证券日报/谢国忠  



　　□ 摩根士丹利亚太区首席经济学家 谢国忠

　　最近，中国和美联储有可能进一步紧缩各项政策。中国经济一直维持在严重过热的状态。

房地产泡沫引起了社会关系紧张。政府部门有可能提高利率或者采取其他反投机性措施。美联储也有可能在不久的将来加快提高利率的步伐。

　　全球金融市场很容易受到冲击。绝大多数投资者长期非常看好商品和周期性产业的股票，并认为全球经济强劲增长的故事是完美无缺的。如果中国和美联储进一步采取紧缩性政策，这对全球金融将会是一次巨大的冲击，并有可能引起市场的长期低迷。

　　当纽约和上海的房地产价格下降的时候，这个游戏将会结束。房地产泡沫支持着美国经济和中国经济的需求。在两个或者其中的一个开始萎缩的时候，游戏就会结束。因此，最后算账的日子有可能来自房地产行业，但是只有政策措施严厉到足以推动纽约和上海的房地产价格下降的情况下才会出现。

　　美梦在惊恐中开始了

　　国际贸易引起的通货再膨胀已经造成了过度购买：投资者开始对中国—美国经济增长的故事充满了预期。他们认为，目前美国这种“你们买我们的债券，我们买你们的商品”的平衡能够持续下去，中国一定会创造出充足的工作机会，无论发生什么事情，中国将来也一定能够保持经济的稳定快速增长。

　　但是，这种平衡之中的一些“裂缝”已经开始显现。目前，市场所关心的是美联储有可能加快提高利率的步伐。数据已经显示出中国经济持续严重过热。中国的房地产泡沫所引起的社会问题已经引起了各方的关注。中国有可能已经处于要进一步采取措施的前夕。

　　全球金融市场有可能会重复去年这个时候所发生的故事。与多数人的看法相反，美联储正在计划在加快提高利率的速度，中国也正在打算进一步采取紧缩性经济政策。当市场开始走向低迷的时候，引起通货再膨胀的国际贸易也将会低迷，那时候，撤离市场的通道将非常狭窄，市场有可能会出现暴跌的局面。

　　我认为，现在所发生的一切是新一轮的恐慌。除非美联储和/或者中国的房地产泡沫破裂，否则故事还不到结束的时候。

　　在2004年的春天，投资者群体中的氛围相当惬意。大多数人的意见是中国将会采取更加严厉的措施，美联储将不会在选举年提高利率。市场开始长期看多商品和其他周期性行业的股票，后来的结果表明，当时的市场是很容易受到冲击的。

　　2004年春天，中国的政府部门开始对宏观经济采取具有相当力度的紧缩措施，并停止了一些钢铁项目的建设。市场也改变了对美联储政策的预期，并对美联储在选举年的提高利率政策有了明确的预期。这些措施联合作用于全球金融市场上，导致了去年下半年全球金融市场的低迷。H股指数掉头向下，在去年5月17日跌到了3546点的谷底，比一月份的高点下降了34%，镍的价格下降到了10710美元/吨，比一月份的高点下降了40%。

　　后来的事实证明，当时的情况仅仅是一场惊慌，因为中国政府部门在接下来的几个月里从紧缩性政策的位置上撤了下来。在去年9月份的会议上，政府部门发出了保持经济增长速度的信号。美联储则配合地采取了持续地以固定幅度为步伐的提高利率，这刺激了全球金融市场上的风险偏好，尽管利率在不断提高。回应这种更加温和的政策环境，商品和H股指数又开始快速爬升。在2005年3月1日，H股指数再次爬升到了5138点，一直维持在5000点附近。镍的价格在3月8日上升到了16565美元/吨。交易价格维持在16000美元/吨。

　　日益紧迫的中美紧缩

　　最近的数据显示中国经济一直严重过热。包括全国人大的很多代表都在为房地产泡沫的情况深深担忧。中国政府部门显示出在国内压力下将采取进一步紧缩措施的可能。再次的提高利率和反房地产投机性措施有可能会在不久的将来进一步引入。

　　全球金融市场对美联储有可能加快提高利率的步伐的担心日益增加。10年期的国债收益率上升了40个基点，已经保持了一段时间。格林斯潘对繁荣的股票市场和国债收益率水平过低的含混讲话已经导致了市场的普遍担忧。在贪欲主导了世界上绝大多数股票市场的今天，市场参与者普遍对现在的美国国债市场相当地担心。如果美联储对它的规则加息步骤表示不满的话，这种担忧很可能会进一步扩散。

　　绝大多数对目前的经济增长相当乐观。一段时间以来，对美国的贸易赤字、到处可见的房地产泡沫、格林斯潘即将退休等问题的担忧影响了对世界经济稳定增长的预期。绝大多数投资者对这些问题失去了敏锐性，因为世界经济一直维持在繁荣的水平，尽管这些问题依然存在，不过它们都存在了比较长的时间，相信这种状态还将持续下去。对于绝大多数投资者来说，2006年1月格林斯潘退休的日子仍然是一个十分遥远的话题。因此，全球金融市场继续在商品和周期性行业的股票上下赌注。

　　中国和美联储实施紧缩性经济政策的压力日益增长，同时投资者自行得意的心态使得全球金融市场在短期内更加容易受到负面消息的冲击。当中国和美联储有一方或者两方都宣布改变目前的政策步伐的时候，对全球金融市场来说将是一个很大的冲击。市场的下降将会显得有些疯狂。

　　游戏的结局

　　我认为，目前即将发生的这些事情很可能是又一次惊慌。房地产泡沫支持着中国经济和美国经济的需求。因此，最后算账的日子有可能来自房地产行业，但是只有政策措施严厉到足以推动纽约和上海的房地产价格下降的情况下才会出现。

　　美国居民住宅的价值在2004年增加了2万亿美元，增长幅度达到了13．4%；2003年全年仅仅增长了1．4万亿美元，增长幅度也达到了10．5%。2004年美国个人消费增长了5050亿美元。从表面上来看，因为资产价格上涨的原因，美国家庭部门的收支平衡表比前一年更加强劲。只要房地产价格保持目前价格上涨的步伐，美国的消费者为什么要停止消费并开始储蓄呢?

　　美国消费的强劲增长保持了中国的出口增长强劲。热钱不断地涌入中国经济体。中国并没有将自己所有的钱都进行投资。在中国银行系统内剩余的流动性总量非常高。中国的房地产行业仍然在持续地快速扩张。我认为在过去的五个月里，长江三角洲主要城市的房地产价格都翻了一番，绝大部分省会城市的房地产价格上涨了60%。新建房地产项目的销售占GDP的比率由三年前的4．7%上升到了目前的7．4%，1997年仅仅占2．1%。在过去的三年里，新建房地产项目的平方米数量平均每年增长15%。根据我们的估计，现在在建的房地产项目如果全部完工，以目前价格计算，其价值相当于中国当前GDP的三分之一。因为绝大多数房地产开发商预期房地产价格将以两位数字增长，预期房地产投资所带来的利润每年占GDP的比重将超过3%。标准普尔500公司的利润也仅仅占美国GDP的3．5%而已。这就是中国的投资欲望为什么如此强烈的原因。

　　美国的消费动力或者说中国的投资动力并不会改变，除非这两个经济体的房地产市场有一个或者两个都开始反转。因此，如果投资者正在考虑什么时候离开市场最合适的话，最好的方式就是透过纽约和上海的房地产价格来观察。（任可 编译）