www.homeway.com.cn   吴晓兵 /证券市场周刊


　　在４月行情当中，QFII虽未现身，却已先声夺人，其所倡导的“价值”理念在A股市场上颠倒众生，演绎了一段“前QFII时期”的蓝筹股传奇。如今外资机构进场在即，作为舶来品的“价值”理念，能否借这股东风“一统江湖”，像在台湾股市那样将当地投资者悉数集合在QFII的旗帜下，成为下半年股市的一大悬念

　　无论如何，QFII进场显然会对A股市场产生重大影响。因此，熟悉外资机构的投资理念与操作手法，借此把握可能的获利机会，是各类投资者现阶段重点着手准备的“功课”之一。此前境内外机构曾有过交手机会，境内投资者也从各种途径或多或少了解到一些外资机构的情况。另外，通过借鉴与内地股市有近似文化背景和群众心理的香港、台湾股市经验，也可以让投资者认清当前面对的机遇与挑战。

　　几番较量互有攻守

　　近年来，境内投资者与外资机构至少有过三次正面交锋。一次是B股对内开放。有资料表明，从２０００年年底到２００１年中期，在B股开放的进程中，境内投资者在全部投资者中所占的比重由６５．２７％上升到９０．３％。随着B股市场投资者构成的变化，B股市场的基本特征、投资者选股思路和操作手法迅速“A股化”。同时，外资机构一去不复返，沪深B股指数则双双腰斩。双方交手的结果是境内投资者解放了被套多年的境外投资者。

　　另一次是２００２年，由于A股市场萎靡不振，部分境内资金转战香港股市。面对港股中价格不足A股平均股价百分之一的“仙股”，境内机构将其在A股市场上屡屡得手的操纵手段如法炮制：低位吸筹、狂炒概念、拉高出货。然而作为香港股市投资主体的欧美大行和基金对这些仙股公司的财务状况有着深刻了解，同时拥有长期在国际市场搏杀的丰富经验。对于境内资金的狂炒暴拉，外资根本不为所动；而香港本地投资者从来都是跟着欧美大机构跑，也不去碰这些炒高的股票。境内机构对香港市场根本不了解，还在沿用A股市场的投机理念来买港股，最终由于缺少跟风盘导致炒作失败，亏损达数亿港元。这次境内外机构大斗财技的结果，以境内资金铩羽而归告终。

　　还有一次就是２００２年下半年境内机构进军Nasdaq，借短信概念炒作在美上市的中国网络股。在Nasdaq指数依然低档徘徊的同时，中国网络股皆暴涨数倍甚至十数倍，俨然领一时之潮流。这一回周旋其间的境内资金能否全身而退，尚不得而知。

　　博弈基础 荡然无存

　　在数次较力中，让境内资金最难以适应的归根结底还是外资的投资理念。台湾中信证券副总裁王贞海认为，“QFII代表着一群主要以基本面为依归的投资经理人”。就在境内股市投资者苦苦寻找“庄股”之外的盈利模式时，香港国泰君安亚洲资产管理公司分析师赵丹阳说：“我们持有股票所赚的钱就是上市公司经营得当、高速成长所带来的分红”，“我们专注于公司投资———与其说我们是证券分析专家，不如说我们是企业投资专家”。简而言之，外资机构的投资收益来源于上市公司而非其他投资人。

　　对于境内机构来说，根本没有谁指望从上市公司获得回报，自己的赢利只能来自于别人的亏损。于是，博弈论被发挥到了登峰造极的地步，股市中事事都有阴谋，处处埋藏陷阱。筹码分布、成本推理、心理诱导、坐庄跟庄等技术手段大行其道。

　　不过，这些技术手段的应用是建立在多数股市参与者投资理念高度近似的基础上。游戏规则一致，博弈论才有用武之地。一旦对手不按牌理出牌，博弈的基础也就随之瓦解。

　　这种态势，从证券投资基金在市场中发挥的作用，已经可以初见端倪。许多市场人士曾经对基金的操作手法颇有微词，责怪他们不坐庄、“不会玩”，制约了行情炒作的力度。岂不知，即将加盟A股市场的QFII们较之基金更加“不懂规矩”、“不会玩”。这些外资机构不但自己“不会玩”，如果进来的资金多了、时间长了、影响力大了，还会把很多本地投资者也拐带得“不会玩”了。关于这一点，台湾股市可以作为前车之鉴。

　　１９９１年，台湾允许QFII入市。适逢台湾股市正处一路下跌之中，这批外资机构全数被套在４９００点左右。１９９２年台湾股指跌至３０００点附近，外资浮亏甚巨。但随着QFII入市条件的放宽和额度的加大，外资不断补仓摊平成本，并坚持长线投资策略，最终成为１９９３年、１９９４年台湾新一轮牛市的主导力量。QFII在台湾股市的影响力也随之壮大，外资机构所投资的股票日益受到本地投资者的青睐，台湾人跟着QFII买股票的现象浮现。而原来高换手率、短线投机盛行的市场特征也逐渐消失。

　　价值投资 我行我素

　　大型外资机构中的分析部门与操作部门相互独立，把分析结论与市场操作连接起来的是公司的“中枢神经”：决策委员会。而一些明星经理和明星分析师由于业绩优异、市场影响力大，往往一言九鼎。

　　外资机构对新兴市场的投资规模主要取决于该国家（地区）的经济前景。此外，由于存在着大量的指数化投资资金，能否加入到权威指数当中至关重要。当初，台湾股市就是因为被纳入大摩全球指数而身价百倍。外资从新兴市场大举撤退的主要原因包括：经济前景看淡；预期资金将从该地区流出；短期升幅过大导致平均市盈率高企。

　　香港股市在１９９３至１９９４年出现的一波从５５００点大涨到１２６００点的牛市就是外资的“杰作”，其中几个重要战役都与外资有关（见表一）。这当中呼风唤雨的人物主要是摩根士丹利策略师大卫·罗奇（David Roach）、摩根士丹利分析师巴顿·比格斯（Barton Biggs ）、伦敦野村全球策略家赖特（Knight ）等。几家外资机构由于对后市看法上的分歧上演了一出“龙虎斗”，而恒升指数也跟着上蹿下跳。

　　虽然在大势方面看法多有不同，但在股票选择上，外资机构往往表现出一致性。据联邦台湾创新基金经理张明郎介绍，符合地区经济比较优势的行业、垄断性行业、行业龙头、公司成长性等因素都是外资考虑的重点。由于外资选择股票的偏好相当近似，操作上经常出现齐买齐卖的情况。再者，新兴股市中可投资股票的市值通常只有几亿美元，这对于动辄上千亿美元规模的知名基金公司来说，实在是九牛一毛。因此，被外资看中的股票多有惊人表现。例如，台湾电子行业龙头公司台积电（２３３０．TW），就是一个由QFII挖掘后股价上涨几十倍的典型例子。

　　一旦外资通过充分调研选择某只股票买入，多数情况下是一路持有，例如德意志银行持有一家台湾上市公司股票迄今已达１２年之久，仍没有卖出打算。除非产业景气转入下滑、公司财务不佳或者短期大涨导致市盈率过高，才会刺激外资卖出。

　　台湾股市在引入QFII之时，其平均市盈率高达３６倍，美林证券称台湾股市为“亚洲最贵”的股市。即使如此，QFII进场之后，仍然逐渐适应了台湾股市的状况，并选择市盈率相对较低的股票进行投资。显然，除市盈率之外，包括台湾整体经济高速成长在内的诸多因素是促使QFII积极买入的重要原因。

　　初试锋芒猎物是谁

　　继１０家中外资银行成为首批QFII托管行之后，本周瑞士银行、野村证券获证监会批准，成为首批取得证券投资业务许可证的合格境外机构投资者。

　　在期待很久之后，国内机构终于迎来了在“主场”与外资交手的机会。可以预料，在几番接触战之后，双方对彼此的感性认识都会加深。与台湾的情况类似，QFII应该会接受沪深股市平均市盈率较高的现实，在此基础上，按照自己的理念进行投资。但这并不代表QFII会“入乡随俗”，加入投机炒作的队伍中来，投机操作手法是对冲基金所擅长的。可由于QFII资格限制，对冲基金目前还进不来。

　　由于外资机构对境内企业缺乏了解，此外在会计制度等方面境内的规定与国际标准也存在差异，比如很多境内上市公司连英文报表都不提供，于是，各家外资在香港和内地的分支机构就成为了调研A股上市公司的“大本营”。虽然无法见到准确的“猎物”清单，但从只言片语中还是可以大致猜到一些。其中最广为人知的是瑞银华宝中国区研究主管张化桥的“６０家”，此外还有德意志银行中国区总经理张红力透露的“４０－５０家”和美林证券中国区主席刘二飞所说的“保险和银行”。

　　而负向清单则包括国家禁止QFII投资的１５家公司、含H股的公司、市值太小的股票、垃圾股等。

　　另外，在QFII投资台湾股市的初期，投资于股市、代表一揽子股票资产的封闭式基金由于折价率高而被外资大量买入。由此来看，目前内地封闭式基金平均２０％的折价率对外资有一定吸引力。

　　虽然A股市场缺乏避险对冲所需的衍生金融工具，但法国兴业证券亚洲区研究主管许思涛认为，新加坡国际金融交易所（SIMEX）已为机构投资者对亚洲大多数股指对冲提供了一个良好的平台。QFII一旦投资A股，SIMEX一定会提供相应的对冲工具。

　　境内机构何去何从

　　来自境外同行的竞争压力现实地摆在参与A股市场的各类境内机构面前。今年以来，投资者跟风QFII的迹象已经初步显现。被瑞银华宝等外资机构“点”过的股票均有不小的涨幅，而本周三标准普尔对国电电力“避免持有”的评级结果一经见报，该股应声下挫５．４８％，占据跌幅榜前列。

　　可以预见，在不久的将来，境外通行的依据上市公司基本面进行评级的做法将很快风行A股市场。面对外资机构评级所产生的“立竿见影”效果，内地机构需要做出选择：是完全跟随QFII，还是坚持自己的看法。

　　湘财证券在推出新产品方面先拔头筹，由国外归来专业人员参照外资机构报告制作模板，各行业分析师合作撰写的QFII一百家上市公司评级报告宣告完成。据介绍，“QFII１００”英文版准备用华尔街传统的全服务经纪（Full Service Broker－age）模式为来自境外机构投资人提供全方位服务。“QFII１００”目录将根据公司的业绩和潜力按期调整评级，为境外机构投资者提供动态和全面的最新投资建议和信息。研发中心尹哲博士在谈到“QFII１００”时表示，境内机构在提供相关评级产品方面可以扬长避短，虽然在数据库开发投入、语言问题上存在不足，但与内地上市公司之间顺畅的沟通联系可以在一定程度上弥补这些弱项。

　　而投资者最为关心的还是当境内机构与外资机构意见相左时，会不会简单屈从于外资的观点。对此，几位被采访者均予以否定。银河证券研发中心吴祖尧认为，市场上对同一只股票总会有多空分歧，机构之间也不例外，类似摩根建议买入、美林建议卖出的情形屡见不鲜。股票的最终表现要由市场来决定，没必要一上来就先入为主地认为外资一定高明，境内机构要相信自己的判断，妄自菲薄是不可取的。一位基金人士在被问及“对于贵基金重仓持有的上海机场被瑞银华宝评级为卖出做何评论”时坦然表示，该基金选择这只股票是经过了细致调研、有充分理由的。对外资机构的评级会适当关注，但根本没必要一听外资让卖就慌了神。在短时期内，QFII评级肯定具备一定的影响力，一些投资人甚至会有对QFII言听计从、顶礼膜拜的不成熟表现。但外资究竟水平如何、看得准不准，还有待市场检验。