中华工商时报/水皮  




　　水皮杂谈

　　中金国际是中国股市的一个怪胎，由于众所周知的国际背景和不为人知的国内背景，中金国际在国内的股市具有举足轻重的地位，而中金的策略报告也常常成为市场关注的焦点。

　　最近又有两份看似互相矛盾的中金报告在业内流传。

　　一份报告称，目前的上海指数1000—1100点的区域已经具有投资价值，不过如果考虑到特殊的因素，那么在700—1000点区域发生的任何反弹都会成为反转的信号。投行的报告为了给自己留后路，从来的用语都是模棱两可的。两句中第一句话没讲真话，第二句话没讲假话，关键看你如何翻译，在心直口快的记者看来，中金国际的意思就是指数要跌到700点，但是中金国际就是不这么说，让你抓不到唱空中国股市的把柄。

　　另一份报告则称，假使目前的股权分置试点能满足最低10送2股的标准，同时规定控股率高于30％，减持后市净率高于1，那么大盘蓝筹股的平均市盈率将从18．7倍下降到15．6倍，其中含H股的A股的溢价将从24％降至4％。这将使

中兴通讯、鞍钢新轧、兖州煤业、海螺水泥、江西铜业的A股价格和H股价格倒挂，而华能国际、中国石化、马钢股份、青岛啤酒等A股股价接近H股股价，投资机会将出现，而随着QFII和QDII的推出，A股与H股之间的分割状态将被逐渐打破，因此，从长远看，不管全流通与否，现在H股的水平将是A股的估值参考。

　　媒体评论说，中金国际居然两面三刀，对外唱空，对内唱多，用心何在？其实，中金的报告并不存在对外唱空、对内唱多的阴谋，中金的用心也并不在于搞乱中国股市，中金的用心无非是为客户谋利。

　　两份报告，运用的分析数据是一致的，价值判断也是一致的。事实上，700点的底限正是根据A股全部向H股看齐，甚至倒挂得出的结论。

　　证监会和国资委联合通知公布的第二天，证监会宣布第二批试点启动。根据业内人士的分析，第二批企业中会出现中央级的蓝筹股，这样的结果的确会使试点更具代表性，但是也为指数的硬着陆提供了参考系数。

　　如果试点的对价就在20％－30％，那么，指数以此除权，下限区限就在700－800点；如果A股真的和H股看齐，那么根据现在平均30％的折价，指数的除权空间下限也在700－800点。

　　而且，这仅仅是指数的静态除权，如果考虑到减持扩容的因素，700－800点只能作为一个参考。

　　水皮的手头还有一份报告，这份报告的题目叫做“失衡的天平”，作者是中信证券。

　　中信的报告认为，股权分置试点启动后，如何确定新的估值重心？试点的启动打破了原有的市场体系。如何客观评价新的市场重心或者参照系呢？假设非流通股以折价的方式逐渐进入流通市场，以香港市场作为新的估值水平参考，两地隐含资本成本和价差看，至少相差30％。

　　那么补偿多少才能不跌呢？中信认为，如果以A股作为一个公司的话，对价比例在10送4．3－6．7股可以在1100点左右保持稳定，而现在只有10送3，市场在1056点左右才会企稳。

　　但是，决定市场价格的根本问题其实并不在对价，而在于公司的盈利前景。估值和盈利增长的预期构成了基本分析的主要矛盾。

　　从估值的角度看，沪深300的平均市场盈率只有15倍，这个数字低于标准普尔500的19．19倍，恒生指数的15．34倍，道琼斯工业指数的17．8倍，许多股票的估值非常具有吸引力；但是另一方面，对盈利前景的担心，又让估值的优势丧失殆尽。根据对市场主要300－400家公司的盈利预测，2005年的增长预期不足20％，2006年更下降至个位数甚至零增长。由于盈利的下降，使得在股价下跌10％的情况下，隐含的资本成本仅从8．7％上升到9％，也就是说对盈利增长的前景将制约市场转暖。

　　中央人民广播电台的主持人问水皮，15倍市盈率有没有投资价值，究竟是高还是低？水皮回答她，如果静态看，市盈率低好像是风险低，但是如果动态看，市盈率越低，风险越大，因为市盈率走低表明公司盈利前景不妙，投资者不愿意追捧买入，这就是所谓的越跌不是风险越小，而是风险越大的道理。

　　按专业人士的话讲，周期性行业开始将进入拐点，煤炭、钢铁、电力的前景将不被看好；用水皮的话讲，宏观调控的作用必将反映到股价上，企业收益向淡就是常识性的问题。水皮一直强调宏观调控周期内不是股权分置试点的好时机，道理就在于此。

　　如果没有股权分置试点，中国股市也会向下调整，因为没有上涨的空间；但是现在有了股权分置试点，中国股市不可能再有上涨的可能，因为打开了向下除权的空间。股权分置试点会不会承担当年国有股减持的骂名，现在很难判断。

　　来自基金经理的一份调查表明，尽管94％的人都认为中国股市处在熊市阶段，但是股权分置改革试点启动前后，对于熊市的阶段认识，发生了巨大的变化。2005年初的时期，81％的经理们认为大盘处于熊市末期，因此，在大盘下跌10％的情况下，基金重仓股却大涨，多的如烟台万华达70％，少的如中集和华侨城也有50％。而现在呢？88％的基金经理认为处在熊市的初期和中期，只有6％的人认为是处在熊市的晚期，因此，如果大盘有可能上涨10％的话，40％的人会选择卖出，只有6％的人会选择买入。对于股权分置试点，认为对市场是利好的人只有35％，对公司是利好的人为21％，认为是利空的人为25％，说不清楚的人达到19％。

　　水皮不是巫师神汉，从来不预测大盘点位，哪里是底？回答是三个字，不知道。

　　存在就是合理的，如果我们认为自己的恐慌是有理的，那么大盘的下跌就是有理的，尽管这种下跌显得非常的不理性。

　　估值体系只适用于一种稳定的市场，对于中国股市这么一个正在进行制度变革转轨的市场而言，一切都在重构，一切都在变化。事实证明，推倒是容易的，重来就没有那么轻松了。

　　中金报告反映的就是机构的心态。