证券市场红周刊  



　　■策划 《红周刊》编辑部 统筹 江涛

　　编者按:

　　一只南美洲亚马逊河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，可能在两周后引起美国得克萨斯的一场“龙卷风”。武钢“蝶式权证”将于下周三现身于市场，会吹皱一池春水吗？有人将买卖宝钢权证当成是“疯子赚傻子”的游戏，对于加入了首个认沽权证的武钢权证，游戏的玩法会发生变化吗？

　　一朋友在MSN上的留言，已经改为“准备博傻涨停板追武钢权证，中奖率比彩票高多了”。但对于大多数的投资人来说，权证还是一个比较新鲜的交易品种，对于使用“T+0”这样的交易手段，还会感到陌生。

　　为了让更多的投资者,在权证扩容时代到来之前,寻找到一块尚有可能赢利的“新大陆”，特编发本期“头条文章”。但需要提醒的是，如一位投资者所言，“我们可以计算出天体运行的轨道，却无法计算出人性的疯狂。面对国内权证炒作风潮，除了保护好自己，别无选择。”

　　·记者观察·

　　管理层尽快推出武钢权证的目的就是要通过扩容抑制宝钢权证的过度投机的行为，但目前看来，这个目的可能还很难达到，武钢权证上市即涨停的狂炒局面仍会再次出现，投机力量只不过换了个炒作对象而已

　　武钢权证可能“上市即涨停”

　　■本刊记者 林中

　　理论价格参考价值有多大？

　　在宝钢权证再度疯炒之际，市场终于将迎来了权证的扩容。下周一武钢复牌，对价除权上市，周三武钢的认购权证和认沽权证将同时上市。

　　

武钢股份修改后的对价方案为武汉钢铁集团向流通股股东每10股支付2.5股股份、2.5份认沽权证、2.5份认购权证（见表1）。不少研究机构都根据B-S模型对这两个权证的理论价值进行了测算，但参数的不同还是使得测算结果差别不小。如武钢的保荐机构假设武钢股份股价的波动率为36.09％，而一些机构则假设在30％至40％之间。

　　更大的差别和不确定性在于对武钢除权上市后合理定位的分歧（见表2）。

　　当前市场一种普遍的看法是，G武钢合理的定位在2.6元至2.7元左右。有的机构认为，宝钢已经跌破了净资产，钢铁行业前景不乐观，武钢四季度盈利将继续下降，所以G武钢的价格应在2.6元净资产附近，也就是1倍的市净率，这也包含了其可能补跌大盘的因素。但也有乐观人士认为，武钢产品有自己的特色，周期性没有宝钢那么强，所以其2006年的动态市盈率也在6倍之下，合理价格应在3元之上，所以相应的权证价格也会变化。

　　结论:不管各机构预测的依据有多么的不同，由于目前权证的稀缺性等原因，无任何理论价格都可与市场价格差距甚远。

　　可能再现狂炒局面

　　当初各大机构预测宝钢权证的理论价值在0.6元至0.7元上下，但宝钢权证上市后的表现远远超出了市场的想像，可见理论价值无法计算出投机性的疯狂。如今有了前车之鉴，市场关心的是更具有可操作性的武钢权证的市场价格。

　　业内人士介绍，按照香港市场给予权证历史波动率以45％的溢价计算，假设G武钢除权后的合理价位为2.7元，那么武钢认购权证和认沽权证也可以相应溢价至0.50和0.65元。如果权证远远脱离了这个价格，则完全进入了非理性的投机阶段，反映的只是投机资金和主力的意志，这时任何的理论测算都没有意义，而且这种情况发生的可能性非常大。

　　分析人士认为，管理层尽快推出武钢权证的目的就是要通过扩容抑制宝钢权证的过度投机的行为，但目前看来，这个目的可能很难达到。宝钢权证遭到爆炒除了具备T+0和杠杆作用外，其可流通市值小、易于操纵也是一个重要的原因。而武钢的两个权证的流通量分别是4.74亿份，只比宝钢权证的3.877亿份大22％，即使价格炒至1元，总流通市值仍不大，仍然易于被操纵。

　　所以，假使G武钢除权后的价格为2.6元，武钢认购和认沽权证上市的理论参考价格分别为0.2825元和0.6756元，那么当日的涨停价也不过是0.6075元和1.0006元，这对于主力来来说，总市值也不过5亿元，只能算是小菜一碟。所以，武钢权证上市即涨停的狂炒局面可能会再次出现。

　　而作为第一只认沽权证，武钢认沽权证实际上是越跌越有价值，但市场很可能会不问青红皂白，在其上市初期与认购权证一同被狂炒，只不过由于其有3.13元行权价的顶，所以炒作力度相对会弱一些。但其后，由于认购和认沽权证在理论上毕竟是相反的方向，所以其后期走势必然会分化。

　　结论：有市场人士建议，在武钢权证上市的前几天内尽量买，但超过1元则要小心，到了1.50元以上尽量不参与。

　　“认沽+认购”的保险力度有限

　　武钢权证既带来了认沽权证的创新，也带来了“认购+认沽”组合权证的复杂创新手段。

　　由于A股只能做多，不能卖空，所以投资者在持有的股票下跌过程中，只能白白遭受损失，而认沽权证显然为投资者提供了回避和锁定风险的工具。投资者通过构建正股＋等量的认沽权证的投资组合，既可以完全享受到正股上涨带来的收益，也可以完全规避掉正股下跌超过认沽权证行权价的损失风险。但武钢是10送2.5份认沽权证，所以投资者如果要回避下跌风险，要么就要卖掉7.5份的正股，而这样显然破坏了投资组合的初衷；要么就要买入7.5份认沽权证，但如果这时认沽权证被高估，买入就显然会增大投入的成本，或者等待认沽权证回到合理的价位再买入。

　　理论上看，“认沽+认购”相配合，对股价能起很好的稳定效应。同时组合权证的投资策略要比单向权证更为灵活多样，组合权证可以使投资者回避方向性风险，投资者可以同时购入同等数量的认购权证和认沽权证，股价大幅上涨，或者大幅下跌，投资者都可以获得更多的收益。但由于A股股票目前没有做空机制等原因，这两种方式还不能完全达到理论上的理想的效果。联合证券认为，持有武钢股票+认沽权证的“保险组合”，如果投资者看淡股价，完全可以抛售股票，而且武钢认沽权证的发行量和种类都有限，期权与正股走势的关联性不强，动态保值面临很高的成本。

　　而“认沽+认购”组合多用于公司股价在短期内会出现方向不明的剧烈变动时。武钢权证存续期为12个月，目前尚未看到公司有发生导致股价大幅变动的事件迹象。

　　结论：现在建立“认沽+认购”这个组合避险意义不大。投资者只有在武钢股价上涨时抛出认购权证，在股价下跌时抛出认沽权证，可实现的收益才会更高一些。

　　·数据解析·

　　未来一个月将迎来权证的大扩容，这些权证能否续写疯狂?从宝钢的权证中又能够得到什么借鉴？回顾宝钢权证的历史交易，对投资者日后交易其他权证可能会有所裨益

　　宝钢权证交易启示录

　　■本刊记者孙庭阳

　　8月22日，首只权证——宝钢权证（580000）上市，一开始就步入疯狂之旅。首日以涨停板的价格开盘，让中小投资者始料未及；次日上涨25.57％的涨幅则迷惑了部分市场人士，认为其没有涨跌停板限制；而11月15日最高价1.965元和最低价1.310元，一日之内高达50％的震幅，更是让投资者坐了一趟过山车。总结宝钢权证3个月来的交易情况，我们会发现以下几个特点，他们可能会在其他权证品种上也有所体现。

　　权证价格与正股无关

　　理论上讲，权证价格由内在价值和时间价值两部分组成。其内在价值应与正股价格涨跌息息相关，时间价值随着权证行权时间的缩短而日益减少。但《红周刊》研究发现，宝钢权证的走势与G宝钢的正股价格之间关联非常小，几乎找不出共振的规律。不但涨跌方向不一致，涨跌幅度更是没有规律可循。

　　《红周刊》统计显示，宝钢权证上市60天，其中有17天权证和正股涨跌方向各异，而方向相同的43天也仅仅是涨跌方向一致。权证和正股涨跌幅差距在两个百分点以内的天数仅有22天，而差距在10个百分点以上的日子却达到14天。尤其在11月9日当天，两者差距最大，权证较前一个交易日下跌29.59％，宝钢正股股价却与前一日持平。差距最接近的一日是9月8日，权证、正股分别下跌0.22％、0.23％。

　　统计发现，不仅单日涨跌幅不相关，中长期走势也不相关。（见图1）。可以看出，跌宕起伏的权证与宝钢正股日趋下跌的走势形成鲜明对比。从宝钢权证8月22日上市至10月27日创出最低价，宝钢权证下跌45.28％，同期宝钢正股价格下跌15.98％，权证下跌的幅度比正股价高出两倍。而10月27日至11月17日，宝钢权证上涨196.62％，价格从0.651元猛窜至1.931元，同期宝钢正股却下跌了1.03％，不仅是涨跌幅度不相关，连方向也不同。

　　结论：从目前情况看，炒作是权证价格变动的主要力量，对其价格有绝对的主导话语权。故武钢正股的价格和武钢权证的走势短时间内相关系数不会太大。

　　盈亏机会大量增加

　　“T+0”交易。沪深两市权证均是实行的“T+0”交易，当日买进的权证，可以当日卖出。8月22日宝钢权证上市首日，全天股价被钉在涨停板上，当日买入的投机者，当日卖出没有利润入账，全天换手率仅35.89％。8月23日，宝钢权证开盘即上涨6.89％，这意味着前一日介入的投资者即有利润可赚。当天全天交易12.84亿股，意味着将总数3.877亿股的宝钢权证来回炒了3.31遍，换手率多达331%

　　“T+0”一天可多次买卖的交易规则为超短线客提供了当日买入，当日卖出获利出局的可能；也为投机者提供了迅速止损的机会，而不必像A股只能等到在次日断腕，多一晚上的煎熬。

　　结论：武钢认购权证上市首日理论市值在1.39亿元至7.74亿元之间，基本上和宝钢权证在一个数量级。上市首日如果没有封死在涨停，很可能会被短线客一日之内数次买卖，从而形成单日换手超过100％的火爆情形。并且，随着权证数量的增多，很可能形成权证板块，几只权证共涨跌。

　　涨跌停板远远超过10％。权证交易价格的涨跌额限制=标的股票当日涨跌额限制×125％，这意味着权证的涨跌停价格是正股涨跌停价格的1.25倍。也正是这种巨大的涨跌停价格幅度，使单日权证价格理论振幅可以达到数倍于A股的最大振幅。

　　而11月15日的最高价1.965元比最低价1.310元高出50％（见图2），这意味着一天之内，亏损、获利的幅度都可能达到50％。

　　结论：武钢权证上市之后，涨跌停板的幅度也将远远高出其正股价的涨跌幅度，权证交易者赢利或亏损的机会也将大幅度增加。

　　三大交易席位频频上榜

　　宝钢权证权证交易了59天，有19天在交易龙虎榜上露面，有3家营业部，多次一同在炒作宝钢权证。其中，海通证券上海玉田支路营业部上榜12次,湘财证券杭州天目山路营业部上榜11次，光大证券上海张杨路营业部上榜11次。

　　结论：这三个营业部可能就是游资炒作宝钢权证的根据地。这些游资可能同样会再次参与武钢权证的炒作，投资者不妨通过日后的龙虎榜来寻找其中的蛛丝马迹。

　　·炒手日记·

　　权证听起来很复杂，对于那些艰深的专业知识我并不做研究，吸引我的仅仅是T+0的交易制度。我每天以80万元的本金炒出1000万元的权证交易量，券商自然是乐得合不拢嘴，但那种久违的畅快的赢利快感，又怎么不让人心动呢？

　　我尝到了T+0的甜头——一个宝钢权证“弄潮儿”的自述

　　■龙十三

　　我是一个老股民，也喜欢短线交易，对T+0有很深的感情。当年股市实行T+0时，我从中赚了些钱，虽然后来都还给了市场，但是一直对此非常向往。所以从宝钢权证一上市，我就开始关注它了。在T+0操作时，我有一个一直屡试不爽的原则，就是“突破买进，横盘卖出、再突破再买进、均价以下止损。”

　　当初我就凭这个"独门秘技"赚钱的，如今玩宝钢权证，这一套经验又派上用场了。

　　初试身手，找到了久违的盈利快感

　　我在宝钢权证上市的第二天就参与了。因为宝钢权证第一天上市就涨停，真正能做交易的也就从第二天开始。

　　当时，我在它上涨了10%后追了进去，当天涨到30%时卖出，就这么一笔开始了与宝钢权证的“第一次亲密接触”。因为当时的震荡很大，出于谨慎，我需要再观察一下。

　　到了第三天，成交量很大，我似乎又看到了当年股市T+0的场景。兴奋之中，当天做了5笔，其中3笔盈利，总计盈利约12%。由于有传闻说宝钢权证要扩容，因此当天收盘时我持有的是现金，这样才能睡得踏实。

　　虽然当时并没有投入很大的资金量，利润也并不丰厚，但初试身手就有了不错的盈利，更重要的是，这种连续畅快的盈利感觉已经很久没有了。

　　群体的消沉，让盈利机会消弭于无形

　　第四天，宝钢权证的交易成交量明显小了。虽然当时已经感觉可能会有回调，但前面成功交易的心理，仍旧怂恿我违背自己的感觉去交易。果然，一连做了2笔都以失败告终。所幸我本着小单严格止损的原则，亏损不大。

　　之后价格连续下挫，成交量迅速萎缩，市场对于这个新的品种似乎已经失去热情，在那段时间，我也感到很失落。因为我觉得，对于散户来说，T+0更利于发挥资金小、掉头快的优势，但群体的消沉让盈利机会消弭于无形。再过了一段时间，宝钢权证的成交量更小了，变动幅度几乎和普通股票没有区别，并不断创出新低。期间我只做了2笔很小的交易，基本是无果而终。

　　尝到了抢高开的甜头

　　市场总是以难以想象的路线行走。10月28日，宝刚权证突然放量涨了10%，第二天更是大涨46%，我再一次感到热血沸腾。我在这轮上涨后的第三天，也就是11月1日开始参与。虽然当天下跌了13%，我没有赚到钱，但巨大的成交量暗示着市场还有更大的机会，一些著名的短线资金席位也频频上榜。

　　于是，我在11月3日、4日、7日天天满仓杀进杀出，炒得不亦乐乎，大部分交易都赢利，总赢利超过20%。刚开始，我依然坚持持仓不过夜的原则，但是后来我注意到，这三天每天都是高开，高开涨幅都在5%以上，我想这是一个新的赢利点。因此，7日尾市收盘前的最后一分钟，我满仓杀进，果真8日开盘又是一个接近6%的高开，我立刻迅速卖出。

　　此时，我感觉到市场不像往常那么疯狂了，价格震荡空间也不是很大。虽然我提醒自己说："要加倍小心，要小单子进出。"但仍然抗拒不了高开盈利带来的诱惑，当天尾市依然全仓买入。

　　11月9日，报纸登出了不利消息，早盘几乎是平开，此后价格一路向下。10点钟后，我立即在下穿均价线跌幅8%的位置附近出局。下午跌幅更甚，我再一次违背了自己的交易原则，几次抢低点抓反弹，最终都以失败出局，损失超过10%。后来权证居然以跌停告收，好在那时我已没有持仓了。

　　我以为第二天会继续暴跌，但市场再一次出乎意料。第二天大涨20%，成交金额创29亿新高。我想到那句老话：“天量天价”，于是当天在盘中没有操作，到了尾市我又满仓杀进，果真又得到一个高开。之后，我继续追涨杀跌，进出不下20次。

　　市场在后来的几日震荡更大，每天基本是以高开开盘，除了盘中的收益，我还尝到了抢“高开”的甜头。总体盘算下来，炒作权证的总盈利接近于40%。

　　经验总结

　　炒作权证的五大原则

　　■龙十三

　　如果让我总结自己炒作权证的原则，大概有以下几点吧：

　　1.最重要的是要根据趋势操作，只做有向上趋势的行情，不做下跌，不抢反弹，不做横盘。

　　2.要决策果断。不犹豫，坚决买入，坚决止损，不怕小错，就怕大错。

　　3.我的操作原则是突破买入，横盘或者回调到均价线卖出，再突破再买入。虽然为此付出了成本，但这是我为安全交易买的保险。

　　4.善于观察盘面语言。像“收市买入，高开卖出”这样的情况大家都能看到。

　　5.做交易是概率事件。盈利方式可以有多种，比如抢反弹、做横盘、长线持有等。但对我而言，那些是小概率事件，或者说我能力所不及。因此，我只挣我能赚到的钱，只做适合我的交易。

　　·知识普及篇·

　　权证交易十问

　　一问：在哪里可以进行权证的交易？

　　答：投资者可以在具有交易所会员资格的证券公司的营业部买卖权证。如果营业部不能代理买卖权证，可能是该营业部交易权证的资格受到限制，请与该券商联系确认。

　　二问：权证交易前，需在券商那里做何准备？

　　答：投资者买卖权证前，应在其券商处了解相关业务规则和可能产生的风险，并签署由交易所统一制定的风险揭示书。只有在签署风险揭示书后，投资者才能进行权证交易。

　　三问：如何交易权证？

　　答：权证的买卖与股票相似，投资者可以通过券商提供的诸如电脑终端、网上交易平台、电话委托等申报渠道输入账户、权证代码、价格、数量和买卖方向等信息就可以买卖权证。所需账户就是股票帐户，已有股票账户的投资者不用开设新的账户。

　　四问：权证申报有何限制？

　　答：权证买卖单笔申报数量不超过100万份，申报价格最小变动单位为0.001元人民币。

　　权证买入申报数量为100份的整数倍，也就是说投资者每次申报买入的最少数量应为100份，或100的整数倍。

　　权证卖出申报数量没有限制。对于投资者持有的不到100份的权证，如99份权证也可以申报卖出。

　　五问：何时可以交易权证？

　　答：权证交易时间同股票，即每个交易日集合竞价时间（9:15～9:25）和连续竞价时间（9:30~11:30，13:00～15:00）。

　　六问：权证实行T+0交易是什么意思？

　　答：与股票交易当日买进当日不得卖出不同，权证实行T+0交易，即当日买进的权证，当日可以卖出。

　　七问：权证实行涨跌幅限制吗？涨跌幅限制如何规定的？

　　答：权证交易实行价格涨跌幅限制，但与股票涨跌幅采取的10％的比例限制不同，权证涨跌幅是以涨跌幅的价格而不是百分比来限制的。具体按下列公式计算：

　　权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格+（标的证券当日涨幅价格－标的证券前一日收盘价）×125%×行权比例；

　　权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格－(标的证券前一日收盘价－标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例。

　　当计算结果小于等于零时，权证跌幅价格为零。

　　举例：某日权证的收盘价是2元，标的股票的收盘价是１０元。第二天，标的股票涨停至11元，如果权证也涨停，按上面的公式计算，权证的涨停价格为2＋（11－10）×125％＝3.25元，此时权证的涨幅百分比为（3.25-2）/2×100％＝62.5％。

　　八问：什么情况下权证会停牌？

　　答：权证作为证券衍生产品，其价值主要取决于标的证券的价值，由此证价格和其标的证券的价格存在密切的联动关系。根据交易所规定：标的证券停牌的，权证相应停牌；标的证券复牌的，权证复牌。此外，交易所根据市场需要，有权单独暂停权证的交易。

　　九问：权证交易中主要会披露哪些信息？

　　答：投资者可以获取的权证信息主要包括：（1）随行情发布权证即时交易信息；（2）交易所在每日开盘前公布的每只权证可流通数量、持有权证数量达到或超过可流通数量5%的持有人名单；（3）权证发行人根据有关规定履行信息披露义务所发布的各种公告。

　　十问：投资者交易权证和行权有哪些费用？

　　答：权证的交易佣金、费用等，参照在交易所上市交易的基金标准执行。具体为权证交易的佣金不超过交易金额的0.3％，行权时向登记公司按股票过户面值缴纳0.05％的股票过户费，不收取行权佣金。

　　名词解释

　　权证：是一种权利凭证，约定持有人在某段期间内，有权利（而非义务）按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算等方式收取结算差价。

　　标的证券：指权证发行人承诺按约定条件向权证持有人购买或出售的证券。

　　行权：指权证持有人要求发行人按照约定时间、价格和方式履行权证约定的义务。

　　行权价格：指发行人发行权证时所约定的，权证持有人向发行人购买或出售标的证券的价格。

　　行权比例：指一份权证可以购买或出售的标的证券数量。比如某认购权证的行权比例为0.1，那么10份权证可以买入1份股票。

　　欧式权证：指权证持有人只能在到期日当天，才能买进或卖出标的资产的履约要求。欧式权证的定价模型是期权定价公式。宝钢股份、长江电力、鞍钢新轧为欧式认购权证，新钢钒为欧式认沽权证。

　　美式权证：指权证持有人在到期日前，可以随时提出履约要求以买进或卖出约定数量的标的资产。美式权证的定价公式是二项树杈模型。白云机场为美式认沽权证。

　　百慕大权证：与欧式和美式权证不同的是，百慕大式权证的行权期限既不是某天前的每一天，也不是到期日的那一天，而是一段时间。即权证投资者可以在一段时间内行使权证所赋予的这项权利。万科A为百慕大式认沽权证，行权期为5天。

　　蝶式权证：指同时买入和卖出两份价格不同的认沽权证，或同时买入和卖出两份价格不同的认股权证。这样的组合可以使得投资者在股价波动在一定区间内时获得一定收益，如果价格波动超出范围，投资者也不会遭受损失。其收益曲线形状如蝴蝶，故为蝶式权证。而武钢股份的蝶式权证是送认股权证和认股权证各一份。