地亏损，到1997年追加投资的时候徐工已经没钱投入，被迫卖掉手中的部分股份，如今早已失去了在合资公司的管理权，剩下的股份不到16%。”

　　在《情况汇报》中，徐工称卡特彼勒的合资意向有不少明确的限制，要求“限制使用徐工品牌”、“徐工须向其在国内的研发中心购买技术”、“按照跨国公司管理模式大批削减员工”等，这些限制大大突破了徐工的谈判底线。“与境外产业投资者的合作，徐工将受制于人，淹没于跨国公司的产业链之中。”最后的结果是，卡特彼勒在首轮竞标即被淘汰，国际财务投资大鳄凯雷集团在两轮竞标之后宣告胜出。

　　行业忧患

　　徐工被凯雷收购，不啻于一场行业地震。原本以卡特彼勒和沃尔沃为代表的外资巨头、徐工为首的大型国企以及三一重工等新兴民企“三分天下”的行业格局，从此成为外资的“一股独大”。有评论认为“中国装备制造业的半壁江山沦陷了。”

　　王民的愿望是“用美元打造徐工品牌”。“财务投资者对品牌不加干涉，是徐工这枚火箭的助推器。”徐工与凯雷的合资协议也规定，现有员工三年内裁员比例不超过5%、合资企业只能使用“徐工”商标，以及凯雷持有股份锁定四年、海外上市后徐工有优先购买权。徐工在《情况汇报》中称，徐工改制走了一条“曲线救国”的道路。

　　徐工集团也曾辉煌一时。即使在受国家宏观调控影响的2004年，徐工集团的全年营业收入也达到了170多亿元，位列中国工程机械行业百亿大集团之首。行业排名第二的山工集团营业收入不及徐工一半，三一重工、广西柳工和厦门厦工等第二梯队的企业营收都不过30亿元左右。

　　如今的徐工上下正在刻意淡化这一影响。据王庆祝介绍，剔除合资和改制企业的营业收入，徐工自主品牌不到70亿元，徐工的赢利能力其实与行业优势企业差距更大。1月24日发布的徐工科技(000425)年报显示，全年主营业务收入下降近20%，亏损1.29亿元。

　　“被凯雷收购就能救活徐工吗？”徐工集团的一位中层管理者这样说，“收购协议写明了保留大部分管理层，这只能是换汤不换药，凯雷只是一家风险投资商，他们会为徐工的长远考虑吗？”

　　“需要警惕的是跨国公司对我国装备制造业的强势渗入。”厦门厦工董事长王昆东认为，以卡特彼勒等为首的跨国巨头图谋的不仅是中国市场，而是从全球产业链的角度“整合”中国市场和资源，把中国的装备制造业纳入其全球产业链，确保其在全球市场的绝对优势。“如果不积极应对，那么我们的装备制造企业将沦为跨国公司在中国的加工车间。”

　　全景

　　探究“总统俱乐部”的中国意图

　　既是作局者，又是局中人。

　　2005年岁末，国际资本大鳄凯雷集团突然发力，接连鲸吞徐工、参股太保，触角从风险投资领域转而深入中国大型国有企业改制上市。

　　凯雷缘何中国发力

　　凯雷收购企业的原则是行业内“数一数二”的。

　　凯雷并购徐工的财务顾问、华欧国际证券公司王可说：“凯雷看中的是徐工在整个行业的领导地位，他们完成的是一次产业投资。”据凯雷聘请的并购法律顾问金杜律师事务所合伙人王良华介绍，早在2003年凯雷就完成了对中国整个工程机械行业的深入研究，已经着手聘请本土的法律顾问全程参与、起草与此次并购相关的法律框架和文书。

　　作为徐工并购案的当事者和主要推动人，凯雷亚洲董事总经理杨向东表示：“凯雷最擅长的是帮助投资企业实现转型，引入新的管理理念、人员以及做法，引进一些必要的合作伙伴，提升投资企业的内涵价值”。杨说：“凯雷一直扮演着长期投资者的角色，而不是只追求眼前利益的短期行为投资者。”

　　2005年底，凯雷注资中国太平洋人寿保险公司33亿元人民币，携其战略投资伙伴美国保德信金融集团共同拥有太保24.975%的股份。此次投资也成就了凯雷迄今在中国最大的一笔私人股权投资。

　　西方舆论普遍把凯雷与徐工的交易看成“凯雷的胜利”，认为是国际私人资本在中国收购大型国企股权的破冰之举，中国监管层的最终批准也成为检验中国政府是否有诚意让国外资本控制国有企业的试金石。凯雷随后参股太保，则被认为是中国政府进一步放宽金融管制的一个信号。

　　当国内的风险投资机构还在聚焦创业、成长型企业的时候，资本大鳄凯雷已经悄然转身。

　　正在斯坦福大学讲授“在受高管制的行业中投资”课程的罗伯特#zhPoint#格蕾蒂，如今是凯雷集团的全球董事总经理，其本人曾在白宫任前总统布什副助理，也是最早随同国际投资联盟硅谷银行到中国考察投资项目的凯雷全球高管之一。“我对中国的‘受管制’行业很有兴趣。这是我近期关注的重点，我们非常希望能了解到中国政府的真实意图。” 罗伯特#zhPoint#格蕾蒂说。

　　“我们希望通过成功的案例，使中国各级政府和企业意识到，凯雷这样的股权投资者可以成为国企改制的途径之一。”杨向东说。按照凯雷集团的业务规划，今后每年将在中国至少投资10亿美元。中国将成为该公司长期发展的全球核心，在中国的投资占到其全球投资的30%到50%。

　　“国企改制，尤其是地方政府的国企改制项目，将是未来项目的主要方向。”杨说。

　　凯雷打算套利身退

　　被国际投资界称作“总统俱乐部”的凯雷集团，投资者主要包括富有的个人、家族以及机构投资者。美国前总统布什、英国前首相梅杰、菲律宾前总统拉莫斯等人先后在其中挂职，拥有深厚的政治资源，管理的资产超过300亿美元，成为全球最大的私人股权投资基金之一。市场的质疑来自凯雷私募基金的逐利本性。

　　2004年2月20日，花旗银行作价27亿美元从凯雷手中购得韩国第七大商业银行韩美银行。韩国金融业向来以保守著称，但花旗取代凯雷成为第一家获得韩国商业银行控股权和经营权的外国金融机构，坚冰从此打破。花旗收购韩美银行的关键，正是凯雷出售手中持有的韩美银行36.6%股权。

　　本世纪初，韩国在亚洲金融风暴之后元气尚未恢复，凯雷集团以4.3亿美元购得韩美银行36.6%的股权，同时签下长达三年的禁售协议。2003年，韩美银行净利润大幅下降，同年禁售期协议终止。凯雷立即发布国际招标消息，将自己持有的韩美银行股份全部转卖给出价最高的花旗。收购韩美之后花旗市场份额从不足3%提高到了10%。韩国金融界称，“世界最大的跨国银行与韩国商业银行在同一起跑线上激烈竞争，花旗银行以韩美银行之名进行营业，韩国银行遭受重创。”

　　同样的故事正在中国发生。凯雷与太保明文约定，凯雷手中所有的太保股份三年之后全部卖给美国保德信金融集团，后者正是长久以来一直觊觎中国保险业牌照的美国第三大保险公司。据凯雷购并徐工的顾问介绍，作为一家财务投资者，凯雷的强项并不是产业运作，将来肯定会选择套利退出。“最有可能的方式是，把徐工集团旗下的上市公司徐工科技与并购主体徐工机械合并，寻求海外上市获利退出。”

　　透视

　　“国退洋进”背后凸现政府推手

　　恰恰是地方政府曾经“拉郎配”式的盲目重组造成了徐工今日的困境。上世纪90年代中期，在政绩冲动下，徐州政府把当地众多分散的机械企业重组加入徐工。

　　挂牌近一年，尽管徐州国资委一再三缄其口，但却不乏转卖国资的大手笔。几乎在凯雷并购徐工同一时间，徐州钢铁总厂主体产业作价7亿元卖给法国钢铁巨头圣戈班集团；与徐工、徐州电力并称为徐州三大支柱的徐州烟草也已经被列入徐州国资委的“整合计划”之中。在被徐州国资委列入改制范围的362家国有企业中，至今已经完成改制312家，其中不少有名国企被外资控制。国资重镇徐州俨然成为“国退洋进”的急先锋。

　　经历了徐工与卡特彼勒“合资风波”的人们记忆犹新。十年前，徐州地方政府把引进卡特彼勒这样的国际大企业列为当年政府重点项目，在签约的时候甚至包下北京钓鱼台酒店，准备盛大庆贺。但在签约前一天，卡特彼勒突然提出附加优惠关税的协议。在说服海关无望后，当时的徐州市政府连夜决定拿出地方财政补贴，“不惜一切代价把外资留下来”。

　　卡特彼勒留下来的结果，并没有给地方财政和当地就业带来预想的红利。相反，卡特彼勒与徐工的合资公司在跨国企业转移定价等繁杂的财务体下连续多年“亏损”，不少徐工多年培养的业务骨干也转投卡特彼勒门下，本土人才大量流失到外企。有了卡特彼勒的前车之鉴，徐州地方政府此次为徐工选择合资对象慎之又慎。

　　但恰恰是地方政府曾经“拉郎配”式的盲目重组造成了徐工今日的困境。上世纪90年代中期，国内工程机械行业出现了山工和柳工这样的大型企业。在政绩冲动下，徐州政府把当地众多分散的机械企业重组加入徐工。据了解，目前徐工正在实施破产的四家企业即徐州特种汽车总厂、徐州铸造总厂、徐州纺织机械厂、徐州通域集团，全部是几年前政府交给徐工兼并、自身难以为继的企业。当时政府的说法是徐州机械行业要“上规模、做大做强”。同时徐工还托管着50多家近年来进行主辅分离的改制企业。

　　从2003年设定改制时间表开始，徐州政府再一次主导了徐工改制的整个过程。从民企德隆和三一重工，到卡特彼勒等国际产业投资者，最终经过数轮竞标之后选择了财务投资者凯雷。

　　一位业内人士指出，在冰冷的资本意志面前，地方政府的强势推手多少显得有些一相情愿。相反，国际财务投机者的逐利性或将成为徐工翻身的一个契机。

　　观察

　　卖了以后该做点什么？

　　二十多年的国企改制棋至中盘。有人质疑，在国企本位和地方政绩的驱动下，地方政府缺乏把握“国退洋进”的充分动机和能力。表面上看每一项国企改制都经过了严格的资产评估、层层审核和公开招标，但国企改制的最终结果往往是屈服于国际资本的意志。

　　地方政府也有自己的苦衷。民营企业“靠不住”，国企民营化还要承担经营风险之外的政治风险；交给企业自己回购也不放心，MBO常常摇摆在政策“雷区”；地方大型国企往往包袱沉重，员工安置和历史债务问题积重难返。这样，外资参股和购并俨然成为地方国资改革的救命稻草。

　　翻开各地政府颁发的《外商投资产业指导目录》，地方上各种具有比较优势的产业、具有垄断资源和规模经济的大型国企往往成为地方政府的重点招商项目，在“招商引资”的大旗下，“靓女先嫁”的原则毫不含糊。不仅如此，出于通过招商引资提升地方政绩的经济激励，政府对于潜在的外来投资通常一路“绿灯”。为了留住外资，地方政府的税收优惠减免政策竞相攀比，有时甚至动用行政手段为外资收购敞开大门。

　　最早提出国企改制“新双轨制”弊端的经济学家钟伟认为，国企改制存在无序转让和产权垄断定价的严重问题。国有企业作为资金、设备、人员和土地的“要素组合”，有的企业插了“草标”就到资本市场上市了，却不创造任何价值；有更多的企业还未插草标，转眼间却已是换了主人、走了工人。

　　在地方政绩的驱动下，地方政府在与外资的谈判合作中也很难取得对等的地位，甚至难以代表国有企业的真正利益。

　　为了解决大型国企积累下来的陈年旧账，地方政府急于引进外资以增量资金促进国企改制，但在缺乏外部市场有效制约和内部制度创新的前提下，国企改制岂能简单“一卖了之”？国企改制原本就是两个层面的事情，一是产权改革，二是制度创新。从长远来看，制度远比产权更重要。国际上不少著名公司如沃尔玛、宜家等本身还是家族企业，其成功之道往往在于自身长期培育的产品、技术、运营模式等核心能力，同时构建了内部规范有效的激励制度。“国退洋进”之后，如何规范管理和制度创新，才是企业改制之后永续经营的出路。

　　虽然有专家认为，外资收购也并不是坏事，但随着中国的这些产业领军者纷纷被外资所“蚕食”，若干年后，中国的行业规则将由谁来制定？更让人忧虑的是，在外资未来的整合中，我们的多少行业将有可能沦为外资大鳄的加工厂，中国的产业发展前景如何预期？

　　资料

　　谁在“国退洋进”的盛宴中狂欢

　　南孚“引狼入室”

　　1999年的南孚电池，其碱性电池产销量已经位居世界第五并且扩张速度世界第一。

　　在南平地方政府“做大做强南孚”的冲动下，南孚数家股东以南孚电池69%的股份出资,与摩根斯坦利、荷兰国家投资银行、新加坡政府投资公司合资组建“中国电池有限公司“(以下简称“中国电池”)，其中外方持股49%，中方持股51%。

　　由于“中国电池”一家中方股东经营不善，陷入巨额亏损，摩根斯坦利成功收购了其持有的“中国电池”8.25%的股份。随后摩根斯坦利先后从两家中方股东手中大量增持“中国电池”股份，直到拥有72%的控股权。

　　2003年，摩根斯坦利改变了原定海外上市的计划，转手以1亿美元价格将所持“中国电池”股份全部卖给了南孚的竞争对手美国吉列公司。之前吉列公司进入中国十年来，在南孚的强劲市场攻势面前无法打开局面，市场份额不及南孚的10%。但南孚被控股之后，为了避免和大股东吉列冲突，被迫从增长迅速的海外市场退出，如今一半生产线完全闲置。

　　乐凯沉沦

　　中国感光材料产业支柱之一的民族品牌乐凯胶卷(600135)，2003年10月与柯达合资，柯达以1亿美元的现金和其他资产换取乐凯胶片20%的股份。柯达至此完成在中国市场并购合作的“三级跳”：1994年正式进入中国，向中国政府提出“全行业收购计划”；1998年与中国政府达成“98协议”，投资12亿美元与中国的7家感光企业中的6家进行合资合作(乐凯除外)；2003年与最后一个中国对手乐凯合资，中国的7家感光企业全部进入柯达阵营。在整个产业向数码领域转型的背景下，乐凯胶卷近年来的利润和市场份额持续下跌。

　　此外，哈药、哈啤、青啤、华凌管线、华北制药、熊猫电子等中国各产业的领导企业，也先后走入“国退洋进”的征程。