证券市场周刊  

  

　　编者注：

　　在成熟的股票市场，有专门的市场流动力提供者为市场提供流动力，如股票专营商、做市商等。中国股市发展初期，庄家、私募基金是流动力的提供者，随着监管加强，这些提供者日益禁绝。任何一个股市都需要流动力的提供者，当前中国低迷的股市亟待建立新的流动力提供机制  


　　我国股市不久前从濒于崩盘的边缘被”拉”了回来，获得了宝贵的休整之机。此次股市几乎崩盘的事实说明，我国股市的运行安全正受到严重威胁，需要我们认真反思。中国证监会规划委委员波涛拥有丰富的国内外证券市场从业经验。他认为，中国股市流动力提供机制的缺失是我国股市运行机制最重要的安全隐患，过去有庄家和私募基金等机构提供“灰色的”流动力机制，现在随着市场监管力度的加强，这些市场流动力的提供机制也随之被逐步禁绝而日趋瓦解。在当前股市严重低迷时期，我国亟待建立新的流动力提供机制。为此，《证券市场周刊》记者采访了波涛先生。

　　美国股市流动力提供者

　　《周刊》 ：什么是股市的流动力提供机制？它是怎样产生的？

　　波涛： 在股票市场中，不同的投资者依据自己的价值判断，进行证券产品的交换，由此也带动着资金的流动。但当投资者对某种证券的价值判断出现了同一性，如大家共同都对该证券不看好时，它的市场流动力就会严重丧失，这时，如果有投资者能够逆势操作，就能够化解这种危机。他们之所以愿意这样做，是有利益驱动的，即坚信股市中，大多数人的决策都是错误的，只要他们能在关键时刻成为大多数人的对手，虽然暂时会有损失，但日后必定会获得不错的收益。这些投资者我们称之为市场流动力提供者。在一个发育基本成熟的股市中，包括极短期、短期、中短期、中长期以至作为“最后防线”的流动力提供者，他们构成一个完整的市场流动力提供网络，形成一套完整的市场运行机制。市场流动力提供机制为市场价格运行提供有效的“刹车”机制，由此保障市场的日常运行安全。

　　《周刊》： 可不可以认为股市危机发生的最直接原因是市场流动力提供机制的失效？国外成熟市场在这方面是怎样的？

　　波涛 ：确实是这样，古今中外概莫能外。以美国市场为例，美国股市的流动力提供者，按时间由短至长顺序，主要包括股票专营商（ Specialists ）、做市商、私募基金、养老基金等。美国股票专营商是最短期的流动力提供者。按照交易规则，股票专营商必须在市场交易指令中的买卖双方不能完全匹配时自动充当对手一方，即为市场提供流动力支持。股票专营商主要为市场提供从即时（以秒计）至一个交易日之内的流动力支持。它是股价的第一刹车装置。做市商及信用交易，是次短期的流动力提供者。这类交易的特点是在自营盘中通过信用放大进行杠杆操作。由于杠杆操作的性质，交易方的投资目标期限较短，在市场中提供的是次短期的流动力支持。这类机构在市场发生几天一级的波动时，常常起到主要对手方的作用。

　　《周刊》 ：对冲基金、私募基金、养老基金等投资者又如何提供市场流动力呢？

　　波涛 ：对冲基金的特点是利用杠杆及不同交易对象间进行套利操作。由于对冲基金的规则在于套利，迫使它们要寻求在市场中尽力站在少数人一边，从而客观上起到为市场提供流动力的作用。期货与现货之间的套利操作，经常具有逆势操作的特点，因此可为市场提供流动力支持。在发达市场中，期货与现货市场之间的套利操作经常是市场中的中短期流动力的主要提供者之一。另外，其他金融衍生品与其对应现货品种之间的套利操作，也可为市场提供流动力支持。

　　私募基金在发达市场中由于注重绝对收益，并且由于管理人与投资人之间形成共同的利益关系，因此很多注重逆势操作，从而可以为市场提供流动力支持。养老基金是美国证券市场上最重要的长期性投资资金，由于养老基金的投资目光通常都在 3-5 年以上，因此通常具有在市场极度低迷时进场的特点。养老基金是为市场提供中长期流动力支持的主要力量。政府相关部门的财力支持，是市场最后一道也是最关键的流动力支持，在市场生死存亡的关键时刻，政府的“最后防线”如何操作可能决定股市的前途和命运。

　　中国股市流动力由谁来提供

　　《周刊》 ：看来国外的流动力提供机制是很完善的，那么我国这方面的历史情况又是怎样呢？

　　波涛 ：我国股市发展一直是以满足国企“融资”需求为目标，没有把管理机制放在市场应有的组织建设之上，像股市流动力提供机制这样重要的市场运行机制，都是自下而上产生的。历史上主要有庄家、信用交易和私募基金。

　　庄家是我国股市中最不规范的一支“违规”经营的市场力量，但同时又曾是我国股市中比较主要的市场流动力提供者。庄家在运作股票的初期，由于具有较强烈的逆势操作的特点，因此能对市场起着提供流动力支持的作用。

　　信用交易在我国股市发展的早期（ 2000 年之前）是一种活跃的交易形式。通过信用交易，股票操作可获得杠杆效应。由于通过信用交易获得杠杆效应，信用交易者通常都只有不太长的投资时间目标，并且有在市场低迷时进场的倾向。比较“庄家”而言，信用交易者的逆势操作特点不如“庄家”明显，因此信用交易对市场流动力的支持也不如“庄家”明显。但在我国股市中，信用交易仍一直是市场流动力的重要来源之一。

　　私募基金曾经是我国股市中一直相当活跃的力量。它之所以客观上能对我国股市形成流动力支持，主要原因在于私募基金的运作机制和组织原理的特征。它的盈利目标是以实现绝对收益为主，因此在市场低迷时常常必须逆势而动，从而客观上可以为市场提供流动力支持。

　　《周刊》 ：既然我国股市自下而上曾产生了流动力提供机制以维持市场的正常运行，那后来怎么又被削弱了？

　　波涛 ：以上谈到的几种流动力提供力量近年来被大大削弱了。我们这样做的理由是认为他们不够规范，因此要围剿。但是与此同时，我们忽略了他们代表的重要市场需求，并担负了一定的市场功能。当然，我们应当削弱不规范市场力量的消极影响。

　　《周刊》 ：那么，我们应该怎样用合理的方式削弱他们的消极影响？

　　波涛：我们不应采取行政性的武断手法，而是应该引入市场化手段，引入竞争机制，竞争才是最有力的监管力量。通过引入和他们功能类似、运作规范又相互竞争的市场力量，就能在最大程度上遏制他们消极一面。如对于私募基金的管理。私募基金确实运作不规范，特别是我国早期私募基金的运作往往又与“庄家”现象及违规“信用交易”现象相互结合，更突出了私募基金对我国股市的消极影响。对此，我们应该积极扶持另一类与它运作类型相似的市场力量来制衡它的消极力量，如发展比较规范的私募基金。这样，通过竞争，这些私募基金的违规行为不得不有所收敛。

　　可我们当时并不是这样做的，不注意建立相应的可替代的规范化市场运行机制，而是由政府选定某一类机构者的大发展，认为它们能够在规范市场的同时也能发挥稳定市场的作用，如公募基金。这样做的结果是我国证券市场上的“生物多样性”被严重破坏。

　　股市流动力缺失的恶果

　　《周刊》： 确实一个健康的股市需要多样性的机构来维持平稳运作，这是不是有点像自然界的生态系统？

　　波涛 ：是这样的。实践证明，生物单一性下的机构大发展并不能保证市场的稳定发展。实际上，市场的稳定依赖于市场生态环境的稳定，市场生态环境的稳定依赖于市场生物多样性的稳定，依赖于市场各类物种之间相互依存，相互竞争与相互补充。比如说，长期投资者的生存条件就是建立在各类短期投资者活跃的基础上的，如果没有他们提供在每个时点上的市场流动力，长期投资者根本不敢长期持有某类证券。同样，短期投资者的活跃也是建立在长期投资者的稳定基础上的。他们的相互支持能够保证股市较平稳的发展，不至于因遇意外情况而造成股市的急涨急跌。这正如自然界的生态系统，相互依赖才构成一个稳定和谐的自然，能够很好地调节气候，极端气候才可能尽量避免。

　　现在，由于生物多样性的被破坏，我国股市已经出现生态环境恶化的后果。如我国股市在 2000 年以前的 10 年间，发生过一次“危机”时刻和两次“紧张”时刻。但我国股市在 2000 年以后的 3-4 年间，已发生过两次“危机”时刻和两次“紧张”时刻。比较而言，我国股市危机的发生频率有了明显提高，股市危机的发生激烈程度也有了明显提高。股市危机对国民经济整体所可能发生的负面冲击越来越严重。这是因为从 2000 年以后的上证指数 4 次逼近 1300 点时，由于我们打击不规范行为的力度不断加大，而另一方面相应的合规性经营机制的建设严重滞后，导致越来越少看到活跃而积极的市场“抄底”资金的进入。而在 2000 年之前，这一“抄底”资金特别明显地集中于“庄家”资金、“私募”资金、“信用”资金以及部分个人投资者之中。

　　《周刊》：我国股市的生态环境确实出现了失衡现象，那么为什么管理层钦定的“规范化”的证券投资力量，例如证券投资基金、保险资金、地方社保及企业年金没能为我国股市提供主要的流动力支持？

　　波涛 ：实际上，我们还必须注意一个历史事实，那就是即使在发达市场中，证券投资基金（这里专指“公募”基金）也不是对证券市场的流动力提供者。大量实证研究表明，公募型证券投资基金，作为整体而言在市场中主要表现为顺势操作，即在市场低迷时主要表现为卖出，在市场狂热时主要表现为买入。因此他们不能对市场提供流动力支持。 在我国证券市场投资基金的实证研究也支持这一判断。在我国股市 2000 年以来所发生的迄今为止的 4 个 1300 点位中，其中在两个附近，我国证券投资基金总体表现为净卖出，在另外两个附近总体表现为买卖基本平衡。因此，我国的证券投资基金从总体而言和发达市场的公募型基金一样，不表现出强烈的逆势操作特征，因此，不能为市场提供显著的流动力支持。这是因为公募基金一方面追求相对收益，另一方面又有固定收费可以保证收益，因此，常常选择顺势而动，再加上基金持有人情绪变化的牵制，使公募基金难以成为市场流动力的提供者。

　　同样，迄今为止，保险资金也不是我国股市的主要市场流动力提供者。这主要是因为，一方面保险机构由于其运作机制的局限，虽然其掌握的资金性质是长期性投资资金，但其运作体制却迫使其关注短期经营目标，因此，保险资金的资产管理业务表现出较强烈的短期性和投机性特征，另一方面，由于目前保险资金大部分通过基金产品间接入市，而我国基金运营又表现出强烈的短期性和投机性特征，因此也造成我国保险资金从总体而言的短期性、投机性特征。

　　地方社保资金和企业年金也难以成为我国股市的流动力提供者。这是因为，目前我国地方社保资金和企业年金由于运作机制的局限，重点侧重于短期运作，基本上采用一年内结算的模式。因此其实际运作，带有较明显的投机性色彩。此外，由于我国地方社保资金和企业年金的风险承担能力非常低，也往往使他们没有勇气逆势进场操作，因此也使他们难以为市场提供流动力支持。

　　《周刊》： 按照规律，保险资金、地方社保及企业年金本应是为市场提供中长期流动力量，但在我国却不是这样，这除了你上面谈到的他们本身的原因外，还有没有其他特殊因素？

　　波涛 ：这个特殊的原因可能得归咎于我国股市的特殊性质。我国股市建立的目的是有偏差的，是为融资者服务的，而较少地考虑投资者的权益。这就导致投资者的利益经常受到侵害，难以放心地进行长期投资。如我国的上市公司很少分红，这就使得希望获得稳定收益的保险资金难以达到资产增值的目的，只有博短差。如此一来，长期资金也变为短期资金了，市场将严重缺乏长期性投资资金所提供的流动力支持。当然，目前“国九条”相关政策的推出，已经开始渐渐改变这种局面，如实现类别股东分类表决，鼓励上市公司分红。今后出台的政策只有更加偏向于投资者，才能逐渐纠偏融资者和投资者之间利益的严重失衡，为长期投资者的投资理财创造一个良好的股市生态环境。

　　弱市中政府应做哪些工作？

　　《周刊》 ：政府逐渐在做这方面的工作，但政府本身又应提供怎样的流动力支持？

　　波涛： 我国政府作为股市最后防线的作用，迄今为止走过了一个比较曲折的演变过程。总体来说，在我国股市发展的早期阶段，政府在股市危机时，曾有较强的介入股市的意愿。当时政府的介入形式单纯以行政手段的方式，而不是通过向市场提供流动力支持的市场化形式。例如 1994 年上证指数跌至 300 点的时候， 1999 年“ 5 · 19 行情”之时， 2001-2002 年第一次国有股减持之时， 2002 年“ 6 · 24 ”行情之时， 2004 年的 1300 点之时等等，都是政府通过某种政策效应手段达到强烈影响股市的效果。

　　《周刊》 ：实践证明，这种方式给我国股市带来的负面影响是股市对政策的依赖性加强，削弱了证券经营机构的风险意识和风险控制机制，强化了我国股市的行政干预色彩。

　　波涛 ：近年来，这一意愿已大大减弱。但是另一方面，由于我国股市本身的运转体制中的安全隐患越来越凸显，又要求政府行使证券市场作为“最后防线”的功能，以在最后危机关头能保证股市不致彻底崩溃。因此，有必要建立更为合理的市场化的危机干预机制。我们可以借鉴成熟市场的经验。如 1987 年美国股灾时，美国联邦储备断然出手相救，为市场提供“无限度”的信贷资金，挽救了股市危机，使 1929 年的悲剧没有重演，保护了美国股市的组织体系，为上个世纪 90 年代的美国大牛市的发展奠定了基础。再如亚洲金融危机时刻的香港政府，采取盈富基金直接入市的方式为市场提供流动力。这两种模式都是可以考虑尝试的。

　　波 涛

　　现任中国证监会规划发展委员会委员。他是美国纽约州立大学经济学及金融学博士，在海外拥有十多年金融、证券从业经验。他曾在国际货币基金组织等国际性金融机构及其他商业性金融机构任财务分析师、市场投资分析师及证券期货交易师，在国内的嘉实基金管理公司担任过基金经理，并著有《系统交易方法》、《证券期货投资计算机化技术分析原理》、《证券投资理论与证券投资战略适用性分析》等专著。