中华工商时报/水皮  




　　这是一个寓言故事。

　　故事发生在茫茫的锡林格勒盟一望无际的大草原上，故事的主人是一群羊和一只狗。

　　羊是主人的财产，狗也是主人的财产，狗负责替主人护卫羊群，因此，狗的名字叫牧羊犬。

　　羊吃的是草，身上长的是羊毛，狗吃的是肉，身上长的是狗毛。

　　草原的水草越来越少，饥饿的羊群在不断地逐水而徙。在冬天来临的时候，不断有老弱病残的羊儿死去，活着的羊们身上羊毛也日见稀少，难以抵御凛冽的寒风，而与此同时，牧羊犬因为有足够的羊肉吃，反而长得越来越高大威猛，身上的狗毛溜光水滑就像缎子一般，茂盛严密就如锦被一样。

　　可怜的羊儿去找牧羊犬。

　　羊对狗说：“你看你一直在吃我们同伴的肉，所以你的皮毛才如此的茂盛，现在能不能均一点狗毛给我们御寒呢？”

　　狗对羊说：“你不就想多要些皮毛吗，这好办，你让我咬一口，我吃肉，把毛还给你不就行了，我们各得其所，两全齐美好不好？”

　　话音未落，凶猛的牧羊犬对着可怜的羊后臀就是一口，连皮带肉扯下一大块。

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　　这个寓言的名字叫做“羊毛出在羊身上”。

　　这样的故事，每天都在资本市场上上演。清华同方的故事只是股权分置解决漫长的历史过程中的一个情景。

　　水皮在杂谈“试点究竟怎样才算成功？”中已经为清华同方的试点方案定了性，直言不讳地指出，这是一个让流通股股东自慰的方案。现在，水皮还要为此再打一个补丁，这又是一个充满了欺骗性的方案。

　　谁能抵挡10送10的诱惑？

　　确切地讲，清华同方的公积金转增的股本其实只有每10股转4．7515609股，公司的总股本将增加273030533万股，这个数不多不少正好等于清华同方现有的流通股股数，由于非流通股股东承诺放弃转增部分，所以流通股股东获得了10送10的扩股收益。

　　这就是对价，这笔对价折成人民币合每股1．85元，相当于目前股价的21．22％。换句话讲，如果说A股含权的话，那么清华同方的权只值市价的20％。

　　清华同方的流通股股价和非流通股的交易价只有20％的折价空间吗？与停牌前的8．70元相对应，清华同方的净资产每股在5．20元，清华同方的市净率由此计算为1．7倍。在非流通的状态下，清华同方的法人股成交价也就在5．2元左右。而转增后，清华同方的净资产将下降至3．5元左右，如果以停牌前的8．70元除权，那么清华同方的市价只有4．35元左右，折价空间也就是20％。

　　这就是公积金转增的后果。

　　清华同方是1997年6月27日上市的，当时股本总数才11070万股，目前总股本已经扩张到57461万股，8年不到，股本翻了5．7倍，清华同方就得益于公积金转增。1998年公积金转增10送5，2000年公积金又转增10送4，2001年公积金再转增10送5，清华同方的公积金至今每股仍有2．7元，这么多的公积金是从哪来的呢？

　　1997年6月12日，清华同方4200万A股发行，每股价格8．28元，募资3．3亿元人民币；1999年7月8日，清华同方10配3，每股配股价20元，仅从A股市场就募资3．6亿；2000年12月23日清华同方增发2500万A股，增发价达到每股46元，募资9．2亿元人民币。

　　清华同方的公积金主要的来源就是高溢价的新发、高溢价的配股、高溢价的增发，包括大股东在内的所有股东的净资产就是这么积累起来的。如果算成本的话，当年清华同方的非流通股股东持股成本不过6000万左右，而现在的股东权益高达15亿元左右。也就是说，清华同方的非流通股股东的每股持股成本不过0．2元，对应的是A股在股权分置前的每股8．70元和股权分置后的可能价位每股4．35元，增值的空间是20倍。

　　一边是20％的折价空间，一边是20倍的增值空间，两者的真实差距有多大，水皮算不出来。因为你无法说20％的折价空间是谎言，如果是，那么，也是一个真实的谎言。

　　一边是利润率从11％下降1．38％，一边是再融资从3．6个亿增长到9．2亿，到底是大股东的人太恶，还是小股东的人太贪，水皮也不清楚。因为这一切都是市场行为。段子上说，“此地钱多人傻，快来”，作者说不定就是清华同方的人。

　　有人喜欢说，解决股权分置已经形成了共识，水皮就从来都找不到感觉。因为事情明摆，只要启动全流通的进程，那么就意味着股价马上就会和国际接轨，估价标准体系就会发生巨大变化，一批垃圾股就意味着会暴跌之后再暴跌。

　　一批投资者注定将会是血本无归，根本不存在补偿的空间，又那来可能？

　　姚峰在证监会任职，看了水皮的杂谈后有不同的想法。水皮说，判断试点成功与否，一是看个股是不是涨，二是看大盘是不是稳。姚峰说，他的看法正好相反，应该是看个股是不是稳，二是看大盘是不是涨。

　　姚峰和水皮的差异是显而易见的，姚峰着眼于大盘，而水皮着眼于试点；其实，姚峰和水皮的想法是一致的，姚峰希望大盘能涨，水皮根本就没有奢望大盘能涨。原因早就说过，现在不是搞全流通的时候，因为市场各方根本就没有共识；一定要搞的话，必须稳定住大盘，否则，后果不堪设想。

　　非流通股东是相对固定的，流通股股东是相对流动的。对于试点方案，不会有哪个流通股股东等到表决那天再作出自己的决定。如果他赞成，那么就会买，股票就会涨；如果他反对，那么就会卖，股票就会跌。个股涨，意味着试点成功，个股跌，意味着试点失败。

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　　水皮的儿子看他老子在写寓言故事，吃惊之余，对寓言的结尾表达了不同的看法，他说如果将牧羊犬比成大老虎的话，不是更好吗？

　　水皮说，不好，因为那是另外一个故事，故事的名字叫做“与虎谋皮”，那是我下次要写的题目。