结合中国股市新兴尚未转轨的特点，根据中国国情，运用政策之手，吸取前几次国家股减持失败的经验和教训，反向思维，跳出国家要花几千亿进行补偿的误区，用全新的思路来解决这一问题，是完全可能的

首都经贸大学    刘纪鹏    教授

   在解决股权分置这一制度性难题中，只要方法论对，推出一、二家试点，必然对总体产生示范效应，稳定并引导市场按既定方向发展。笔者的思路如下：

    ●变从难到简从国有上市公司突破为从简到难，以民营上市公司先行
    ●变自上而下由监管部门统一决策、行政审批为自下而上，双向认同，不搞“一刀切”
    ●变对股民单方补偿为对两类股东双向补偿
    ●通过非流通股可流通释放的价值实现双赢
    ●以两个约束条件取代推进时间上的硬性规定

    中国经济的风险在于金融，金融最大风险的根源在于股市。商业银行的风险无论是屡屡发生的金融要案，还是居高不下的坏账率，都是单一的、局部性的。而股市的风险一旦爆发，则是系统性的，具有直接爆炸性和破坏力的。即使是商业银行的坏账率，归根结底也还是由于股市的直接融资不力和极度弱化难以支撑四大银行改制以提高其公司治理结构的水平。四年股市的持续下跌，事实上已形成一种特殊形态的慢性股灾。量变会引起质变，一旦过“度”，即可能引发金融危机。对此应高度重视。

    中国股市的当务之急是解决股权分置，这已成为决策者、监管部门、专家学者和市场投资人普遍共识，关键是我们用何种方式攻克这一难关。结合中国股市新兴尚未转轨的特点，根据中国国情，运用政策之手，吸取前几次国家股减持失败的经验和教训，反向思维，跳出国家要花几千亿进行补偿的误区，用全新的思路来解决这一问题，是完全可能的。具体内容如下：

    第一，变从难到简，从国有上市公司突破为从简到难，以民营上市公司先行。

    以往的国家股减持思路都是从国有上市公司入手，而这一问题涉及面广，牵扯环节过多，不仅证监会、财政部、国资委、人民银行等众多部门看法不一，而且由于涉及全民的财产，全国人大甚至每一个公民都有权力从自身的权力和利益出发，表达不同的意愿。在诸如补偿这样的概念都没统一的条件下，就陷入了无休止的争论。显然，如果仍然是从像宝钢、中石化这样的国有大公司入手解决这一难题，是无法统一意志的，也是摆脱不了要么国家拿钱补偿，要么硬性并轨，股市暴跌，元气大伤。我们为什么不能反其道而行之，先从无国家股和国有法人股的上市公司入手来解决这一难题呢？目前在 1380家上市公司中，无国有股和国有法人股的上市公司有近 500家，这类公司的大股东主要是民营企业和私人，大股东自己就能作主，对其选择和行为负责，而不用经过各级国资委和财政等政府部门的批准。这可绕开国有股减持中各政府有关部门之间大量的推诿、扯皮的协调工作。无国有股上市公司方案的推出和试验的效果，将会为较复杂的国有股上市公司解决股权分置提供更多的借鉴，铺平道路，产生“山重水复疑无路，柳暗花明又一村”的效果。

    第二，变自上而下，由监管部门统一决策、行政审批为自下而上，双向认同，不搞“一刀切”。

    解决股权分置主要是解决在非流通股可流通中利益的双方即流通股股东和非流通股股东之间的利益协调和平衡问题。我们已出台了分类表决制度，这平衡了两类股东之间的谈判能力，因此应主要由两类股东自己根据自身企业的规模、效益和股权、股东结构的特点，推出适合本公司实情、有利于双方的方案。早在 2001年中国证监会就在网上征集了 4000多个方案，被归纳为“七招十六式”，各民营上市公司既可从中选择适合自己实情的模式，也可进一步创新，搞其他的新模式，只要两类股东认同即可。在这一过程中，由于是无国有股和国有法人股的上市公司，与财政部、国资委等部门无关，即使是证监会这样的监管部门也只须在“裁判员”的位置上，制定符合“三公”的比赛规则，保证方案的真实性、公平合法性和信息的公开披露。家庭“夫妻双方”能通过平等协商解决的矛盾，“派出所”、“居委会”又何乐而不为呢？因为双方都有解决股权分置的愿望，大股东由于股权分置所导致的股份不流动对其所带来的伤害，并不比股权分置对股民的伤害小。这样就可大大地简化了矛盾。这也正是小平同志“实事求是”、“走一步，看一步”的正确方法论在解决中国股市特有矛盾中的具体体现。

    在分类表决制度的基础上，由以大股东为代表的非流通股股东提出方案，然后交由半数以上的流通股股东表决通过，这实际上是双向认同。由于四年来流通股股东对国家股减持问题的关注以及这一问题与其切身利益密切相关，对什么是好的方案具有普遍的鉴别能力，因此经流通股股东认同的方案无疑会是有利于个股和大盘上扬的方案。当然，目前分类表决制度在推进过程中遇到了流通股股东投票率过低、没有代表性及人们担心会被大股东操纵的问题，这主要是由于宣传及知识普及不够，导致股民对网上投票的技术和代理人征集制度不熟悉造成的。具体到解决股权分置这一制度性矛盾的再分类表决时，可考虑将股民的投票率的最低界限定为 20%，而通过投票率应达到 2/3以上认同方为有效。这要求大股东、交易所和媒体在动员股民参会的信息传递上要进一步做工作。相信随着解决股权分置大幕的拉开及股民对这一问题与其切身利益密切相关重要性认识的提高，流通股股东的投票率一定会上来。

    第三，变对股民单方补偿为对两类股东双向补偿。

    对解决股权分置中的补偿问题，一直是解决股权分置中争论的焦点。之所以提出这一问题，是因为股权分置欠了两本账。一是对股民的欠账。由于股权分置导致流通股股东以过高的 IPO价格在一级市场申购和在二级市场购买股票，而这一切都是在信息和风险预测及防范未公开披露的情况下发生的。虽然每一个上市公司所披露的招股书均表明非流通股暂不流通，但众所周知，非流通股的可流通对流通股股东来说是巨大的风险，而这一重大风险，并未在招股书风险的预测和防范这一章节中给予充分的表达和披露，这直接导致股民在购买股票时忽略了非流通股可流通的风险。因此，在股市的政策和法律上是必须要承担责任的。这就是我们在解决股权分置时要给股民补偿的法律依据。二是对大股东的欠账。股权分置造成大股东所持的股份不能流动，严重制约其发展。因此，对非流通股股东的补偿就是让其持有的股份具有流通的属性。

    第四，通过非流通股可流通释放的价值实现双赢。

    流通权本身是有价值的，在非流通股转化为可流通股的过程中，一方面非流通股获得了流通权，实现了对其的补偿；另一方面由于流通权价值的释放，非流通股的身价倍增又以流通股股价的下跌为代价，显然，非流通股可流通价值的释放就不应由非流通股股东独家享有，必须由两类股东共享，至于各自分享的比例，则由两类股东通过分类表决制度谈判协商而定。只要双向认同，通过非流通股可流通释放出的价值就能够弥补双方在这一过程中让步所带来的损失。通过“蛋糕”做大出台对双方都有利的方案，实现两类股东共赢的局面。

    第五，以两个约束条件取代推进时间上的硬性规定。

    在解决 1380家上市公司的股权分置时间的安排上，不由一个决策主体安排具体的硬性审批排序、列时间表，而由 1300多个上市公司作为决策主体，自行决策安排。但强调以下两个约束条件：第一，坚持上市公司不制定出双向认同的方案，非流通股不能流通；第二凡未制定出解决股权分置方案并实现非流通股可流通转化的上市公司，其增发、配股等再融资方案一律不予考虑。因为在不解决股权分置的条件下，任何增发和配股都将为今后解决股权分置设置障碍。

    笔者认为，在解决股权分置这一制度性难题中，只要方法论对，推出一、二家试点，必然对总体产生示范效应，稳定并引导市场按既定方向发展。当然，如若在近期内推出具体的解决股权分置的方案时机不成熟，可先提出解决这一问题时绝不会按市场自然并轨一定会充分考虑 7000万股民所做的贡献，对股民提出的补偿要求给予政策性考虑的预示，使投资人看清政策方向，心中有底，恢复信心。