证券市场红周刊  

  

　　■策划：《红周刊》编辑部 统筹：王正翊

　　·编者的话·

　　不炒权证？或许也值得一看

　　《红周刊》以权证为头条文章，这已经是第三次了。有人说，宝钢权证和武钢权证已经丧失了任何基本面的支撑，谈它何益——市场上不喜欢风险的人太多了，何况权证听起来那么复杂，显然不是一个适合所有投资者的品种。

　　但也许只需要一个原因，就值得我们对它保持持续的关注：权证是目前市场上惟一能让人兴奋的东西。除此之外，我们还有更多的理由。比如，随着创设制度的推广，权证与其正股之间的联动效应逐渐凸现。不但武钢正股涨得好，未来同样可能具备“创设概念”的新钢钒、长江电力也在萌动，而这些正股都是流通市值30亿以上，并交投活跃的“重量级选手”。还比如，权证的上市与大盘产生着“跷跷板效应”。宝钢权证和武钢权证上市之前都曾引发深跌，被视为一种“抽血”；再比如，随着股改的深入，权证品种必然将继续扩容，再有了创设券商的加入，谁能说它今后成不了香港的“窝轮”市场……

　　因此，不管你有没有兴趣，权证已成为一个无法忽略的存在。正因如此，我们试图通过这样的头条，传达一些有用的信息。

　　首先，我们将数据剖析本周的权证交易。如果你害怕直接参与波动极大的权证交易，我们还给你介绍了一些间接的途径，比如从正股的相关走势中套利；再比如，通过买入持有权证的开放式基金，去间接分享权证暴涨带来的收益。

　　其次，我们要详解本周出台的“创设机制”。这个旨在平抑泡沫的“杀手锏”还有另一个深远意义：它在上市公司和权证投资者之外，引入了博弈的第三方——创设券商。一个更为复杂的游戏，必然会带来更多的机会与风险。

　　最后，也是最重要的，我们需要准确地传达风险。权证的某些风险是摆在明面上的，比如说价格太高、泡沫太多。但还有一些藏在条款背后，比如分红风险、行权风险。我们将以新钢钒和万科权证为例，告诉读者这类情况下的操作方法。

　　总而言之，我们试图用最简单的语言，把最复杂的权证说清楚。如果你是个积极的权证参与者，相信你能找到有用的信息。如果你是一个权证厌恶者，至少，你能对权证影响下的市场更加了然于胸。

　　武钢权证提示套利新手法

　　■本刊记者 孙庭阳

　　●套利手段1：抢权购入正股

　　●套利手段2：购买持权证的开放式基金

　　●套利手段3：“创设概念股”的机会

　　●套利手段4：利用权证联动获利

　　早在武钢权证上市前夕，市场人士判断其上市后必被疯狂炒作（见《红周刊》46期“头条文章”）。但让人没料到的是，上市的第二天两只权证仍旧被封死在涨停板上。这不仅验证了权证在短期内仍是市场热点的判断，也为后续上市的权证增添看点。

　　抢权期间购入正股

　　让我们回到10月28日，当天是武钢股份的股权登记日。这一日闭市后持有武钢股票的投资者，（股改方案如果通过）就有权利获对价每10股2.5股、2.5股认购权证、2.5股认沽权证。当天武钢股份成交2747.75万股，换手率1.16％，当日大盘平均换手率1.41％，活跃程度尚不及市场平均值，可谓稀疏。可见，当时没有多少人预见到其中可能存在的套利机会。从本周武钢权证的疯狂表现看，10月28日是获得武钢权证的最好时机。当日武钢股份收盘价3.45元，按照每10股获得2.5股，除权价2.76元。截至本周四，武钢正股收盘2.79元，已经完全填权。此时权证的价格则成了利润奶牛，每10股获赠的2.5只认购权证权证、认沽权证周四收盘价是1.172元、1.510元，利润是（1.172*0.25＋1.510*0.25）＝0.67元，相对于3.45元的成本价，收益率高达19.42％。

　　目前股改方案中有权证且尚未复牌的股票有3只，万科（000002）、鞍钢新轧（000898），白云机场（600004）。可以预见，有了武钢、宝钢的示范在先，这3只股票公布修改后的对价方案后复牌时，可能出现抢筹局面，以获得公司附送的权证。投资者可以密切关注这3只股票复牌抢权日期及抢权期间的走势，选择合适的时机下手。其中的风险是，如果股改方案不能通过，抢权者则会两手空空。

　　购入开放式基金间接受惠

　　若基金持有武钢正股，可以获得对价中的权证，则武钢权证的上涨直接对基金净值有贡献。封闭式基金的价格与净值不存在线性关系，这种套利模式不适合，而开放式基金的申购、赎回以净值为准，因此，理论上就存在着通过开放式基金的申购、赎回获取短期价差的套利空间。在基金的三季度季报中，金鹰优选在第三季度内曾经出售了宝钢JTB1权证31万份，收入为５２.１7万元。巨田基础行业、海富通精选等基金的也均不同程度地提及权证。在基金公布的三季度报告中，持有白云机场、武钢股份的开放式基金有分别有3只和7只。持有万科A、G长电的开放式基金分别有12只和73只。持有鞍钢新轧的基金有9只。国信证券的研究报告显示，除了G长电和万科权证带来的开放式基金净值增长较为明显外，其它均不明显，其中万科权证能带来增长最大的基金是博时增长，每份基金净值增长0.0085元，这也是5家权证方案能够带来基金净值增长中最高的一只。

　　持有武钢股份最多的是华夏上证50ETF指数基金，第二名是开放式基金银泰理财分红，持有武钢股份20496万股，11月24日单位净值0.8684元，比11月21日单位净值0.8665增长0.0019元、幅度为0.21％。虽然这个净值增长幅度尚不能弥补申购赎回费用，但可以肯定的是，如果你手中有这类开放式基金，不妨多等几天，让权证上涨在基金净值中体现出来后再赎回。

　　发现“创设概念股”

　　宝钢权证上市后的三天内，宝钢正股下跌1.08％，而武钢正股在权证上市后的3天内上涨了5％，武钢正股的上涨缘于武钢权证创设的概念。

　　交易所规定，券商发行认购权证创设，需要在交易所抵押以备行权的股票，券商为了创设武钢认购权证,必然要在二级市场上购买股票，这也就使武钢正股的上涨有了动力和预期，周三上涨4.53％，周四振幅7.22％。

　　在武钢股份的示范效应下，同样具备创设概念的新钢钒和G长电均走势强劲。虽然新钢钒发行的是认沽权证，创设时不需要抵押正股，但周四仍上涨8.82％；此外，可能因权证创设而增加利润的券商中信证券也值得关注。从这个意义上讲，投资者应该密切关注那些符合权证发行条件、尚未股改的公司。大股东看到权证有市场吸引力，对价方案中含有权证的概率相当大。如果发行权证，投资者既可以享受权证的收益，也能够从券商囤积创设所需股票时拉高价格中获利。这类公司有18家。

　　权证联动有机会

　　我们还注意到一个有趣的巧合。宝钢权证在10月27日创出0.682元的低价后开始攀升，而10月28日是武钢的股权登记日。宝钢权证在11月17日、18日后单日成交开始缩量，武钢两份权证11月23日开始上市。这个现象未必是偶然的，很有可能是投机者在武钢正股停牌、难以再有抢权操作的情况下，开始了宝钢权证的第二波炒作。这种炒作可能是为了给武钢权证上市的上涨搭台，如果他们手中持有大量的武钢权证，完全可以通过武钢的获利来弥补宝钢权证上所耗费的精力，并且，由于是“T+0”交易，炒作宝钢未必会有亏损。

　　由此可以推测，当前的权证疯狂可能只是开始，当后续几只上市时，才是最热闹的时候。并且，市场公认炒作权证的主要力量是游资，他们将武钢权证连续两天封在涨停板，目的也不仅仅是要在武钢权证上获利，更是为今后上市的权证拓展想象空间。如果权证联动现象成为惯例，那么投资者完全可以在另一只权证即将上市之前，投入到老权证中去套利。

　　■本刊记者 林中

　　●创设价格炒得超高，券商创设的动力越足

　　●创设流程中，可能导致正股价格大幅波动

　　●武钢认沽权证价值应大于认购权证

　　即将在下周正式推出的权证“创设制度”，可能将逐步改变权证疯狂投机的气氛。“创设制度”的运作规则是什么？券商和投资者分别在其中扮演怎样的角色？又分别拥有怎样的获利空间呢？

　　券商怎样通过“创设”获利

　　投机者总是期望权证炒得越高越好，这也正是准备创设的券商所期望的，因为权证价格越远离价值，正股买入价格越低，券商创设的动力就越大。一般情况下，当权证价格在理论价值1至2倍，特别是2倍以上时，券商创设的动力最大。

　　用一个例子来说明。目前的武钢认购权证价格1.1元，价格已经远离其价值，假如某券商2.8元买入1000万股武钢股份，通过全额担保抵押创设生成1000万份武钢认购权证，其卖出后假使获得约每份1元收入，则总共收入1000万元。如果券商一直没有注销创设的权证，到了行权日，假使最终武钢的价格跌到了1.9元，投资者不会行权（认股权证的行权价在2.9元），则该券商在每股武钢正股损失0.9元（2.8元－1.9元），但由于在创设权证上有1元的盈利，因此仍可有每份0.10元的获利。而从估值的角度看，武钢股份跌破2元的可能较小。而如果武钢股价上涨超过2.9元，投资者以2.9元行权，券商还可另外获得每股0.1元（2.9元－2.8元）的收入。

　　上面是券商创设认股权证的情况。再假设某券商创设认沽权证。目前的武钢认沽权证价格1.5元，价格也远离其价值，券商在武钢股份2.8元时，通过全额3130万元担保抵押创设生成1000万份武钢认沽权证，假使其卖出后可获得约每份1.4元收入即1400万元。如果一直不注销等到行权日，假使最终武钢的价格为2元，则券商需按3.13元的行权价，给权证投资者补差1.13元（3.13元－2元），但因为卖出权证时有1.4元的收入，券商仍可获利0.27元（1.4元－1.13元）。当然，这里的计算忽略了资金成本。如果武钢股价上涨超过3.13元的行权价，券商将直接获得1400万元的收入。

　　上面的例子，还没有考虑券商中途注销创设权证的情况。一旦券商卖出创设权证后，权证下跌后的差价大于股票损失和资金的成本，或者当正股也获得正收益时，券商便可及时买回权证注销，解冻抵押的股票或现金，反复操作，收益会比较可观。所以有市场人士测算，如果武钢认购权证在1.2元以上、认沽权证在1.3元以上，将会引发券商非常积极地创设。

　　创设给投资者带来什么机会

　　最快至下周二，武钢创设权证就可以流通。平安证券的焦健认为，目前武钢认购和认沽权证都已远远高估，投资者可以卖出手中的武钢认购和认沽权证，但由于券商创设认购权证时，必须从二级市场买入足够的武钢正股，因此对股价有推动作用，投资者暂可保留手中的武钢正股。但华夏证券指出，券商的动作也是双向的。当认购权证价格回归合理区间时，券商又会回购创设的权证，将抵押的武钢股票解冻并出售，反过来又会打压武钢股价，投资者此时应适当卖出正股。同时，由于券商回购注销了自己创设的权证，认购权证的价格可能又会因为供给的减少而短暂上涨，再次给权证的投资者带来了机会。

　　那么，对于武钢“蝶式权证”的两翼——认股和认沽权证，究竟哪一个更具有价值呢？机构的观点都趋于一致：短期来看，武钢认购权证的绝对低价和大振幅，将吸引高风险嗜好者的目光，炒作机会较大。但价值回归之后，武钢认沽权证更有价值。招商证券指出，在钢铁行业回落的预期下，武钢的认沽权证更能受到重视。另外，认沽权证还可以成为对冲武钢正股价格下跌风险的一个工具，从而成为基金资产配置的一部分。中金公司也指出，武钢认沽权证兼具投资、投机价值，如果不出现大幅高估，投资者都可以继续持有武钢认沽权证，等待更好的机会。

　　一些担心

　　虽然市场对于创设制度给券商带来的获利机会，以及对权证投机的平抑作用抱有很大的期待，但市场也有不同观点。中金公司认为，创设券商将面临股价下跌的风险和较大的创设成本。因此，可创设的权证数量十分有限，可能无法压制权证的炒作。联合证券也指出，在市场极度非理性的情况下，创设机制还可能起到反效果。因为券商要创设认购权证，就必须买入足额的股票，一旦权证投资者预期券商的买入会抬高股价，就有了进一步炒高认购权证的借口，这会导致一个“权证和股票”激荡上升的泡沫循环过程。

　　由于创设操作过程中还有很多不确定性，因此武钢权证会向价值回归，但不会一步到位。

　　小资料

　　券商“创设”流程

　　在武钢认购权证价格过高时，券商创设认购权证的操作如下：

　　（1）、从二级市场上购买一定量的武钢股份；

　　（2）、将这部分武钢股份存放在中登公司的履约担保证券专用帐户，中登公司出具券商已提供行权履约担保的证明；

　　（3）、上交所收到证明后，通知中登公司在券商的权证创设帐户上生成次日可交易的权证；

　　（4）、次日券商可将权证创设帐户上的权证在二级市场上按市场价格卖出。

　　在武钢认购权证价格低到一定程度时，券商可进行如下操作：

　　（1）、从二级市场上买回一定数量的武钢认购权证，并向上交所申请注销；

　　（2）、上交所通知中登公司注销这部分武钢认购权证，并于次日解除对相应数量的武钢股份的锁定；

　　（3）、券商可选择在二级市场上卖出武钢股份，或是将这部分股份仍然放在履约担保证券专用帐户，留待武钢认购权证价格上涨时再次创设权证。


炒权证，小心看不见的风险！

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　　■平安证券

　　●随即而来的新钢钒、万科权证充满诱惑

　　●新钢钒权证可能遭遇两次“分红风险”

　　●小心万科权证行权期隐藏的“陷阱”

　　权证价格杀机与暴利并存，但这些摆在明面上的风险尚为直观，而目前的权证条款中，实际上还埋藏着另外的“地雷”。以新钢钒权证和万科权证为例，我们可以了解这些隐性的风险。

　　风险之一：正股分红时的风险

　　权证不为人知的风险之一是由正股分红带来的，这个风险同时存在于认沽权证和认购权证中。我国规定，在正股分红时，权证应按分红比例调整行权价格，而不同时调整行权比例。这一规定使得正股分红时，认购权证和认沽权证的价值均会相应降低。

　　从表可见，分红之后，认沽权证与认股权证的内在价值都从1元下跌到了0.9元，其贬值程度正好等于红利率。可以证明，正股分红的次数越多、数额越大、红利率越高，对权证的不利影响就越大。

　　由于新钢钒等权证的存续期长达18个月，上市时间又刚好在年底，那么在权证终止交易前，新钢钒正股很有可能会发生两次分红，这将给权证投资者带来较高的风险。投资者可以在新钢钒分红前卖出权证，分红之后可以考虑择机再逢低买回，从而规避这一风险。

　　风险之二：认沽权证的行权风险

　　目前我国的认沽权证均为证券支付行权方式而非现金支付，这种支付方式为认沽权证带来额外的流动性风险。也就是说，如果你持有某股的认沽权证，到期日的正股价格比行权价低，那么你必须持有相应正股，才可以获得差价收益。那么在行权日之前，持有认沽权证的投资者必然需要买入正股，从而导致正股价格上涨，这个过程同时就是认沽权证持有人收益下跌的过程。

　　以万科认沽权证为例来说明这一巨大的行权风险。万科认沽权证声明自己为“百慕大”权证，万科权证的行权日集中在最后5日，不允许现金结算而必须用证券结算，特别要注意的是，在5天的行权期内，万科认沽权证不能交易！

　　试想一下，如果一个投资者只持有万科认沽权证而不持有正股，假定万科权证在行权前一日收盘时，股票价格低于权证的行权价格为1元，那么此时仅持有万科认沽权证的投资者尚有1元的账面收益。但接下来的5天里，权证不能交易，那么他们惟一能做的事情就是从二级市场上购入万科股票，否则就无法行权。

　　这种情况下，如果仅持有万科权证的投资者以较高的价格买入了正股，则其行权收益将大大缩水；但如果他们因为正股价格涨停或其他原因没能按时买到等量正股，就只好看着权证变为废纸了。

　　单纯从博弈的角度来看，发行认沽权证的大股东也有动力通过回购等各种方式在行权日前拉高股价，尽量减少或避免自身发生损失。这种情况发生的根本原因在于有能力控制股价的一方参与了博弈，因此受损失的肯定是弱势一方。可以预期，如果在行权日前正股价格比认沽权证规定的行权价低，除非正股发生不可预期的利空，否则正股股价将会上涨，而认沽权证价格将会下跌。

　　对于认沽权证的这种行权风险，在行权日前的规避方法如下：

　　●仅持有认沽权证的投资者，应果断卖出权证获利了结。

　　●仅持有正股的投资者应继续持有正股。

　　●同时持有正股和认沽权证的投资者应在行权日前卖出权证，持有正股至行权日。

　　●持币观望的投资者可以根据权证的价内程度，考虑购入正股套利。




(平安证券)