中财网

　　俗话说，期望越大，失望越大。
　　在全流通的狂热鼓吹者中，张卫星和韩志国是影响最大的两位，而他们本人也基本上进入了痴迷状态。随着股权分置改革试点的启动，张卫星和韩志国就在绝望、失望、期望、奢望中不断地徘徊。
　　张卫星设计的全流通方案，最早推崇的是送股。进入第一批试点的4家上市公司不约而同地选择了送股作为对价，最少的金牛能源承诺10送2．5股，最多的清华同方表面文章达到10送10股，而实际上不过10送3．5股。都是送股方案，张卫星概念中的送股是10送30股，而试点企业概念中的送股是10送3股，差距高达10倍，张卫星从此失语。
　　送股方案好不好？相对于其他的方案而言，送股方案简单明了，含权比例一清二楚，第一批试点的选择如此相同说明送股不是惟一的选择也是今后股权分置改革主要的选择。
　　但是送股的局限性也很大。
　　首先是绩优公司未必愿意大比例送股。清华同方以公积金转送尚且搬出国有控股底线作为说辞，更不用说类似五粮液这样的绩优公司。五粮液的大股东抱着这么一个生金蛋的大母鸡肯定不愿减持，如果证监会一定要五粮液也搞股权分置改革的话，那么五粮液完全可以以30年不减持作为应付管理层的对价、或者推出一个10送0．5股的方案。
　　其次是垃圾公司没有能力大比例送股。中国股市有一批类似当年郑百文那样死不掉的公司，或者像三九医药那样被大股东掏完的公司，他们或者资不抵债，或者净资产完全是负数，大股东送股的过程实际上是向小股东转移负债的过程，是甩包袱的过程。大股东可以，而且愿意将全部的股权都送给小股东，让流通股股东无偿拥有非流通股，这样大股东就无须再为上市公司承担任何责任，而流通股股东拿到手的实际上是一个分文不值的所谓壳公司。
　　所以，试点方案出来之前，水皮就在许多场合宣扬一个观点，真正能进入减持阶段的非流通股不过只占总额的三分之一。
　　水皮的这种判断当然是不得“民心”的，尤其是不得持有高价蓝筹股和垃圾股的两类股民的“民心”，因为这样的话，他们的“补偿”就会落空。
　　管理层显然也不认同水皮的这种判断，担心试点的恩泽不能普惠全体股民。因此，在推出第二批试点思路的时候就强调所有上市公司的大股东都有责任积极支持推进改革的责任，并且明确方案多样性的意向。
　　正是在这种背景下，第二批试点中将出现缩股方案的传闻变成了新闻报道，也正是在这种背景下，韩志国发表了长篇巨制阐述缩股方案的意义。
　　韩志国认为试点要取得成功，必须与市场对全流通的预期相吻合，要达到这种吻合，试点规则和方案要接受市场强力约束而不是行政判断。试点无论采取什么方式，都意味着流通股的绝对扩容，在这种情况下，必须找到更大的也更为有效的制度变量与市场变量来抵消市场扩容带来的消极影响，直至激发积极因素。
　　韩志国将股本泡沫列为股权分置的最大弊端并没有错，国有股的股本泡沫和流通股的股价泡沫实际上是一个钱币的两面，而缩股和送股其实都是压缩国有股股本泡沫的选择。
　　缩股是不是比送股就好呢？
　　韩志国的答案是肯定的。在他看来，送股是补历史，缩股是补未来；送股体现的是短期价值，缩股提升的是长期价值；送股适用于优质企业，缩股适用于全部企业，特别是ST公司，很可能在这些公司扭亏或走出困境中起到“化腐朽为神奇”的作用。
　　韩志国的答案不是惟一的答案。
　　有的人的答案则是否定的。一家咨询公司的意见认为，缩股将会否定A股含权的事实，流通股股东可能得不到立竿见影的补偿。为什么？因为在市场极弱的情况下，流通股现实补偿的要求是十分迫切的，暂时不会考虑由此带来的公司股票投资价值的升值。如果就市盈率来看，现在市场上具备投资价值的股票有的是，如果这个市场看重投资价值，那么就不会有基金抛售重仓股的灾难。市场看重的是短期行为，注定缩股没有生存空间，如果非要推出，则不仅个股撞个粉碎，指数也将大幅下跌。
　　表面上看，送股的过程是一个流通股股本扩张而总股本没有增加的过程，是一种即时的扩容；而缩股的过程是一个流通股股本没有变化而总股本减少的过程，是一种未来的缩容。送股会带来流通股的增加，缩股则暂时会维持流通股原有的规模。在现实中，送股之后，市场将会自动除权，因而流通市值将保持不变，缩股之后，市场的流通价也将维持不变，流通市值也不会变化，但是这种不变是暂时的，进入减持期之后，流通市价将被市值所替代，这个时期，两者的差异就会显现出来。
　　我们举清华同方为例。
　　清华同方现有总股本5．7亿股，流通股股本2．7亿股，非流通股3亿股。按照10∶5送股方案，清华同方的流通股变为2．7亿股×1．5＝4．05亿股，清华同方试点前股价为8．7元，不考虑涨跌因素除权价为8．7元÷1．5＝5．8元，流通市值为4．05×5．8＝23．49亿元，假设这个价位不变，进入减持阶段，总市值变成5．7亿×5．8＝33．06亿元，流通市值的增加额为10亿元，换句话讲，市场的承接资金理论上要达到10个亿才能保证清华同方的价格稳定。
　　如果按照国有股10∶5缩股的方案，清华同方流通股不变，依然为2．7亿股，而非流通股变为3－（2．7×0．5）＝1．65亿股，总股本缩小为4．35亿股，国有股占股本的37％，满足控股的底限。同方试点前的价位为8．7元，不考虑涨跌因素，同方不需除权，因而流通市值为2．7亿×8．7元＝23．49亿元，这个数字和10送5股的方案是一样的。假设价位不变，进入减持阶段，流通市值被总市值替代，总市值为4．35亿×8．7＝37．85亿元，流通市值增加14．4亿元，换句话讲，市场的承接资金理论上要达到14．4亿才能保证清华同方价格稳定。
　　现在我们明白了，按10送5股的方案，由非流通股转化成流通股而新增的流通市值为10个亿，按10∶5缩股的方案，由非流通股转化成流通股而新增的流通市值为14个亿。也就是说，如果选择缩股，大股东可以增加流通市值4个亿，与送股相比，缩股更符合大股东的利益。
　　韩志国说，由于流通股平均成本与现实净资产的比例为3倍，因此缩股的最低比例应该是3股缩1股，即30∶10。韩志国的缩股概念和张卫星的送股概念异曲同工，命运都注定是曲高和寡。水皮相信，如果第二批试点中有缩股方案的话，比例绝不可能的是30∶10，最可能的是10∶3，届时，韩志国也将从此失语。  
　 中华工商时报