中国经济时报/华生  



　　目前，大家对解决股权分置问题的认识日趋一致，认为不解决这个问题，股市的其他改革和开放措施都会被扭曲。全流通不是万能的，但没有全流通却万万不能。这是一个可喜的进步。但正因为市场已经把希望寄托于股权分置问题的合理解决，推出一个好的解决方案就更加重要。如果因为推出一个不当的方案，破坏各方面来之不易的共识，打碎市场最后的希望，把好事做坏，那就太遗憾了。

　　最近有人声称，业界已就解决股权分置问题达成共识，采取试点推进、各自谈判、分散决策、分类表决的方式进行。据说有关方面也已基本肯定了这条思路。这种归纳和肯定恐怕是过于轻率了。因为在我看来，一对一谈判，分类表决并不是市场化的解决方案，其中充满了种种问题和暗礁，可能是解决股权分置问题的很大误区和陷阱。

　　在上市的公众股份制公司里，大股东们掌握或争夺上市公司的控制权用手投票，左右了公司的管理和经营，但买进卖出股票受到信息披露等要求限制，行动不便，事实上在很大程度上失去了用脚投票的自由。而广大中小股东是搭便车者，基本不参加股东大会，放弃了用手投票的权利，只是依据公开信息和个人信息随时买进卖出，行动自由，用脚投票。这是在资本市场中大小股东信息和交易成本不对称情况下的合理分工。由于通常绝大多数中小股东从不参加股东大会和公司决策，如果要求一项决议要过半数才能通过，许多股权相对分散的上市公司就可能永远通不过任何一项决议。因而各国法律对上市公司决议仅要求到会多数通过，尽管这个到会多数可能只是全体股权中的很少数。也正因为如此，为防止股东大会被少数股权操纵，滥用权利，股东大会的权利仅限制在必须由股东作出集体决定的场合，而股东的个人决策包括对股价的判断、买卖和个人财产权，则是每个股东自己的神圣不可侵犯的权利，股东大会是绝不可染指的。

　　在我国证券市场上，由于有关方面的默示、支持，ＰＴ郑百文曾经创造了践踏中小股东权利的默示原则，为股东大会的集体决策粗暴干涉股东私人财产权开创了恶劣先例。实际上，在涉及股东的私人产权和个人决策领域，少数服从多数的原则是断断不适用的。非流通股转为流通股的定价问题，就是属于这样一个要尊重每个股东权益的个人决策问题。如果大家达成一致意见，那当然是件美事。但这个达成一致，严格地说，应当是全体股东完全形成一致意见，而不是到会者少数服从多数的通过率。在上市公司中，正是由于这种达成全体一致的交易成本高得无法承受，才会有用脚投票的权利，即尊重每个股东自主决策的自由和权利。因此，在股票定价问题上，股东大会集体决策除了达成高度一致的例外，原则上不是一个适当的场合。

　　由于流通股股东高度分散，因此所谓分散决策下的一对一谈判，实际上是使得谈判权落入了流通股大股东手中。流通股大股东，虽然在面临着与更强大得多的非流通股抗争的“民族矛盾”中，他们与广大中小投资者利益相同或一致。但是，在流通股股东内部，大股东与分散的小股东仍然存在利益差异，有时这种“阶级矛盾”也可能是非常剧烈的（如在所谓“庄家”与散户之间）。

　　在分散决策的方式下，在各个相关股票上重仓的基金、券商无疑完全掌握了谈判的话语权，形形式式的“暗庄”们自然也会窃窃自喜。因此我们不得不势利地说，他们对一对一谈判、分散决策、分类表决表现出高度的拥护和热情是不奇怪的。我们并不猜疑这些流通股大股东以及相关中介机构为民请命的真诚，但问题在于，他们享有在谈判中的信息优势，与他们在股市中的运动员身份必然产生利益冲突，从而使他们尽管也许品质优秀，仍然不适合担任广大流通股股东的谈判代表。

　　更为糟糕的是，流通股股东与非流通股股东的谈判，不是真正的市场谈判，没有竞争性替代，而是锁定关系的一对一垄断谈判。从博弈论角度看，并不存在惟一的均衡点。这就注定了谈判往往是极为艰巨乃至旷日持久的，而且未必会有结果。对于三分之二的国有控股企业来说，分散决策只是把球踢到了国资委，后者仍然必须给出统一的谈判口径或原则；对于三分之一的民营控股股东来说，收买、补偿少数利益有限的谈判“代表”恐怕是成本最低的谈判方式和难以压抑的欲望。更不用说每一个方案从产生、出台，到公开披露后召开分类股东大会表决，通过与否的不确定性，都留下了太多操纵炒作的空间。

　　有人说，现在推出这样一个让大家试、没有方案的方案，也是出于不得已。过去征集过几千种方案，都没有讨论出结果。其实，过去的方案再多，绝大多数都是非市场化的方案，需要政府人为地规定这样或那样的比例或尺度，因此从总体上就行不通。在为数很少的靠近市场化的方案中，又局限在流通股与非流通股双方的博弈，强制非流通股股东必须让度或从流通股股东那里赎买自己的权利，这样既得不到经济学理论和法律上的支持，也很难达到利益上的平衡。因此，现在需要跳出流通股与非流通股二者讨价还价的思维方式，在重点保护社会公众股股东的基础上，寻找真正市场化的方案。

　　由于市场不能也不应承受全流通改革的风险，解决这个问题不能闭门造车，随意创新和试错，而应该引进现代证券市场已经成熟、被实践反复证明是行之有效的金融工具或手段，为我所用。

　　保证流通股股东在全流通之前的利益在之后也不受损，证券市场成熟的工具是认股权证，即给每一股流通股股东发一个锁定价格（一般是前一段时期的均价）的认股权证，当全流通后的价格低于锁定价格时，其差价就是认权证的价值，这样，无论全流通后的股价跌与不跌，跌到哪里，流通股股东的利益总是毫发无损。只不过上市公司并不对这个认股权证的价格支付现金，而是按其价格支付（发行）股票，就像在成熟市场中上市公司发行可行使的认股权一样。这样，市场本身就会决定每只Ａ股含权多少。总之，现代市场经济的金融创新是很多的，我们不必把自己关在市场经济的大门之外，又埋怨找不到好的方案和方法。