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经济学家与投资大师的对立 2004-11-17 22:36
中国经济时报/傅乙 股票市场是各种解释的大观园，不仅每天每时都有多空对立的解释，就是多空阵营中的各自解释也大异其趣。在五花八门的股市解释中，有两类人的解释格外引人注目，他们的不同解释集中体现了股市对人类理解能力的嘲弄，既显示了严谨学术的滑稽，又激发了市场人士不息的热情。他们就是经济学家与投资大师。 经济学家通常希望使用理性概念来逻辑地解释股市，然而经过了百余年的股市风云，一部分经济学家终于认识到股市的非理性非逻辑因素是举足轻重的东西，排除了这些东西将无法“合理”地解释股市，于是他们把非理性因素以“心理学”的形式引入了经济学，这就是所谓的行为金融学，并因此获得了2002年的诺贝尔奖。然而不幸的是，依据这套“理”论建立的基金却没有成为赚钱的投资产品，比如荷银资产管理公司向香港和新加坡投资者推出的亚洲地区第一个此类基金──荷银行为金融学日本基金，尽管其投资策略具有理论基础，而且起步时大有前途，但自它推出以来每年都亏损达25%。 其实，市场中的成功者——所谓的投资大师早在上世纪70年代就对经济学家的股市解释模式进行了抨击，当时主要针对的是“有效市场理论”，它的核心内容在于两个基本结论：1根据可获得的所有公开信息，股价会迅速准确地进行调整即市场是很有效率的；2股价变动的历史资料不包含任何对预测股价未来变动有用的信息，即：根据股价过去变动的信息不能预测股价的未来变动。 针对第一条，投资大师们反驳说，市场在最终的意义上是有效率的，但绝不是在始终的意义上是有效率的。巴菲特说：“看到市场常常有效，就断言它总是有效，这其实有天壤之别。”米歇尔·布莱斯说：“信息的传送坑卩了，这使市场在某种程度上更有效，但是市场并不是绝对有效。学术界错了，100%地错了。”而罗伯特·B·吉莱姆说：“市场每逃诩有许多无效率的地方。我们的经验显示，每天大约有9%的股票是无效率地定价的。但市场的无效率不会永远持续。”然而，针对第二条，几乎所有的投资大师都可以认同，甚至劝导投资者“不要试图预测股市”，而巴菲特还把这一点当成必需的投资信条。但是，这里存在一个微妙而绝对的差别，投资大师争辩说，从股价变化结果不能推测未来，这一点并不能够证明从所有其他方面和以任何别的方式也都永远无法恰当地把握股市。与其说经济学家的理论是针对投资大师的，不如说它是针对许多股市分析师的。 但是，经济学家在对于有效市场理论的应用中却走向一种极端，他们没有能够看出股市投资师与股市分析师之间的根本区别，却以一种掌握了股市终极真理的姿态，宣称一切人所有的投资者都不能依靠任何智慧取得成功，所有的市场成功都只是偶然的运气。 诺贝尔奖得主保罗·A·萨缪尔森否认巴菲特有“才能”，说巴菲特们只是掷骰子、掷飞镖者，认为股市投资“只需闭上眼睛胡乱抓”就行。诺贝尔奖得主威廉·F·夏普也直截了当，说巴菲特只是个“3Σ事件——一个统计学上极小的概率，可以忽略不计。” 经济学家阿芝·A·阿尔奇说，投资大师们的成功“是运气不错，而不是天才。”另一个经济学家巴顿·G·麦基亚故弄玄虚地说：“虽然我相信存在这种优秀的投资经营者的可能性，但我必须强调，至今为止我们掌握的材料还不能证明这种人的确存在。” 在经济学家的理论中，很难容忍成功的投资大师的存在，就像投资大师理查德·H·德里豪斯所说：“我们是学术规则的例外，属于统计学偏差范围，我们可以忽略不计，好像我们根本就不存在。这是学术界给我们和巴菲特以及其他少数人的理论定性。因为我们给他们的理论造成了难堪，他们干脆就说我们不存在。” 然而，经济学家的合乎理论规范的学术立场，却把他们自己推向了实际行动中的尴尬境地。 萨缪尔森和阿尔奇也要买股票，他们都听从了巴菲特的召唤，都购买了伯克希尔·哈撒韦这只股票在30年之间从8元钱上升到23000元。然而，奇妙的是，萨缪尔森拒绝对此发表评论，而阿尔奇却是“得了便宜不卖乖”，继续大谈巴菲特不存在。 为什么会在经济学家和投资大师这两类杰出人物之间出现如此尖锐而滑稽的对立现象﹖这种对立的结果究竟产生和来源于什么地方﹖到底是什么东西让经济学家对投资大师的“抗议”无动于衷﹖又是因为什么使投资大师竟然无法向经济学家“证明”自己的存在﹖如果对这些根本性问题没有合乎“情”“理”的解释，如果一任这种对立局面继续对股市理解造成精神分裂和思想困惑，那么，我们买卖者及研究者就不可能真正相信自己的股市把握是“正确的”，就不可能对自己的把握方式产生真正的信心和信念，而这就意味着，我们所宣称的所有把握股市的秘技绝招之类的东西在根基处就是摇摆飘忽的，乃至是自欺和欺人的东西。 经济学家之所以能够坚守自己的理论而漠视投资大师的经验，投资大师之所以无法表达自己的“理”论而获得经济学家的认同，这其中都体现着不同寻常的“解释”的困难。 威廉·F·夏普说：“为什么他们能够成功﹖是他们有某些其他人没有的信息，还是他们采用了别人没有采用的处理信息的方法。是他们注意一些多数人不注意的事情，或者，他们注意的，别人也注意，但他们进行分析和观察的方法是别人不具备的﹖”如果要解释这些东西，他说：“我还要一个令人信服的故事。”但许多投资大师成功的事迹却不是他所寻求的“令人信服的故事”。那么，究竟什么样的“故事”才是令人信服的呢﹖ 诺贝尔奖得主默顿·米勒明确地说：“如果这是可教授的技能，那么或许你能教给许多其他人。那就可以产生足够的资料以辨别到底是运气还是技能。但那是使我们学术人员怀疑的事情。”他继续说道“或许彼得·林奇能干，但是他能教别人这样做吗﹖如果他能，我们就有一些证据说明那不仅仅是运气了。” 芝加哥大学金融教授尤金·法玛，是《股票市场的随机漫步》的作者，虽然他对“有效市场”的看法更加开明一些，但他也不得不指出：“我想说那些常常被指出的，那些在被指出以后也显示出一致业绩的人，确实有些东西。但他们总是相同的人：沃伦·巴菲特、彼得·林奇，此外，还有谁﹖”“可能有某种林奇和巴菲特效应，但是这将得出错误的结论——人们能够跳起来追逐它……我认为你不能像那样教给别人。” （作者单位：陕西省西部发展基金会）
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