新财富/徐刚  




　　国内优质企业的海外上市，将迫使本土市场放弃对本土公司的定价权。这不仅导致海外市场低估中国企业的真实价值，还将迫使A股市场的估值水平被动地与海外中国股票接轨，引发A股市场的持续下跌。为做大作强本土市场，建议停止海外发行股票、搁置QDII、壮大国内机构投资者、实施批股式发行做市商制度、推行全流通。

　　一般认为，中国下游消费品行业和出口企业的利润率很低，其主要原因是，这些行业和企业大多缺乏产品定价权，尤其是在全球市场中的定价权。按照产业组织理论，市场的定价权并不是由市场中的所有参与者平等决定的，而主要依赖于规模最大、具有垄断性质的市场领先者。但是在我国，这些行业的企业规模一般很小。以此来类比A股市场的开放，确有异曲同工之处。

　　优质企业海外上市危及本土市场定价权

　　目前，A股市场本身还很弱小，其价格形成机制没有完全建立起来。首先，非流通股的存在阻碍了股票投资与实业投资之间的套利机制，股票市场相对于本土实体经济之间的均衡关系无法建立，无法从根本上摆脱股票的“消费品”性质而成为真正的投资品。其次，投资者(包括机构投资者)的力量过于分散而弱小，原子化的市场只能使得股价随波逐流，不能产生权威性的本土定价权。第三，作为市场卖方的投资银行(券商)在目前的环境下还没有起到卖方的功能，缺乏批股式发行和做市商交易，证券公司既不能实现价格发现和维护的功能，也无法通过卖方业务做大做强，形成有定价权的卖方机构。

　　但是，在本土市场还很弱小的时候，大量优质国内企业的海外上市却是主动放弃了本土市场对本土上市公司的定价权。

　　海外市场买方和卖方机构的实力远远大于本土市场(如图1)。全球市场排名前10位的卖方机构融资额占全球全部融资额的70%，而中国前10位的融资额只占全球份额的3%。与此同时，全球前10位买方机构的份额为5%，而中国前10位的份额只有0.1%。按照产业组织的一般规律，海外大行以及海外机构投资者对中国股票的定位，将决定全球市场中所有中国股票的估值水平。

　　A股市场虽然在物理上与海外资本市场还没有完全连通，但是QFII、QDII、资本项目开放的预期、国有银行的内地境外同时上市等等因素，使得A股市场不仅在心理预期上，而且在实际估值水平上，已经开始向海外市场拱手交出了本土公司的定价权。

　　三大不利影响

　　定价权的缺失，将使本土市场陷于十分被动的处境。其影响主要体现在三个方面。

　　其一，海外上市导致的海外市场定价低估了中国公司的真正价值。

　　中国公司在国际资本市场中属于新兴市场范畴，对于欧美发达市场的资金而言，风险溢价很高，因此，海外机构投资者评估中国公司价值的资本成本也会很高。这一点可以通过中美两国发行的政府债券收益率来观察。目前国际市场上，美国10年期债券的收益率是4.5%，而我国在海外发行的10年期政府债券的收益率却为5.6%，二者之差就是中国的国家风险的溢价。另一方面，由于大部分中国公司的业务、产品、市场都没有拓展到海外，因此，海外市场对中国公司的资质和业绩判断要谨慎得多。两方面综合的结果导致，中国公司的海外估值水平远远低于发达市场，甚至低于部分新兴市场(如图2)。

　　但是，海外市场对中国企业的估值是不合理的。对于新兴和转轨市场的小国经济而言，这种较低水平的全球估值尚可理解。有研究表明，新兴和转轨的小国市场在对外开放之前，境内市场的估值水平更低，因为小国经济是缺乏资金的市场，需要通过开放资本市场引入了全球资金，才能提高市场的流动性，抬高市场的估值水平。但是，中国经济与这些小国经济是不可同日而语的。中国本土是一个并不缺乏资金的市场，10万亿以上的居民储蓄足够支撑优质企业的直接融资，而不需要依赖于国际资本市场。我们缺乏的只是一个强大的本土资本市场来实现这一融资。因此，中国企业的价值完全可以通过本土市场来发现，而不需要依赖于全球资本。

　　本土投资者投资本土公司是不应该包含国家风险溢价的，如果本土市场具有足够的话语权，我们认为，中国公司平均的市盈率水平至少可达到发达国家20倍左右的平均水平，甚至更高。毕竟由于中国经济快速增长的缘故，中国公司的业绩增长速度比发达市场更快。

　　目前海外估值的不合理性，还表现为中国海外上市公司的隐含资本成本远高于这些公司的净资产收益率，这种倒挂违背了金融资产定价的基本原则。目前，H股公司隐含的资本成本都在12%以上，远高于平均的净资产收益率10%的水平。这意味着，H股公司不用将资金投到企业经营中去，而只需要回购自己的股票，就可以获得更高的投资回报。这实在是一个荒谬却符合逻辑的推理(如表1)。

　　其二，本土定价权的丧失，将导致A股市场的估值水平被动地与海外中国股票接轨。

　　如果说过去的A股市场由于完全封闭，海外市场的估值压力无法传递的话，那么在如今QFII已经启动，QDII即将成行，资本项目完全开放的预期并不遥远，加之非正规渠道的资本外流暗潮涌动的情况下，缺乏定价权的本土市场正在沦为拥有定价权的海外市场的附属品。A股价格向中国海外上市公司的价格靠拢，也就成了不可避免的趋势。

　　实际上，A股市场近期的持续下跌就主要源于这一估值压力。香港H股指数6月之后的止跌企稳表明，宏观因素已经不能解释下半年以来A股市场的持续下跌。而目前部分股票价格跌破净资产，部分价格跌破法人股转让价格，则表明全流通预期也不再是核心问题。因此，海外中国股票的估值压力成了最根本的原因。

　　我国海外上市公司的质量普遍高于A股公司，治理结构也优于A股公司的平均水平。但是，这些优质公司的估值却很低。目前H股指数的平均市盈率只有15倍，一些大型优质企业甚至更低。反观国内A股市场，虽经持续下跌，目前的市盈率水平还在20-30倍之间，大盘蓝筹股票也只有20倍左右。因此，在心理预期的作用下，我们这个没有价格主导权的市场必将被迫向海外中国股票靠拢。

　　另外，中国建设银行、交通银行未来的内地、海外同时上市，由于将按照国际估值水平确定发行价格，必定大幅低于A股市场的银行股价格。由此产生的、对国内银行股的估值压力，进而传递到其他行业股票上，就不再仅仅是心理作用了。

　　因此，本土定价权的丧失，必将导致A股市场成为国际资本市场的附属品，并逐渐边缘化，A股市场作为中国经济资源配置的功能将日趋削弱。

　　最后，优质中国公司的价值低估将导致国有资产的大量流失。

　　由于国际通行的企业价值评估依赖于公司的股票市值水平，预计未来国资监管部门针对国有资产经营管理的考核也将主要依据公司市值规模的大小及其变动。但是，A股市场本土定价权的丧失，将导致所有中国上市公司的价值依赖于国际投资人的判断。正如前述，海外市场对中国公司的价值评估往往较低，因此，大量国有资产的价格将低于其应有的实际价值，从而造成国有资产的持续蒸发。

　　五大对策做大做强本土市场

　　经济全球化的背景下，一个有定价权的本土资本市场对于我国经济具有重大战略意义。国际经济的竞争，已经从生产资料和产品市场的争夺，发展到品牌的竞争和标准的制定。金融，尤其是金融资产的定价权，是最高层次的国际竞争。最现实的例子是，美国用美元的发行主宰世界经济，用庞大的资本市场吸引全球资金。

　　这方面我们应该学习日本的经验。日本东京交易所已经成为全球市场中针对日本企业最具有定价权的市场，所有海外发行的日本股票并不会因为日本市场的高市盈率而重新估值(如表2)。

　　如果将资本市场作为银行，即将国内A股市场比作国内银行、国际资本市场比作海外银行，那么本土定价权的重要性就更容易理解了。本土优质企业海外上市，实际上类似于允许外资银行进入我国优质企业的信贷市场，而QDII则类似于允许外资银行进入国内争夺机构储蓄的蛋糕。中国银行业的开放尚未进展到如此彻底的程度，还在立足于开放之前先做大做强本土银行，对于比间接融资更为幼稚的直接融资产业—A股市场，难道需要采取更为激进的开放措施吗？

　　因此，我们在政策制定上应该以做大作强本土市场为目标，努力将本土市场培育成对本土公司最具定价权的市场，并以此为条件逐步成为全球资本市场的重要组成部分。过度的市场开放只能导致定价权的丧失，导致本土市场在全球市场中的位置越来越边缘化。

　　为此，笔者建议：

　　一、停止在海外发行境内优质公司的股票，鼓励这些公司转向国内A股市场，从而提高A股市场的公司质量。对于已在海外发行股票的公司，应该逐步通过发行A股回购海外股票的方式重新回到A股市场，力争使得A股市场成为中国公司估值定位的主导市场。因为有利于A股市场二元结构的加速形成，优质企业回到本土市场必将得到国内投资者的欢迎。

　　二、搁置QDII。将QDII的时机推迟到四个时间之后：本土市场成为本土公司的主要定价市场之后；本土公司的业务拓展到海外市场之后；本土公司重新在业务拓展地上市之后；本土卖方机构的发行承销业务也拓展到海外市场之后。这样的QDII将有助于本土公司在海外市场的估值以本土市场为定价基础。

　　三、加快培育国内机构投资者，一方面扩大机构投资者的规模，另一方面鼓励境内机构投资者将客户市场拓展到境外，而不是仅仅通过QFII作为境外资金进入本土市场的惟一通道，力争将境内机构发展成在全球市场中对中国公司最具有定价权的投资者。这类似于鼓励本土银行将储蓄竞争的领域拓展到国际市场。

　　四、改革国内市场的发行制度和交易制度，实现批股式发行和做市商制度，恢复证券公司卖方机构的本来面目。通过国内优质企业的境内发行，以及吸引国外优质公司来国内交易所上市，从而做大做强本土证券交易所和证券公司。

　　五、推行全流通，实现A股市场与实体经济之间的套利机制，保证股票价格拥有更为坚实的经济基础，摆脱股价泡沫的困扰。