a、b股与h股的数据比较显示:估值方法趋同 估值基准尚难接轨


随着我国资本市场国际化进程的逐步加快,特别是qfii入市步伐的加快,市场对a股、b股的国际化比较也给予了更多的关注。而近期a股市场的持续走低,进一步加剧了a股市场向h股市场靠拢的趋势。但这种趋势到底是由于估值方法趋同造成,还是因估值基准的接轨所引发?我们认为,a股市场整体股价与市盈率逐步向h股靠拢,是由于估值方法趋同造成的必然结果,但从估值的基准上看,由于a股市场存在诸多特定的因素,短期内尚难以接轨。为此,在将a股市场与境外股市的比较过程中,个股的比较比指数的比较更有实际意义。



·上证指数、深b股指数、恒生指数与国企指数比较·

从大的趋势看,上证指数、深b股指数、恒生指数与国企指数在表现上仍存在着巨大的差异。


相对而言,同样为境内指数的上证指数和深b指数之间以及同样为香港指数的国企指数和恒生指数之间的差异相对小。原因在于,投资对象、投资主体的不同以及利率因素、政策因素等也影响着不同市场之间的投资价值差异。


从趋势上看,差异性明显


通过上证指数、深b指数、恒生指数与国企指数的比较不难看出,几个主要的指数与国企指数之间在运行趋势上并不完全同步。具体来说,在第一阶段(1994.1.3-1995.12.19),国企指数跌幅超过60%,而上证指数和深b指数跌幅并不大。同样,在第二阶段(1995.12.19-2004.11.1),深b指数的阶段涨幅达到270%,上证指数的104.64%的涨幅也较为可观,而国企指数和恒生指数则涨幅有限。综合阶段(1994.1.3-2004.11.1)看,差异性也非常明显。


因此,从大的趋势看,几个主要的指数在表现上仍存在着巨大的差异。

然而,相对而言,上证指数和深b指数之间的差异性以及国企指数和恒生指数之间的差异性相对小。

从同步性看,相关度并不高


从表明运行同步性的相关系数看,国企指数与恒生指数在1994年、1997年、1998年、1999年、2003年和2004年的数据相关系数水平较高。国企指数与b股指数在1994年、1997年、1998年、1999年、2003年和2004年的相关系数水平也比较高。上证指数与国企指数只有1994年和1999年的相关系数水平比较高。



从全周期看,国企指数与恒生指数的相关系数为-0.1412,处于负相关的水平,国企指数与深b股指数的0.1190的水平也很低,而上证指数与国企指数的相关系数为-0.6179,属于较为明显的负相关性。


相关度不高的原因分析

几个主要指数之间的总体相关性并不高主要有以下原因:


首先,投资对象的差异性。由于三个市场相对封闭,使得投资对象群体在本身的价值基准上存在较大差异。譬如深b只有不足50家公司,国企指数目前的上市公司也不足150家,而上证指数已经超过800家公司。无论在样本量、行业属性、业绩水平、公司质地等方面都存在差异。相反,出现类似的走势,则存在更多的偶然性。



其次,投资主体不同。上证指数虽然有qfii为代表的外资的介入,但总体上仍属于境内投资者为主,而深b则经历了外资为主转向境内投资者为主的过程,国企指数则一直是境外投资者主导的市场。不同的投资主体在思路、风格上都会存在很大差异,也促成了指数走势的分化。


第三,利率因素、政策因素等也影响着不同市场之间的投资价值差异。


当然,几个主要指数近年来的相关性逐步提高的特性也表明了几个市场的互动性在提高。而且,内地资本市场国际化进程的加快也促进了大的趋同性特征的形成。另一方面,部分上市公司在不同市场发行和上市,也将有利于投资理念和定价方式等方面的融合。




·a股与h股市场表现、相关性以及比价率比较·

对于a股和h股而言,个股在两个市场表现的差异特征非常明显。不过,两个市场之间存在着较高相关性特征的个股分布值得重点关注。

结合市盈率、阶段表现等指标看,核心资产呈"同向互动"接轨模式；绩差股则呈"双向互动"运行特征；行业分析和价值判断上的差异明显。


对于a股和h股而言,由于有29家同时在两地上市的公司,因此,在比较基准上,我们做出了适当的调整。以同时含有a股和h股的29家公司作为研究对象,从它们的市场表现、相关性等角度进行分析,拟从中发现两个市场运行的基本特征。


市场表现比较分析


对于个股在不同市场的表现分析,我们分两个阶段来讨论。第一阶段(2002.8-2004.7),第二阶段(2004.8-2004.10)。


从第一阶段的走势看,个股在两个市场表现的差异特征非常明显。以29只个股最近两年的阶段表现进行算术平均,a股的涨幅为-8.2%,而h股为98.3%。



从第二阶段走势看,延续着差异明显的特征。不过,强势股有所变化。东方电机、江西铜业、兖州煤业、中海发展等第一阶段的强势品种继续表现不错,st吉化、皖通高速属于新入选的品种,而马钢股份、南方航空、华能国际、上海石化、中国石化、海螺水泥等第一阶段的强势品种则明显滞后。



简要对比两个阶段,我们可以发现一个基本特性,防御性品种表现突出。第二阶段处于落后状态的马钢股份、南方航空、华能国际、上海石化、中国石化、海螺水泥等个股中,只有南方航空不属于明显的周期性行业,但高企的油价为公司增添了不确定因素。在第二阶段的强势股中,东方电机、st吉化属于业绩大幅增长的个股,而中海发展和皖通高速的防御性良好,兖州煤业和江西铜业属于资源型品种。


h股和a股的相关性分析


我们通过对同类个股在两个市场的比较发现,两个市场之间确实存在一定的相关性。具体来看,相关系数超过0.7的个股有海螺水泥、江西铜业、马钢股份等在内的10只个股,相关系数为正数而小于0.7的有9只,相关系数为负数的也是10只个股。



不过,两个市场之间存在着较高相关性特征的个股分布值得重点关注。从相关性较高的个股看,价值型股票比重明显偏高。在几只相关性非常高的个股中,海螺水泥、江西铜业、鞍钢新轧等都属于基本面良好,所处行业在2003-2004年一季度都处于复苏状态,业绩正处于上升时期。正是在这种经济背景下,h股市场进入了新一轮景气周期,能源、钢铁、石化、建材、公用事业等基础产业的公司伴随行业景气度大幅提升和业绩高速增长,受到国际资金的青睐,二级市场的表现也相当突出。



从近期看,东方电机、st吉化、皖通高速等个股的同步性表现则属于宏观调控政策下的投资策略,防御性良好,基本面继续改善的品种成为了市场新的主角。



从a股市场看,2003年的市场属于典型的价值型理念主导的市场,与外资主导的h股市场在运作思路上较为接近。很自然地,这类个股的相关性更强。


h股和a股的比价率分析

应该说比价率更为准确地反映了两个市场之间的价值定位,而且,比价率的表现方式也为市场发展总的趋势提供了方向。


从a股与h股两个市场的平均比价率(h股股价/a股股价)看,a股市场的定价相对于h股仍偏高。但是,我们并不认为这种现存的差异就说明a股没有投资机会。从具体的h/a折价率看,青岛啤酒、鞍钢新轧等15只个股的比值超过0.5。其中,海螺水泥超过了1,成为第二只h股超过a股的公司,青岛啤酒、鞍钢新轧、兖州煤业、华能国际等个股也达到或接近0.75。这一点看,h股的低价优势在部分个股上的体现也并不明显。


而且,结合市盈率、阶段表现等指标看,其呈现的特征值得我们关注:


首先,核心资产呈现"同向互动"的接轨模式。即华能国际、中海发展、海螺水泥等具有核心资产特性的个股,由于总体市盈率不高,而成长性良好,a股和h股呈现齐头并进的运行态势,相关系数也非常高。



其次,绩差股则呈现"双向互动"的运行特征。具体来说,由于a股的市盈率较高,或者未来预期不理想,呈现出a股跌幅较大,而h股跌幅小,或者上涨的情况。


从目前的折价率看,这批绩差股的价格差异仍处于较大水平。如果按照趋势判断,这批绩差股仍有下跌的空间。


如果上升到投资理念的高度,h股对绩差股仍以理性的未来预期作为基础,而不像a股市场的以包括重组在内的投机性预期来判断公司的股价,这也是境外的两极分化显著的重要原因。



第三,行业分析和价值判断上的差异仍明显。譬如,在第一阶段,周期性行业由于行业景气度提高,两个市场的比价率偏高。而在第二阶段,皖通高速作为防御性品种受到两个市场的关注,比价率从0.5提高到0.72。另外,消费品在h股市场的估值比较高,这一点与a股也是有明显的差异。


应该说,这一点也不难理解。在两个不同的市场中,信息来源存在一定差异,分析的角度和方法也有不同,得出不同的结论是允许的。



·b股与h股行业分布、市盈率比较·

从深圳b股和h股行业分布比较看,总体上呈现规模不大,而行业分布广泛的特点。


从行业市盈率比较看,b股中,电力、机械和食品行业的市盈率较h股要低,而房地产、纺织、非金属在内的11个行业的市盈率较h股要高,当然这与选取的样本量有重要关系。



从深b股和h股的基本资料看,总体上呈现规模不大,而行业分布广泛的特点。深b股为56家,h股为106家。由于深b股和h股没有同时在两地上市的公司,因此,我们选择行业分布和市盈率两个角度进行比较。


b股和h股行业分布情况


从b股的行业分布看,虽然公司数量不多,但行业分布较为广泛,it、机械、交通运输、电力和房地产等15个行业都有上市公司。按照流通b股进行计算,行业规模最大的是it行业,所占比例达到了24.7%,其次是机械占15.5%,交通运输、电力和房地产等行业的股本规模都超过了10%,而其他行业的比例则相对较低。譬如其他制造、商业、医药、石油化工、社会服务等行业都不足2%。统计数据看,it、机械、交通运输、电力和房地产等5大行业的比例达到了71.5%。



从h股的行业分布看,有类似之处,也存在诸多的不同特点。具体来说,涉及石油化工、it、交通运输等18个行业,同样呈现出行业分布广泛的特点。而在行业的比重上,则存在很大的差异,在h股中,石油化工的权重最大,达到了35.0%,it、交通运输和金融等行业也占有较大比重,特别是三家保险公司的加盟,对h股的结构带来了巨大变化,其3只个股的比例达到了11.1%。数据显示,石油化工、it、交通运输和金融等四大行业的比重达到了76.5%,行业集中度相当高,而房地产、食品、纺织、商业、其他制造的比重都不足1%。


b股和h股行业市盈率比较


从b股和h股的市盈率看,与市场想象中的b股市盈率要高于h股的判断有些差异。细分行业差异较为明显。具体来说,在b股中,电力、机械和食品行业的市盈率较h股要低,而房地产、纺织、非金属在内的11个行业的市盈率较h股要高。



我们认为,出现这种行业差异的原因与选取的样本量有重要关系。由于b股和h股在一些行业的上市公司数量有限,使得比较的可行性显著下降。或者h股中某一行业的公司数量相对多,而b股的公司数量少,行业代表性显著缺乏,使得本身的比较价值下降。



上证综指、深b股指数、恒生指数与国企指数阶段数据一览
时间 上证指数 深b指数 恒生指数 国企指数
1994年1月3日 833.79 12086.49 8456.42
1995年12月19日 592.06 60.31 9705.86 3133.79
2004年11月1日 1305.29 223.33 13094.25 4499.24
阶段涨幅(%) -28.99 -19.70 -62.94
(1994年1月3日-1995年12月19日)
阶段涨幅(%) 104.64 270.30 34.91 43.57
(1995年12月19日-2004年11月1日)
阶段涨幅(%) 56.54 270.30 8.34 -46.79
(1994年1月3日-2004年11月1日)

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(上海证券报 平安证券综合研究所 何本虎)