中华工商时报/水皮  



　　2005年6月3日，星期五。

　　上证指数在照例的跳空低开拉升之后，走出一波低于一波的下跌行情，当天下午1∶48，指数触及1000．52点。令人叹为观止的是，有如武林高手的点到为止一般，上证指数随即掉头回升，没有丝毫的犹豫，一口气便拉出16个点，然后是轻轻的回落，缓缓地停留在1013．64点的位置，在K线图上留下了一个意味十足的阳十字星。

　　星期四收盘之后，水皮收到一个短信，短信上说：明天破千点时，请为15年来为改革开放和国企服务而英勇牺牲的股民们默哀3分钟！请互相转告。

　　1000．52点，让水皮这样的老实人坐立不安，因为他实在不知道，这样的点数究竟是噩梦的终结，还是悲剧的开始。水皮相信，远在上海参加世界交易所大会的证监会主席尚福林此时的心情同样难以形容。

　　2005年6月3日，在上证指数和全国7000万股民玩心跳的时候，有两条新闻值得大家关注。一条新闻是尚福林在上海提出的“尚五点”，在第三点中，尚福林明确提出，要在股权分置改革的过程中实现资金供求的动态平衡。另外一条新闻则是

民生银行在香港发行H股的消息，H股的发行价定在5．20元，这个价格比起民生银行A股4．5元的现价，足足高出15．5％，H股在发行价上已经实现了和A股的倒挂。

　　两条新闻，前者反映的是管理层的愿望，后者反映的是市场的现实。

　　大盘逼近1000点的时刻，不但投资者有困惑，就是媒体也在寻找答案，中国股市究竟还有什么价值？

　　水皮的回答是，现在不是中国股市有没有价值的问题，而是中国股市的大背景发生了巨大位移的问题，理性投资赖以存在的估值体系面临崩溃的问题，没有了估值体系作为参照，又从何谈论投资价值呢？

　　毫无疑问，沪深两市平均17．8倍的市盈率，平均4．3元的均价和欧美、香港、台湾相比，投资价值显而易见，但是很多人忽略了一个前提，无论欧美还是香港、台湾市场都是一个相对稳定的市场，而面临制度变迁的中国股市却是一个极不稳定的市场。水皮和许多人说，这个时候入市，只输时间，不输钞票，但是同样的道理还有一个，投资者为什么要冒这个险呢？

　　不冒这个险行不行？这个答案不应该由投资者自己回答，而应该由管理层来给大家解释。

　　这个险其实就是资金的供求失衡。

　　因为股权分置改革说到底，表现在市场的就是非流通股进入流通股市场，就是绝对的扩容，要在这个过程中达到尚福林的动态平衡，必须在“开源节流”上想办法。

　　开源指的是加大合法合规资金入市的量，既包括商业性资金如保险资金、社保基金、企业年金、QFII等，也包括非商业性资金如平准基金。

　　节流指的是在股权分置的改革过程中限制大股东的变现能力，既可以在时间上作限制，也可以在减持价上作限制。

　　中国股市现在一共1376家上市公司，总股本不过7000亿股，市值不过一个GE公司的量。如果按70％非流通股的量计算，需要进入流通的不过5000亿股。按每年减持量不得超过5％计算，一年的总量不过250亿股。如果考虑到绩优公司不愿减持和绩差公司无法减持的因素，考虑到大股东的控股因素，真正能进入减持的实际数量不会超过125亿股，以现在平均4．30元的股价计算，每年需要承接消化的资金需求在500亿左右。

　　500亿是一个什么概念呢？

　　2001年到2004年，中国股市新发和配股达到470亿，平均每年120亿不到，而融资与再融资的总量达到3185亿，平均每年800亿不到，也就是说，500亿的减持量不过是近四年中国股市每年融资额的60％左右，并不是一个令人难以承受的，不可能的量。

　　水皮一再建议，将股权分置改革所产生的减持视作二次增发的范畴，统一纳入扩容总量的控制，意义就在于此。

　　800亿＋500亿，市场当然受不了，如果将500亿纳入800亿之中，每年的融资和再融资有意识地控制在300亿左右，市场又何致于惊慌至此呢？

　　每一次重要的头部都是基金用钞票打出来的，每一次重要的底部都是由基金用股票砸出来的。在1000点附近，基金重仓股斩仓说明这个市场最后的多头的崩溃，“多头不死，跌势不止”，在基金最后的杀跌中，市场的底部也就在眼前。

　　不过，理性的分析，在这个市场中是没有用的，这个市场不讲“理”，只讲“利”。在非流通股进入流通股市场后，A股的市场将会出现持股成本存在巨大落差的两类股东，小股东的成本以流通股股价为基础，大股东的成本以非流通股的实际持股成本为基础，要平衡这两部分股东之间的交易，靠自律不行，承诺也不行，必须要有制度保证。

　　这个制度叫做坐市商制度。

　　简单地讲，坐市商也称庄家制度或造市制度，具有活跃市场、稳定市场的功能，依靠公开、有序、竞争性的报价驱动机制，实行双向叫价，保证证券交易的规范和效率。美国的“全美证券协会自动报价系统”，简称纳斯达克，实行的就是这种制度。纳斯达克拥有的坐席商达到5000个，平均13个坐市商交易一家股票，纳斯达克30年的发展和这种坐市商制度密不可分。

　　坐市商制度可以起到坐市、造市、监市三大作用。

　　坐市，指的是当股市过度投机时，坐市商通过在市场上与其他投资者的相反操作，努力维持股价、降低市场泡沫。

　　造市，指的是当股市过于沉寂时，坐市商通过在市场上人为地买进卖出股票，以活跃人气，带动其他投资者实现价值发现。

　　监市，指的是坐市商可以行使权利，获得交易对象的信息以监控市场的异动。这样做可以保持政府和市场的合理以抵消行政行为的刚烈影响。

　　任何股市，只要有投资者，就会有大小之分，持股量大的就是事实上的庄家，坐市商实际上是一种公开的庄家，进行的是“阳光下的交易”。

　　并非偶然的是，2001年管理层开始给股市挤泡沫，集中打击庄家操纵股市行为。在喊打声中，亿安科技爆仓，中科创业爆仓，最后连德隆系也爆仓，打击的行动无异是正确的，但是光打击不正视的结果就是一批券商也因此而破产倒闭，而其中又以坐庄哈飞哈药的南方证券为代表，庄家快打没了，市场也快死了，最后的结果就是基金公司上演砸盘的“多杀多”惨剧，把市场逼向崩溃境地。

　　适时适地引入坐市商制度，成思危、周正庆、刘纪鹏等人都有过呼吁，而在1990年12月，全国证券交易自动报价系统（STAQ）就曾经试行过坐市商制度，银行间债券市场也于2000年推出双向报价业务。现在如果能结合股权分置试点而配套试行坐市商制度将会起到事半功倍、一石多鸟的作用。

　　证监会在试点中引入保荐人的概念，很多人认为多此一举，更不清楚这些券商又能保荐什么？难道仅仅是让券商多挣几个保荐费吗？

　　水皮认为没有这么简单，尤其是第二批股权分置试点启动之时，证监会又公布了45家具有保荐资格的券商名录。试行坐市商制度关键是要有一批实力雄厚的券商，45家券商正是暗合了这种需要。

　　券商承销股票实行的是余额包销制度，券商保荐试点同样也对试点企业承担顺利减持的义务，这个道理不难懂。三一重工大股东说19元以上减持，市场不相信，保荐人就应该出来担保，低于19元由做方案的券商通吃，否则就不要做这样的方案。清华同方说10送10不能再改，否则会低于34％的控股底线。既然如此，保荐人就应该声明，清华同方大股东如果减持，保荐人照单全收，以后再在市场上挂单高卖。如果券商自己都没有这个魄力，没有这个信心，那就不叫保荐，叫欺诈。

　　如果说平准基金是中国股市制度转换的成本，那么坐市商就是这种转换平稳进行的制度安排，至少能强制所谓的保荐人负起责任来。