○场内博弈基本上完成了资金性质的替代，场内资金已经变得空前“干净”
    ○近期以来的行情，并不完全取决于制度改造预期，部分股票价值底的出现是产生市场行情的重要因素
    ○本轮行情的诱因含有政策博弈的成分，对更实质性利好的预期是本轮行情的导火索

    □记者卫保川

    经过春节前后的上涨，上证指数已经突破了接近一年以来下降趋势的压制，两市成交量也稳步放大。乐观情绪的产生源于多种市场因素的积极变化，也包含政策预期的改善。但是否完全归结为政策预期，则是市场分歧的关键所在。从更为广泛的角度和更深的层次进行反思，也许有助于我们更好地把握行情的性质。

    场内博弈的终结

     2001年证券市场创下的 68倍市盈率记录和“市场化减持国有股”的开始，既宣告了投机泡沫的破灭，也彻底动摇了证券市场既有的制度框架基础。与此并存的宏观经济景象是出口不振、投资谨慎、物价走低、企业效益陷入低谷。多重利空打击下的股市步入了难以逆转的下跌之中，绝望造成了巨量资金的持续净流出。
     2001年以前的市场主要是以券商委托理财资金、少量自有资金和仍然属于理财性质的私募基金为依托的。不考虑四年间的新股指数虚增成份，从 2001年 6月的 2245点下跌到 2005年 1月的 1189点，市值平均损失超过 50%,其中重仓股的损失还远远超过这一平均市值，四年的资金成本不会低于 30%，交易成本不会低于 10%，上述损失总计已经达到 90%。2004年的债市暴跌，使得券商传统依赖的“债券回购融资”模式轰然倒塌，其损失又不会低于 5%。因此， 2004年的下半年，已经宣布了传统“造泡资金”的寿终正寝，与之相对应的市场表现是大量股票的暴跌。
     2004年证券市场的突出特征之一就是完成了各种问题资金、违规资金的“归零”处理，基本上完成了资金性质的替代：违规被合规替代、短期被长期替代、投机被理性替代、失败者的资金被成功者的资金所替代、失望者的资金被充满希望者的资金所替代。
    上述替代的结果是，场内资金已经变得空前“干净”，从资金构成角度来看已经相对稳定，这意味着场内资金的博弈接近终结，未来的博弈将表现为场内资金与场外资金的博弈，以及场外资金之间的博弈。这种博弈的基础已经具备，保险资金、企业年金通向战场的道路已经打通，债券货币市场扁平的收益率曲线把资金的丰裕程度暴露无遗。
    但市场是否会产生这种新的博弈，还有赖于价值博弈和制度博弈的基础，由此两种博弈产生的行情，其性质迥然不同。

    价值博弈

    只有“价值底”才是市场的真正底部。价值的影响因素既包括经济因素也包括制度因素，在经济因素中最重要的是经济增长因素。始于 2004年 3月以来的下跌，产生了一些市盈率不过 10倍的股票，还有一批股票，无论是 PE、 PB、 PS（反应股价与营业收入关系）还是反映未来价值的 PEG指标都已经与世界估值接轨。导致这种“净态市盈率”失灵现象的判断基础是，这些公司的绝对收益水平将会出现绝对下降，从而动态市盈率将不断走高，因此缺乏投资价值。
    一年以来的中国宏观经济调控实践，似乎使我们感到市场也许“纠枉过偏”了。钢铁价格并没有出现如当初预料的那样大幅下跌，相反，冷热轧板的价格却一路走高，且国内价格低于国际价格；我们对煤炭板块同样存在价格下滑的担心，但事实是， 2005年的需求增量大致为 1.8亿吨，对应的国内煤炭供给增量预计为 1亿吨，主要的增量仍然来自于乡镇小煤窑增长幅度达到了 40%，频繁的安全事故使得这种增长可能难以为继，同时国际煤炭价格目前也同样高于国内报价，不可能以进口平抑境内价格；有色金属价格更是一路上涨，以LME3月综合锌为例，从 2004年 9月的 962.5以 45度斜角上升，昨日已经达到 1397.5，铜、铅、镍等也都从“中国调控”的恐慌中走了出来，出现不同程度的上涨；另外的例子来自于众所周知的房地产行业。
    对这种现象的合理解释仍然需要从“中国步入重化工业和长增长周期”的判断出发。最近的另外一种观点是，随着中国、俄罗斯、印度、巴西等将近占世界人口一半的国家逐步步入工业化，世界的投资品将会拥有 7— 8年的增长周期。简单判断“周期到顶”、把基金经理所熟悉的股票时点判断移植到产业和国民经济发展的判断上来，似乎并不准确。
    近来，对“周期复辟”的观点虽有批判，但价值的回归确实已经发生。这表明，近期以来的行情，并不完全取决于制度改造预期，相反，部分股票投资价值出现才是市场能够筑就长期底部的根本所在。

    制度博弈

    毫无疑问，“周期复辟”难以掩盖中国增速下降的现实，上市公司业绩增长难以重复 2003、 2004年的故事；美国利率下月的再次提高和美元汇率的走势依然对全球商品价格构成威胁；股市估值水平的部分接轨并不意味着整个市场大幅度的低估，因此，依据投资价值来判断，我们还十分难以得出转市、甚至迎来大牛市的结论，我们只能得出部分股票已经进入投资价值区域，每逢下跌都是买入并值得收藏的机会，而不能再轻易逐势贱沽。
    其实不容回避 ,本轮行情的诱因含有政策博弈的成分，对其市值性利好的预期是本轮行情的导火索。这种博弈既存在合理的成分，但确实也是最大的不确定因素。其合理之处在于，各种利好的不断出台，既表明了证券市场的现状得到了方方面面的关注和支持，使得市场生存环境得到了一定程度的改善，但利好效应递减的现实也暴露了最本质问题亟待解决的现实。包括管理层在内的市场各方，从来没有像今天这样取得如此高度一致的共识，一年以来在这方面所取得的进展是十分显著的。尽管尚需耐心，但我们有理由谨慎乐观。
    制度博弈是判断行情性质的根本。制度博弈将把价值博弈演化为“含权”价值重估的博弈，也是投资者在与场外博弈中能否取得主动权的关键。
    系统性的风险已经得到充分释放，大的下跌空间已经难以打开，制度博弈机会的可能性在增加， 2005年市场最为悲观的估计也是会完成其历史性底部的构造。（中证网）