韩志国：中国股市的价格基础已经崩塌

证券市场周刊/韩志国  





　　重建中国股市的核心是重建中国股市的价格基础，而重建价格基础的关键又在于重建市场的真实供求关系

　　20 01年6月以来，中国股市拾级而下，走出了与国民经济整体趋势完全背离并且是自股市建立以来周期最长、走势最怪、危害最深的空前的大熊市。特别是2004年，在“国九条”已经颁布的情况下，市场仍然迭创新低，在熊市的深渊中越走越远。出现这种状况的原因固然是多方面的，但在这众多的原因中，有一个重要的方面至今仍然没能引起人们足够的注意，这就是中国股市的价格基础已经崩塌。

　　市场根基被摧毁

　　价格是市场运行的核心，价格的形成机制是市场特别是

股票市场运行的基础。从本质来说，股票市场是预期的差别，有人看涨，有人看落，看涨的买，看落的抛，由此而形成买卖关系与供求关系。如果在一个市场中，价格的形成不能正常、有序地进行，或者价格的形成机制出现重大偏离，那么市场的基础就不可避免地会发生动摇，市场的运行也难免不发生重大紊乱。近年来中国股市的现实，恰恰是在价格的形成机制上出了严重问题，进而使得市场运行脱离了市场经济与整个国民经济的正常轨道。

　　中国股市价格基础的崩塌过程，是由内外两个方面的因素相互交织、叠加而成的。

　　从内部因素来看，自从增发机制被引入后，中国股市的价格基础就开始出现动摇。增发机制对中国股市最显著的破坏作用，是颠覆了市场与上市公司的原有供求关系与原有价格预期，使得股价形成的市场基础发生了难以预期的重大改变。这个政策的最直接后果，是股票的投资者尤其是其中的流通股股东受到重大伤害，从而直接动摇了市场发展的信心、信念与信用。在增发的弊端逐渐显露之后，市场又开始花样翻新，以整体上市的名义继续其“圈钱”的过程，并使增发由原来的中小盘股逐渐向大盘股迁移。在QFII被引入中国股市，大盘股已经逐步成为中国股市价格中枢的情况下，整体上市对中国股市的负面影响就可想而知。增发、整体上市与QFII的交织作用，就使得中国股市的定价基础日渐偏移，供求关系日益紊乱，进而对市场产生了釜底抽薪的作用，并且使市场出现了六神无主的运行格局。在这种情况下，以市场正常供求关系为前提，并且对市场运行有助涨助跌作用的新股询价制的不恰当出台，就很难不对市场运行起雪上加霜的作用，从而使市场陷入更大的混乱之中。

　　从外部因素来看，C股市场的推出与A+H的实施对A股市场具有更大的杀伤力，并且将从根基上摧毁A股市场的价格基础。就C股市场来说，它的最直接作用就是市场的重新洗牌，并由此造成股价重心的全面走低和股市供求关系的重新整合，使得A股市场的离心力远远地大于向心力。虽然C股市场在各方的强烈质疑声中已经悄悄叫停，但其负面影响仍然挥之不去。就A+H来说，它的最直接的作用是使A股市场的定价机制大盘化与H股化，进而造成A股市场进一步失去自身的定价基础与定价机制。由于在H股市场上市的大都是具有垄断性质的大型国有企业，这些企业与国民经济的发展都息息相关，因而投资H股不但能够分享到中国经济高速成长的好处，而且还因为H股并不承担中国股市因股权分裂而造成的市场风险与制度风险，因而A+H的普遍实施，就不可避免地会造成H股市场的繁荣与A股市场的衰落，使得本已积弱的股市更加弱不禁风。

　　市场价格被颠覆

　　上述种种负面因素的矛头所指都是股市价格，其复合作用与叠加作用的直接结果是股市的价格发生颠覆性偏移，中国股市原有的价格参照系被逐一打掉，市场运行出现了显著的无序化特征。

　　中国股市价格基础的崩塌是通过相互关联的三个过程来完成的。

　　第一个过程是市场重心向大盘股偏移。在中国股市的价格体系中，大盘股历来处于低价区。2003年，由于QFII进入中国股市所引发的投资理念的变化，以及机构投资者借题发挥所引发的“核心资产”行情引领了当年中国股市的方向，也颠覆了中国股市原有的价格结构，市场演绎中所出现的“八二”现象，就是股价结构调整的突出反映。经过2003年的行情演绎，中国股市的价格中枢开始向大盘股偏移，大盘股逐渐成为中国股市涨跌的重要助推力量。

　　中国股市的价格中枢逐渐向大盘股偏移，并非完全没有积极意义。由于大盘股企业都属于关系国计民生的支柱企业，其与中国国民经济的成长息息相关，因此，股价中枢向这类企业偏移，有利于在股市与国民经济之间逐步建立起正常的、有机的联系，并且有利于促使中国股市逐步向蓝筹股的方向发展和转移。但是，在股权分裂的情况下，股市价格中枢过度向大盘股偏移的负面影响也不可低估。由于大盘股中的非流通数量都大大高于流通股数量，而且非流通股所占比例也远远高于整个市场的比例，因而大盘股在股市中地位与作用的强化，无疑将大大增加整个市场解决股权分裂问题的难度；由于大盘股中的绝大部分都属于带有明显垄断性质的国有企业，其自身的行政化色彩还相当浓厚，不但这些股票自身离现代市场经济中的蓝筹股都相去甚远，而且这些股票作用的加强，还不可避免地会强化中国股市本来就已十分浓重的行政色彩，使得中国股市价格结构的调整，不过是以一种方式的结构畸形代替另一种方式的结构畸形，并不能理顺中国股市的内在供求关系，也无法形成反映股市内在供求关系与经济发展的合理的价格。

　　第二个过程是大盘股的价格中枢向H股偏移。中国股市的大盘股大都是A+H股，股市价格中枢向大盘股偏移的最直接的结果，是A股市场的价格通过大盘股的中介作用，与H股市场建立起了间接甚至是直接的联系，进而使得H股市场成为国内A股市场价格变动的重要决定因素。由于H股所处的香港股市属于成熟的高度国际化的市场，有着长期形成的投资理念；也由于资金供应渠道的变化，使得游资在相当大程度上可以在H股与A股市场间转移，从而促进这两个市场间的股价调整，再加上香港经济正处于一个长期调整过程中，因而在香港股市中处于低价区的H股对A股市场影响力日益增大的结果，就不可避免地对A股市场的价格中枢起到强有力的钳制作用，使得A股市场的价格重心被大幅拉低，甚至在相当程度上导致A股市场失去了自身的定价基础与自身的价格形成机制。

　　第三个过程是整个市场的市盈率与市净率逐步向成熟股市偏移。A股市场的“QFII化”与“H股化”的直接结果是新兴股市的“早熟化”，导致正处于发育和成长中的中国股市越来越脱离新兴市场的特征，市场出现了更为畸形化的运行特征而逐渐成为“小老树”，在很多方面都出现了衰落的迹象，并且逐步丧失了新兴股市所本应具有的生机与活力。在中国股市的内在矛盾越积越深、整个经济体制转轨对股市的依赖越来越强的情况下，股市早衰的负面影响就可想而知。这种状况如果继续延续和发展，那么股市就将在边缘化的道路上越走越远，市场就将陷入更加积重难返的困难境地。

　　金融创新应“建设性破坏”

　　中国股市价格基础的崩塌对市场运行有着灾难性的影响。这种影响的集中反映是市场的运行基础与预期基础被彻底颠覆，反映在股票价格与市场价格上，就是股市原有的市场底与政策底都被统统打穿，市场出现了“无底化”的特征；市场底部的打穿与市场矛盾的激化相互交织，使得“无底化”又不可避免地走向“无序化”，市场也因此陷入更加混乱与无序的状态中。2004年中国股市的最大问题是在“国九条”已经颁布的情况下，中国股市没有进行“建设性的破坏”而是“破坏性的建设”，导致几乎所有的创新都是以小利换大弊，从而出现了只破不立的创新格局，造成了没有自身供求关系、没有自身价格基础、没有自身价格形成过程的畸形市场。

　　重建中国股市的核心是重建中国股市的价格基础，而重建价格基础的关键又在于重建市场的真实供求关系。如果说中国股市中解决股权分裂问题的长远目标是建立正常、合理与有效的股市制度，那么，实现这一目标更为现实的考虑则是重建中国股市的真实供求关系，并在此基础上重建中国股市的价格决定基础。没有一个正常的价格决定机制，没有一个建立在正常价格决定机制上的合理的价格预期与市场预期，市场的正常与有效运行就很难实现，市场的积极作用也就很难发挥，而这一点，正是当前中国股市最大的软肋。